金融資本與科技產出關系實證分析

■ 黃 鑫 鞏云華 教授（首都經濟貿易大學 北京 100070）

引言

在我國科技創新戰略的實施中，科技金融日益受到社會各界的廣泛關注。科技金融是指隨著社會經濟的發展，技術與金融結合日益緊密，相互依存、相互促進、融合發展的客觀現象與動態過程。從廣義來看，科技金融是促進科技開發、成果轉化和高新技術產業發展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務的系統性、創新性安排，是為科學和技術創新活動提供金融資源的政府、企業、市場和社會中介機構等及其在科技創新融資過程中的行為活動共同組成的一個體系，是國家科技創新體系和金融創新系統的重要組成部分。本文認為，科技金融是促進科技創新和高技術產業發展的金融資源綜合配置與創新服務，是實現科技與金融緊密結合的一系列體制機制安排。業和環境緊密結合形成了循環機制。在科技金融合作機制中，科技財政資源是指國家通過財政預算和科技稅收政策，為科技活動提供金融支持，主要支持基礎性的研究和發展；創業風險投資是專業投資機構在承擔高風險的前提下，對處于種子期、初創期和擴張期的高成長性企業投入權益性金融資本；科技貸款是為科技開發、科技成果轉化等科技活動提供的債務性金融支持；科技資本市場是為高新技術企業提供直接融資的除創業風險投資之外的資本市場，主要包括：債券市場、技術產權交易所、新三板市場、創業板、主板和中小企業板；科技保險是針對科技活動風險、高新技術企業運營風險和科技金融工具風險進行保險，包括商業性科技保險和政策性科技保險；科技金融環境是指科技金融各種工具運行的經濟、社會、法律、文化等環境，是科技金融體系的重要組成部分。總之，科技金融的主業和環境緊密結合形成了循環機制，促進了區域經濟的發展。

數據選擇與方法

科技與金融融合發展的機制

從金融結構來看，科技金融合作機制由主業和環境兩部分構成，其中，主業包括科技財政資源、創業風險投資、科技資本市場、科技貸款和科技保險五大部分，環境包括人才、政策和配套服務，主

表1 科技產出與融資的單位根檢驗（ADF）

本文選取北京中關村2000-2010年的年度數據構建模型進行分析，以中關村科技企業總收入（y）來衡量科技產出，以負債性融資（x1）和股權性融資（x2）來衡量金融狀況，數據來源于中關村企業數據庫和中關村管委會數據統計。本文對以上數據取自然對數，減少時間序列異方差問題，易于得到平穩性序列，同時，在因果分析中，運用對數得到的彈性值比絕對值更有意義。按照平穩性檢驗、協整檢驗和Granger因果檢驗的步驟進行實證檢驗，基于檢驗結果，采用數據序列的對數形式得出回歸模型，進而分析變量間的數量關系。

實證檢驗與分析

（一）單位根檢驗（ADF）

在ADF檢驗中，根據赤池信息準則（AIC）確定給定時間序列的滯后階數，采用簡易有效的畫圖法確定常數項或時間趨勢項的選擇。如表1所示，由于各個原序列ADF檢驗的T統計量和P值顯示不能拒絕該序列有單位根的原假設，說明科技企業總收入、負債性融資和股權性融資的原序列都不是平穩的；而各一階差分序列ADF檢驗值顯示各差分序列均拒絕有單位根的原假設，說明一階差分序列是平穩的，所有變量序列均為一階單整序列。

（二）協整檢驗

用ADF協整方法檢驗變量之間的協整關系，也就是檢驗相應回歸方程的殘差序列是否平穩，即檢驗殘差序列是否存在單位根。檢驗結果顯示，殘差序列的T值為-2.514195，P值為0.0180，拒絕有單位根的原假設，殘差序列是平穩的 ，表明科技企業總收入與負債性融資、股權性融資存在顯著的協整關系，即科技產出與融資存在長期穩定的均衡關系。

（三）Granger因果檢驗

用格蘭杰因果關系檢驗來確定科技產出與融資之間的因果關系。由表2可知，在5%的顯著性水平下，不拒絕“X2不是X1的格蘭杰原因”的假設，拒絕“X1不是X2的格蘭杰原因”的假設，因此，負債性融資是股權性融資的格蘭杰原因；在9%的置信水平下，既拒絕“Y不是X1的格蘭杰原因”，又拒絕“X1不是Y的格蘭杰原因”，因此，科技產出與股權融資互為格蘭杰原因；在6%的置信水平下，拒絕“Y不是X2的格蘭杰原因”，不拒絕“X2不是Y的格蘭杰原因”，因此，科技產出是負債性融資的格蘭杰原因。可見，負債性融資與股權性融資存在單向因果關系，科技產出與股權性融資存在雙向因果關系，科技產出與負債性融資存在單向因果關系。

（四）回歸分析

基于以上檢驗可知，科技產出（Y）與負債性融資（X1）、股權性融資（X2）之間存在長期穩定的均衡關系和因果關系，進而，用回歸分析確定它們之間的數量關系。因為X1和X2兩個變量的相關系數為0.996583， 因此應舍去其中的一個變量來構建模型。

表2 科技產出與金融融資的因果關系檢驗

回歸結果1：

lnY=-0.074827+1.049852lnX1（1）

該模型的可決系數R2=0.997549，說明整體模擬效果較好，表明了科技產出與負債性融資之間的關系，即負債性融資上漲1%，科技產出上漲1.05%。

回歸結果2：

lnY=-0.786484+1.240156lnX1（2）

該模型的可決系數R2=0.990531，說明整體模擬效果較好，表明了科技產出與股權性融資之間的關系，即股權性融資上漲1%，科技產出上漲1.24%。

回歸結果3：

lnX2=-0.594919+0.840683lnX1 （3）

該模型的可決系數R2=0.993177，說明整體模擬效果較好，表明負債性融資和股權性融資之間存在較強的相關關系，即負債性融資上漲1%，股權性融資上漲0.84%。

回歸結果表明：

第一，負債性融資對于科技產出具有促進作用。當前，中關村科技企業的負債性融資渠道包括傳統貸款、擔保貸款、信用貸款、信用保險、貿易融資、國家專項貸款、小額貸款和企業債券，其中傳統貸款是融資渠道的主體，但是，由于中關村高新技術企業具有創新性強、風險收益水平高和抵押品少等特征，銀行不愿意向高新技術企業尤其是初創期和成長期的企業放貸，部分科技企業面臨融資困難，因此，必須完善信用體系并創新信貸產品，拓寬負債性融資渠道，為科技企業提供多元化的融資服務，從而促進科技產出的增長。

第二，相對于負債性融資，股權性融資對于科技產出具有更強的促進作用。中關村科技企業股權性融資渠道包括天使投資、風險投資、境內外上市、代辦股份轉讓和并購重組五類，其中，上市融資是最重要的融資來源，因此，應完善各個渠道的融資機制，為科技企業提供優越的股權性融資服務，從而促進科技產業的增長。

第三，負債性融資和股權性融資具有較強的互補性。中關村高新技術企業的生命周期包括五個階段，即種子期、初創期、成長期、發展期和成熟期。企業在每個階段的市場規模、成長模式和風險等級等方面明顯不同，這就導致其融資需求不同：種子期和初創期的企業傾向于天使投資和種子基金，成長期和發展期的企業傾向于風險投資基金、股權投資基金和信貸融資，成熟期的企業傾向于上市融資和銀行貸款，因此，整體上，負債性融資和股權性融資具有互補性，應構建全面的融資機制。

結論與政策建議

（一）結論

本文運用中關村科技企業的時間序列數據進行實證研究，并得出以下結論：負債性融資和股權性融資對科技產出都具有促進作用，其中，股權性融資的促進作用更強；負債性融資與股權性融資具有較強的互補性。

（二）政策建議

基于以上結論，本文從負債性融資渠道、股權性融資渠道、財政科技資金和科技金融發展環境四個角度，提出促進中關村科技金融發展的政策建議：

一是創新金融產品和服務，拓寬科技企業的負債性融資渠道。可以從以下幾個方面著手：完善科技信貸機構體系，鼓勵銀行設立科技金融事業部、特色支行等機構，增強對科技企業的服務功能；推進符合科技企業特點的金融產品和服務方式創新，完善政銀企合作機制和“投保貸”一體化機制；實施科技企業金融服務差異化管理，完善科技企業信貸政策導向效果評估制度；完善信用擔保支持體系，鼓勵企業設立信用擔保機構和再擔保機構，為科技企業提供以融資擔保為主的信用擔保；完善中小科技企業債務融資市場，為科技型中小企業直接融資創造條件。總之，要全面地推進針對科技企業的金融創新，拓寬科技企業的負債性融資渠道，從而增加科技產出，推動經濟發展。

二是完善多層次資本市場，拓寬科技企業股權性融資渠道。可以從以下幾個方面著手：積極參與建設統一的全國場外交易市場，完善制度，擴大規模；支持符合條件的科技企業發行上市，完善資本市場轉板制度，建立有機聯系的多層次資本市場體系；支持科技企業利用資本市場進行兼并重組；發展股權投資基金，引導基金投資于戰略性新興產業；完善非上市科技企業股權交易市場；研究出臺支持天使投資發展的政策，培育天使投資者隊伍，引導境內外個人開展天使投資業務；大力支持創業投資集聚發展，完善以政府資金為引導、社會資金為主體的創業資本籌集機制和市場化的資本運作機制；試點戰略性新興產業孵化器信托投資基金，投資發展長期持有型科技物業。

三是創新財政科技投入機制，有效緩解科技企業的融資負擔。可以從以下幾個方面著手：優化財政科技投入方向，發揮財政資金對重大基礎科學問題、產業共性技術和中試試驗發展的引領作用；創新財政科技投入方式，充分發揮財政資金的杠桿作用和引導功能，促進財政資金、產業資本、金融資本和民間投資的聯動，形成高效的創新資源利用模式；完善財政投資科技項目管理機制，建立市場化的項目發現機制，形成有效的項目后續跟蹤和評價機制。

四是完善配套服務體系，優化科技金融發展環境。可以從以下幾個方面著手：以中關村核心區為基礎建設國家科技金融功能區，加快聚集科技金融機構和中介服務組織，形成聚集效應；全面落實中關村國家自主創新示范區建設“人才特區”的政策措施，打造多元化的科技金融創新人才隊伍；加強科技金融創新文化建設，營造鼓勵創新、共擔風險和講求信用的投資文化環境；打造具有全球影響力的“中關村科技金融品牌”。

綜上所述，中關村在科技金融的發展過程中，要創新金融服務于科技產業的方式，加大金融對于科技產業的支持力度，實現金融與科技產業有機結合，形成科技金融發展的有效機制，從而促進科技金融的快速發展。

1.高鐵梅.計量經濟分析方法與建模：Eviews應用及實例[M].清華大學出版社，2009

2.李子奈，潘文卿.計量經濟學[M].高等教育出版社，2010

3.李穎.科技與金融結合的路徑和對策[M].經濟科學出版社，2011

4.談儒勇.中國金融發展和經濟增長關系的實證研究[J].經濟研究，1999（10）

5.陳柳欽，曾慶久.我國金融發展與經濟增長關系的實證分析[J].經濟理論與經濟管理，2003（10）

6.李興偉.中關村國家示范區科技金融創新分析與趨勢預測[J].科技進步與對策，2011（9）

7.李剛.農村金融深化對農村經濟發展的相關性分析[J].財經科學，2005（4）