國際金融危機下人民幣國際化成本收益的理論與實證分析

■ 劉政永 孫 娜（河北金融學院 河北保定 071051）

隨著世界經濟金融形勢的發展變化，現有的國際金融體系日漸暴露出不足和問題，特別是由美國次貸危機引發的全球金融危機使得改革國際金融體系的呼聲日益強烈。本文運用理論和實證分析相結合的方法，對國際金融危機下人民幣國際化的成本收益進行分析，為人民幣國際化尋求理論和實證支持。

人民幣國際化的收益

（一）理論分析

1.獲得鑄幣稅的收入和計價結算等金融性收益。具體表現在兩個方面：

一是可獲得鑄幣稅收入。鑄幣稅收入在國內是通過立法強制執行的，利潤歸國家所有，是央行發行貨幣的利益。國際鑄幣稅的來源與分配因國際貨幣體系的不同而有異。二是計價及結算等金融性收益。一國貨幣成為國際貨幣后，為國外的央行持有成為境外儲備資產，且主要以存款形式和國債形式存在。這意味著一方面，作為貨幣發行國必須向境外央行支付存款利息和國債利息，這部分成本減少了發行國的國際鑄幣稅收入；另一方面，也為國際貨幣發行國的銀行體系和政府提供了巨額資金來源。

2.人民幣的國際化有助于帶動我國金融業的發展。人民幣實現國際化后，更多的外資銀行與外資金融機構會不斷進入我國金融領域，這對我國銀行業提出了更高的要求。為適應和應對這種激烈的競爭，我國金融體制必須在資金、業務范圍、服務和風險管理等多方面進行改革，以便適應市場的要求及加快我國金融業與國際接軌的步伐。

3.減少匯率風險有利于我國對外經濟的發展。人民幣國際化能減少匯率風險，有利于中國對外經濟的健康發展，從而提高我國國際金融競爭力。人民幣國際化后，人民幣在國際金融市場上被廣泛接受，我國企業、投資者和居民在國際經濟交易中可使用人民幣計價和結算，其在對外貿易和投資中所面臨的匯率波動風險和貨幣交易成本也隨之降低，而這種雙重收益必將進一步促進我國對外經濟的發展。

4.有利于緩解高額外匯儲備壓力而降低外匯儲備規模。人民幣國際化后，由于貿易結算都使用本國貨幣，不需要過多的外匯儲備，而且貨幣政策、財政政策都是本國制定，更減少了需要應對貿易赤字、貨幣投機所需要的外匯儲備。

5.有利于提高我國的國際地位。人民幣實現國際化后，我國就掌握了一種國際貨幣的發行和調節權，將使那些使用人民幣的國家在一定程度上形成對我國經濟的一定依賴性，我國的經濟發展狀況和經濟政策變化也將對那些國家產生影響，從而促使我國在國際事務中具有更大的發言權和影響力。

（二）實證分析

當前文獻對人民幣國際化收益的研究大多停留在理論層面，為了能具體量化一國貨幣國際化的收益，本文將貨幣國際化的收益粗略地分成兩個部分：一是可以量化的經濟收益，包括國際鑄幣稅收入和計價及結算等金融性收益；二是不能量化的經濟收益以及其他收益。為了研究的方便，本文著重考察一國貨幣國際化所能帶來的可量化的經濟收益。

本文認為2011-2020年人民幣將實現區域化，2021-2030年人民幣將實現國際化。因此，分兩個部分計算國際鑄幣稅收入。

1.2011-2020年人民幣區域化的國際鑄幣稅收入。具體分為以下幾個步驟：

第一步，把已經使用人民幣的21個國家和地區大體分為三類：

第一類經濟體是我國的香港和澳門地區。鑒于香港特區從內地的進口中相當部分為轉口貿易，因此暫且估計其貿易額中僅需5%的人民幣作為儲備保證。

第二類經濟體是指在邊境貿易中廣泛使用人民幣或者人民幣已經在全境或局部通用的經濟體。由于此類國家和地區在經濟上對我國的依附較大，對人民幣的儲備需求也相對較大，可用相當于雙邊貿易額的20%來估計此類經濟體對人民幣的儲備需求。

第三類經濟體是指已經接受人民幣存款或在將來10年有希望接受人民幣的經濟體。這些國家和地區對人民幣的需求來自于邊境貿易、旅游、投資等多方面，對我國的依存度相對較小，因此可以用相當于雙邊貿易額的10%來估計此類經濟體對人民幣的儲備需求。

第二步，估算兩類國家和地區從我國進口的年均遞增率，這個數據可以用前五年進口的平均遞增率替代。

第三步，根據前兩個步驟得出的數據，計算出未來某年兩類國家和地區所需持有的美元儲備總額，并折算成人民幣儲備需求。在此基礎上，計算出這些境外儲備資產的凈收益。即得出人民幣國際化的可計量的收益。

本文進一步預測一下人民幣區域國際化可產生的經濟利益。

假設：人民幣于2010年在上述兩類地區正式擔當起區域國際貨幣的職能，成為其官方儲備貨幣之一；2008年以后上述各地區從我國進口的增長率等于其2004-2008年的平均增長率；人民幣存貸款年利率取2004-2008的平均年利率，存款年利率為3.15%，貸款年利率為6.68%；人民幣對美元匯率保持在7元人民幣/美元的水平。

2001年以來，我國對三類國家和地區的出口額逐年遞增，2004-2008年間，我國對三類國家和地區的出口年平均增長率分別為28.67%、39.01%和33.8%。至2008年底我國可獲得的鑄幣稅收入約為471億美元，按照匯率折的增長率各自等于其2004-2008年進口的年平均增長率，則2010年這三類國家的人民幣儲備額將達到5995億元。若2010年實現人民幣在亞洲的區域化，則十年間（2011-2020年）我國可獲得的人民幣國際鑄幣稅收入大致為12.5萬億元人民幣。

2.運用境外人民幣儲備資產投資的金融性凈收益（2011-2020年）。我國運用境外人民幣儲備資產進行投資的凈收益等于這部分資金的投資收益和成本之差。成本（C）主要由需要對外支付的存款利息（C1）和國債利息（C2）構成，投資收益（R）主要來源于貸款利息收入。理論上，要計算運用境外儲備進行投資的凈收益，必須了解每一筆存款和國債的期限和利率。在實際操作中，本文為了計算的方便，用年利率來代替不同期限、不同品種利率的加權值。假設存款年利率為r1，國債年利率為r2，貸款年利率為r3，則成本等于存款利息和國債利息之和，即：

其中，D為存款，T為國債，由于無法對未來人民幣作為境外儲備資產以存款形式和國債形式存在的比重做出具體的估計（即無法對D、T的數值做出具體的估計），進一步假設人民幣的國債年利率等于存款年利率，即r1=r2，則式（4）可改寫為：

由此，式（2）可進一步寫成：

即運用境外人民幣儲備資產投資的金融性凈收益等于境外人民幣儲備資產（M）乘以貸款利率和存款利率之差（r3-r1）。由以上推算可知，至2020年，我國十年間可獲得的國際鑄幣稅收入大約為125414億元，運用這些境外人民幣儲備資產投資所獲得的金融性凈收益約為16002億元。根據公式，人民幣亞洲區域化在十年間帶給我國的可計量的經濟收益約為14萬億元人民幣，如此巨大的經濟收益在推進人民幣國際化（區域化）進程中是不可忽視的。

3.2021-2030年人民幣國際化后的國際鑄幣稅收入。隨著我國經濟和政治實力的不斷增強，現假定在2030年人民幣成為國際貨幣。在推算2030年我國獲得國際鑄幣稅前，要說明以下幾個假設：

假設1：人民幣于2030年在世界各地區充當國際貨幣。

假設2：按國際金融公認的理論和通行的做法，一國官方必須儲存占年進口額20%-30%的外匯儲備以便應付支付需要。本文假設世界各地區按從中國進口額的20%保留人民幣儲備。

假設3：2008年以后世界各地區從我國進口的年平均發展速度為2004-2008年的年平均發展速度。

假設4：人民幣貸款年利率和存款年利率取2004-2008年的平均數據，分別為6.68%和3.15%。

假設5：2030年人民幣對美元的匯率為1。

由此可以大致推算出人民幣國際化后，在世界范圍內征收的國際鑄幣稅。通過計算，到2030年我國將向全世界征收的國際鑄幣稅大約為347.3千億元人民幣。截至2008年，美元國際貨幣本位幣的地位使美國獲得的鑄幣稅收入超過18.4萬億美元，此數字是美國2007年GDP總額的1.31倍，而我國為其貢獻了1/10。這些數字清楚地說明了人民幣應該實現國際化，這就從國際鑄幣稅角度提醒我國需要加快人民幣國際化的進程，使人民幣也能參與國際鑄幣稅的分配。

人民幣國際化的成本

（一）匯率風險成本

人民幣匯率風險。一國貨幣國際化后，其國內金融市場必定是自由開放的，由于貨幣壁壘的消失，游資流出與流入暢通無阻，這會對本國貨幣供給造成影響，貨幣供給的沖擊又會對匯率乃至整個國內經濟造成影響，投機沖擊成本也就在所難免。

（二）利率自由化成本

利率自由化后，國內大多數企業喪失了長期以來國家實行的低利率政策的收益，在浮動利率情況下，一旦利率上升，國內企業和經營者成本上升，最終影響國民經濟整體利益和增長。利率自由浮動在資本項目開放條件下，國際資本移動規模、速度擴大和提高，從而擴大交易成本，增加風險因素。

（三）調控成本

人民幣成為世界貨幣，意味著其流通范圍空前擴大，世界市場上的人民幣存量巨增，意味著我國貨幣政策的獨立性將大打折扣，穩定匯率將不得不在相當大的程度上依靠利率手段，從而使本國經濟發展在更大程度上受制于外部環境。

（四）信心成本

信心成本主要表現為貨幣國際化過程中增強持有信心的“升值成本”和維持持有信心的“承諾成本”。一國在貨幣國際化過程中一般地伴隨著一定程度的貨幣對外升值。對于貨幣發行國來說，持續地、大幅度地處于升值狀態會帶來諸多不利影響。首先是使對外貿易收支潛伏著失衡的可能，同時，貨幣國際化過程中和取得國際貨幣地位后要維持國外貨幣待有者對本國貨幣的信心，貨幣發行國必然要根據國際經濟金融形勢變化調整政策使其服從于可兌換性的要求。

（五）政策偏離成本

貨幣國際化使得國內和國外金融市場之間的聯系日益緊密。在這種情況下，國內的溢出效應使得一國國內的貨幣政策沒有或者只有很小一部分作用于國內經濟變量，貨幣政策達不到預定的最終目標；而國外的回饋效應又使得國外政策會波及到國內。兩種效應同時起作用致使貨幣政策偏離預期目標甚至失效。

結論

綜上所述，人民幣國際化既有收益，也有成本，人民幣國際化的收益要大于成本。人民幣國際化是我國經濟強勁增長和我國綜合國力與國際地位迅速提高的大勢所趨。因此人民幣國際化必須以其帶來較小的經濟成本為前提，不斷地進行成本與收益比較，利用國際金融危機的有利條件，逐步穩妥推進人民幣國際化，最終實現人民幣國際化。

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