關于有效率資本市場假說的評價和啟示

■ 姬建軍（陜西廣播電視大學 西安 710068）

關于有效率市場假說的概念闡述

（一）有效率市場假說的概念

在金融經濟理論中，關于資本市場的效率問題最權威、最有影響的理論當推“有效率市場假說”。該假說認定，若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱其為“有效率”。換句話說，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的資本市場，就是“有效率市場”。很顯然，只有在有效率市場上，金融資產信息才會在資產的價格確定中發揮應有的作用。在經濟學中，“效率”是一個使用頻率極高、應用范圍極廣的概念。通常，它是指不浪費或者是指現有的資源使用得最好。資本市場在一定意義上可以說是資本資源配置的場所，而資源配置領域中的效率分析，自古以來就是經濟理論研究的中心課題之一，也是現代微觀經濟理論的基本組成部分。效率可以理解為在資源的技術條件限制下盡可能滿足人類需要的運行狀況。而金融學中的“有效率市場”的“效率”概念，是有特定的、專門的內涵。

（二）有效率市場的特征及信息類型

在“有效市場假說”概念下，資本市場呈現出一定的市場特征，可以概括為以下幾個方面：一是投資者具備理性，他們追求的是均值-方差的有效性，基于風險水平給定的情況下，追求收益率最高的資產，而方差是能夠對風險進行有效的評估，并且是有限的。二是所有公開信息由價格反映，并且價格是不斷變化、相互獨立的，我們無法預測將來的價格變化。三是價格收益率服從隨機分布，其分步概率情況與對數分布、正態分布相近似。

市場信息也可以分為三種類型：一是過去的歷史信息，一般是指所有過去的價格、收益及成交量的信息；二是現時的公開信息，一般是指由公開手段或渠道所獲得的信息，包括歷史信息。三是可知的所有信息，一般是指包括歷史信息、公開信息及不公開的內幕信息。資本市場信息有效性形勢圖如圖1所示。

（三）市場效率的不同形態

1.弱型效率。弱型效率是指所有過去的價格或收益的信息已經充分地反映在現在的證券價格上了，因此沒有投資者能夠按基于歷史價格或收益信息的交易規則而獲得超額收益。

2.半強型效率。半強型效率是指所有公開可獲得的信息（包括股票價格序列資料、公司的會計報表、競爭公司的會計報表、國家經濟形勢和其他一切與股票估價有關的信息）已經反映在證券的價格上了，沒有投資者能夠按基于公開可獲得信息建立的交易規則而獲得反常的經濟利潤。

3.強型效率。強型效率是指所有的信息都已經反映在證券價格上，沒有投資者能夠利用任何信息獲得超額利潤。這些信息既包括公開可獲得的信息，也包括不公開的內幕信息。在強型有效市場下，即便是那些獲得優惠信息者也不可能憑此而保證其得到優越的投資成果，因為他們買賣行為影響到股票價格，股票價格能夠迅速調整，從而反映這些優惠信息。

西方經濟學家經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱型和半強型的資本市場有效理論，但是，強型有效市場理論不成立。

有效率市場假說的意義

（一）有效率市場假說—當代資本市場理論的基石

發展資本市場的最基本目的之一，就是要使資本市場更具效率，能夠在經濟運行及資源配置中發揮更大的作用，所以說關于市場效率有效的研究是當代資本市場理論的基石。除此之外，許多資本領域內的重要問題，如基于價格的市場機制、資本風險防范機制、風險測度機制以及市場對于歷史信息的反饋機制等問題，對于市場效率分析及市場波動特性分析等具備一定的依賴性。

（二）有效率市場假說—定量研究資本市場的理論基礎

根據有效市場假說理論可知，屬于資本市場過去的歷史信息不會對市場行為造成影響，而且價格變化也是相互獨立的。根據這種理論，可以使用微積分分析方法將資本市場作為物理現象來研究，這種方法在亞鞅及鞅等模型中得到廣泛的應用，這就為精確研究度量資本市場成為可能。所以說，有效市場假說理論是定量研究資本市場的理論基礎。

（三）有效率市場假說—構建了資本市場的研究分析框架

有效市場假說理論能夠在一定程度上假設競爭均衡，這也是經濟學家最為重視及追求的東西。根據有效市場假說理論，可以用方差去評估資本市場的風險，根據有效市場假說的經典理論解決資本市場關于定價的問題。有效市場假說不僅對于政策制定具有參考價值，也能夠對資本市場的監管起到一定的作用。有效市場假說理論的提出，曾使當時許多西方國家對本國資本市場采取不干預或者少干預的經濟政策。

資本市場的運行效率與定價效率

在有效率資本市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運行特征。然而，在具體的分析中，該理論還將資本市場區分為有效運行（或內部有效）的市場和有效定價（或外部有效）的市場兩種類型。

（一）資本市場的運行效率

資本市場的運行效率，是指金融中介機構以最小成本使資金從儲蓄者手中轉移到生產者手中，并收取公平的服務費用。也就是說，在有效運行的資本市場中，給定交易服務費用，投資者可以獲得盡可能便宜的服務。沒有運行效率，定價效率（或配置效率）是很難達到的。如果存在對潛在投資者市場準入的限制、存在僵硬的經紀費用結構、存在價格的人為操縱、存在對上市證券不可靠的信息披露，那么，這樣的市場運行肯定是沒有效率的，這樣的市場也必然導致證券的錯誤定價和稀缺資金的錯誤配置。而錯誤的標價必然會導致資本錯誤地分配到生產效率相對較差的企業和行業，并最終提高效率較高的企業的資金成本。值得指出的是，投資者的理性知識和行為對資本市場的運行效率發揮著重要的作用。投資者越能理性地規范投資行為，并能認真行使股東的權力，資本市場的運行效率就會越高。

（二）資本市場的定價效率

資本市場的定價效率（配置效率），是指資本市場對證券價格的定價，使證券投資的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率，從而使稀缺的儲蓄被最優地配置到生產性投資上去。市場價格在任何時候都充分反映了與證券定價相關的所有可獲得的信息，這就是說，證券的有關信息會很快在證券價格中得到反映。資本市場定價效率的研究集中在股票價格反映信息的數量和質量上。在有效率資本市場上，價格充分和瞬息地反映著所有可獲得的相關信息，金融資產價格是資本配置的準確信號；不存在使投資者持續獲得高于市場平均收益率的利潤的現象；它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機差異，并且其差異范圍通常在交易費用之內。

有效率資本市場理論存在的缺陷

盡管有效率資本市場理論為許多人所推崇并有相當部分得到了證實，但在現實中這一理論仍然面臨許多無法自圓其說的矛盾與難題。比如，如果將上市公司按股票的市場價值總額大小進行排隊，那么不論是總收益還是風險調整后的收益率都與公司規模大小呈現負相關的關系。特別是在紐約股票交易所中，購買規模小的上市公司的股票平均收益率要比規模最大的上市公司股票平均收益率高出近20個百分點，而且這一現象持續存在。這就是所謂的規模效應，或稱小公司效應。對此，市場有效率理論難以做出合理的解釋。因為在資本迅速轉移和充分競爭的條件下，超額收入應該隨著投資者競相購買小公司的股票而迅速消失，不應該出現這種持續存在的現象。觀察發現，在紐約證券市場上，從周五交易收盤至周一交易收盤這段時間內，股票收益率一般低于一周中的其他日子，也就是說星期一出現負的收益率非常明顯。這就是所謂的周末效應。這又是市場有效率理論無法解答的現象。因為在有效率市場中，各交易日的股票收益不應該有如此懸殊的差距，這種差距更不會長期存在下去。因此，周末效應被看作是市場沒有效率的一種證據。

研究表明，股票價格在每年的12月份下跌，而且一年12個月中1月份的平均收益率最高。這就是所謂的年末效應，或稱元月份效應。同樣該問題也無法用市場有效率性理論加以解釋。因為從理論上分析，在市場信息透明度高的有效率市場中，若管理運作規范，市場規則合理，投資行為理性，調節措施協調，股票市場的季節性波動就有可能在很大程度上減弱，甚至可以消除。

但是，根據一些學者的研究，目前在美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大利、西班牙、挪威等國的股票市場均存在短期季節性波動效應。除此之外，20世紀末的某個星期一，美國紐約股票市場突然爆發的前所未有的狂跌風潮（即所謂的“黑色星期一”），信奉市場有效率理論的西方學者們對此既無法作出圓滿的解釋，更無力提出行之有效的解決辦法。因為在有效率市場中，價格趨向合理，市場趨于均衡，不應該出現股市暴漲暴跌的問題，更不會產生市場運行的危機。諸如此類的種種現象表明，有效率資本市場理論并非完美無缺和無懈可擊。

評價及啟示

較之傳統的資本市場理論，有效率資本市場理論前進了一大步。它對不同類型市場的區分實質上是指出并批評了完全資本市場學說的破綻與不足，并對完全資本市場假定進行了修正。從這個意義上說，有效率資本市場理論較完全資本市場學說更接近于市場經濟的現狀，其描述和結論也更符合實際。因此，一般認為，有效率資本市場理論為西方資本市場的運作提供了新的理論依據。然而，這一學說雖然使理論向現實靠近了一步，它放棄了完全競爭市場的假定，同時承認西方證券市場中存在超額利潤的事實，但是，它并未找到一項從根本上消除超額利潤的措施或方法。

基于此，在運用“有效市場理論”及其檢驗方法時，就應該注意以下幾個方面的問題：

不能過分迷信“有效市場理論”及其檢驗方法。盡管這一理論為許多人所推崇并得到了相當部分的證實，但在現實中這一理論仍然面臨許多還沒有解決的矛盾與難題，也就是說這一理論及檢驗方法并非完美無缺。

在研究我國資本市場效率時，不能只注重研究定價效率，還要注重運行效率的研究。盡管資本資源有效配置的關鍵是看是否具備一個高效運作的資本市場定價機制以及在其作用下資本資源價格能否準確反映資本的稀缺程度（這是因為在一個價格扭曲的市場中，資本往往不能配置到具有更高產出率的企業中去），但是，僅有這一點也還不夠，還應有較低的交易費用，即資本市場還應該具備較高的運行效率，如果資本交易費用過大，甚至大于投資者所獲得的收益，則交易仍不會發生。

就目前我國資本市場的現狀而言，恐怕也達不到有效市場理論及檢驗所要求的條件。比如，我國資本市場的發展時間短，所能采用的樣本一般也只有幾年的時間；而且我國資本市場的各種要素處于急劇變動之中，樣本總體缺乏穩定性等等。因此，在借鑒和運用這一理論時，一定要注意該理論本身的前提條件及自身的實際情況。

對我國資本市場效率的檢驗，應該更加注重分析我國資本市場結構是否合理以及是否發揮了資本市場應有的功能。

1.周駿等主編.資本市場與實體經濟[M].中國金融出版社，2009

2.王國剛著.中國資本市場的深層問題[M].社會科學文獻出版社，2010

3.亢思民.資本市場幾個理論問題[D].山東大學論文集，2011