我國債券市場監管不完備性及改進

■ 薛冬妮（陜西警官職業學院警察管理一系 西安 710043）

我國債券市場發展現狀

目前我國宏觀經濟的外部環境持續惡化，歐債危機的持續和美國經濟復蘇進度的遲緩使得我國經濟增長面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國經濟保持溫和的增長，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續存在，由此使得我國債券市場的發展也較為震蕩（見圖1），市場對于債券市場的發展走向分歧較為嚴重。

隨著我國債券市場的發展不斷完善，我國債券市場的發行規模不斷擴大，發行次數有所增加，但在近年來由于受經濟發展緩慢的負面刺激影響，債市擴張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來我國債券市場的發展較為迅速，但是債券市場的結構依然不夠健全，例如我國債券市場的券種結構較為單一、比例極不協調，央行票據、國債和政策性金融債占據了較大的比例，如圖3所示，不利于發揮債券市場對實體經濟的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國債券市場的整體監管機制依然存在一定的缺陷，企業等非政府機構對于債券這一直接融資市場的公正性存在較大的質疑，使得企業在債券市場的操作較為保守，最終使得我國債券市場操作不夠活躍，市場發展存在一定的不平衡。

我國債券市場監管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評價機構外部監督管理體系

債券市場的發展需要一套健康的評級機構體系的支持，因此對于評級機構的監管和有效管理是促進我國債券市場健康運作的重要條件，也是我國債券市場目前所需要改進的關鍵缺陷之一。

目前，我國債券市場對于債券的公允價格的評價（二級市場交易價）與評級公司給予的評級和估值吻合程度并未得到市場的認可。債券市場上的評級機構對于債券的評級和估值往往因為主觀因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場因素對于評級結果的干擾也使得這些評級機構的公信力受到了很大的質疑。目前我國雖然將債券市場的評級機構納入統一的監管之中，但在具體的監管內容上并未對評級機構的評價結果進行核實和驗證，缺乏一套成熟有效的評級機構監督機制和評級結果核查機制，因而在我國債券市場上評級機構往往無須對自身的評級結果負責，這種制度上的不完備性很大地影響了企業等實體在我國債券市場進行直接融資的信心。

（二）缺乏統一的債券集中托管機制

依照國際經驗，債券市場需要一個集中的托管體系從而高效地實現債券的發行與流通。統一的債券托管模式才能有利于債券市場的運作與債券價格的形成，提高整個債券發行交易效率，從而提高債券市場整體的流動性。

近年來，我國債券市場在托管環節上的不統一加劇，導致債券市場進一步分割，已經嚴重影響了我國債券市場的發展速度和規模。債券托管的割裂不利于債券在各個市場中的自由流動，不利于債券市場整體流動性的提高，也人為地給市場參與機構帶來很多繁瑣的手續和費用，降低了債券市場整體的運行效率。因而在目前我國債券市場中，缺乏統一的債券集中托管機制也是債券市場監管不完備性的一個主要方面。

（三）缺乏債券發行配套監督系統

目前我國債券市場監管部門對于債券發行的規定較為寬泛，市場上債券發行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環節的規定較為粗糙，只進行了原則性的規定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對于債券的發行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發行交易中的權利和義務缺乏明確的規定。

此外，我國證券法規對于債券市場的承銷團組建條件過于落后，例如對于目前我國發行規模普遍在5億元以上的公司債市場來說，證券法規定的要求發行總額超過5000萬元的債券發行必須由承銷團承銷的舊式規定加大了目前我國公司債發行方的壓力，并導致目前債券承銷市場上的虛假承銷現象的盛行，降低了債券市場監管法規的公信力和執行效果，也凸顯了目前我國債券市場的發行配套監督系統急需根據新的債券市場狀況進行相應的改進，從而降低我國債券市場監管的不完備性。

圖1 2002年以來我國債券市場波動狀況圖

圖2 我國歷年來債券市場發行次數及面額增幅趨勢圖

圖3 2011年我國債券市場各券種發行量比例圖

我國債券市場監管機制的改進建議

（一）統一監管部門以降低監管成本

目前我國債券市場的監管部門眾多，僅在審批環節便有四個審批部門——財政部、發改委、銀行間市場交易商協會和證監會，同時交易市場分為通過電話詢價進行交易的銀行間債券市場和集中撮合式交易的交易所市場，這種分割的市場設置不僅降低了市場運作效率，而且阻礙了統一的托管機制和監督機制的形成，在加大行政監督成本的同時也導致了我國債券市場的不完備性的存在。因此在未來我國債券市場的監管機制改進過程中，將債券市場的監管部門進行整合和統一，從而形成一個統一的監管負責機構，在降低債券市場監管成本的同時提高監管效率是其他所有改進措施的基礎。

（二）整合監管規則并制定統一法條

目前我國對于債券市場的監管法律主要散落于《證券法》、《中國人民銀行法》、《企業債券管理條例》等，這種政令分散的狀況容易導致債券市場的監管體系難以全面、統一地對債券市場運作進行規范，從而出現監管漏洞，并且也不利于各個法令的貫徹實施。因此，在統一的監管部門的主導下，債券市場監管負責部門可以將債券市場運作相關法條進行統一整合，這些整合工作主要包括：一是統一監管—《證券法》規定的債券市場監督部門為證券監督管理部門而《中國人民銀行法》也確立了人民銀行對債券市場的監管地位，因而這兩部法律對于債券市場主要監管部門的規定應當首先得到統一；二是統一規定—將《證券法》、《公司債券發行試點辦法》、《企業債券管理條例》、《非金融企業債務融資工具管理辦法》等債券市場監管法律有關債券發行主體資格、發行條件與程序等規定進行統一整合，從而實現一套完整、全面的債券市場運作法律體系，實現法律層面上對債券市場的無縫監管。

（三）建立有效的第三方評級機構監管體系

一個有效的債券市場的運作需要一個公正有效的第三方評級機制作為支撐，目前我國債券市場上的評級機構對于債券所作出的評價雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質疑，因而如何改變債券市場參與各方對于債券評級機構的態度是促進債券市場健康發展的關鍵，因此本文認為，為了實現更加公正的債券市場評級機制，我國債券市場監管部門應當成立一個專門機構負責對第三方評級機構的監管，對于第三方評級機構的評級結果與市場估值多次出現不一致的情況，應當強制要求評級機構向監管當局作出解釋，并且對于監管當局調查出的評級機構違規行為應當予以嚴懲，以規范評級體系的秩序，提高債券市場的運作公正性。

（四）制定債券市場發行信息披露規范制度

首先，目前我國債券市場監管部門應當對債券市場上的發行方的信息披露義務進行改進和完善，將《證券法》第67條有關上市公司發生的會對股票交易價格產生較大影響的事件需要進行披露的規定擴展至債券市場，要求上市公司在發生會對債券價格和償債義務發生重大影響的事件發生時，也應當進行信息披露，從而明確企業在債券市場上的披露義務。

其次，我國債券市場監管部門應當在《公司債券發行試點辦法》中添加針對債券發行方信息披露的強制性規定，通過專門制定債券發行方信息披露內容、披露條件、披露時限的強制性法條來規范債券市場的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國債券市場監管部門還可以專門制定一套《債券市場信息披露準則》，來規范債券市場參與各方的信息披露規范。由于債券市場上的信息披露具有自身的特點，其信息接收者的關注重點不像股票市場主要集中于企業的盈利能力指標，而是更加側重于對企業現金流狀況和償債能力，尤其是未來現金流狀況，因此在債券市場上的企業信息披露要求與傳統股票市場的需求存在差異，需要一套獨特的法條體系加以規范。因此本文認為在條件充足的情況下，我國債券市場監管部門可以根據債券市場的運作特點，通過詳細調研來了解債券市場信息使用者的信息需求，從而制定一套針對債券市場的信息披露規則。

（五）提高債券市場運作的市場化程度

首先，我國債券市場監管部門應當通過債券發行制度的改革來保證發行審批制度的市場化，在必要的時候應當參照國際經驗將我國的債券發行核準制改革為注冊制，債券監管部門將只負責債券發行機構的資格審核和信息披露狀況審核，不再對債券市場的發行進行過多干預，從而增加我國債券市場運作的市場化程度。

其次，我國債券市場監管部門應當放寬對債券市場運作的不合理限制，包括發行額度、發行方資質、投資者資格審核，并逐步推行債券市場利率市場化工作，從而進一步提高我國債券市場的市場化水平。為了提高我國債券市場對經濟發展的促進作用，我國債券市場監管部門應當把債券市場發行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責任公司納入債券市場，并且引入集合型債券來解決中小企業的債券融資問題，降低中小企業債券的發行風險。我國債券市場監管部門還應當參照國際經驗，解除對債券發行額度的限制，并逐步推動債券市場發行利率市場化，從而提高我國債券市場的定價能力，發揮其應有的市場功效。

（六）建立做市商細分審批制度

為了保證我國債券市場的穩步發展，在我國債券市場監管機制的改進進程中，作為過渡的手段，我國債券市場監管部門可以引入做市商制度，通過對市場上符合資格的企業頒布債券做市商資格的方式來保證債券市場的健康發展。同時債券市場監管部門應當對債券做市商進行細分管理，對于報價數量較多、報價頻率較高、報價能力較強的做市商授予更高的市場做市資格，從而促進做市商制度的發展。

綜上所述，針對目前我國債券發行市場的法律監管體系中存在的監管不完備現象，我國債券市場監管部門應當在統一監管部門的基礎上制定統一的債券市場監管法律體系，并在該體系中建立對第三方評級機構的監督機制、發行信息披露機制，同時通過放松不必要的監管細節來提高債券市場的市場化程度，在必要時引入做市商制度以保證債券市場的改進過渡。

何明娟.我國公司債券發行市場法律制度的完善[D].華東政法學院碩士學位論文，2005