市場流動性過剩對股票和房地產價格的沖擊效應及對策研究

付志鴻 吳偉軍

(江西財經大學 金融學院，江西南昌 330013)

一、引言

流動性過剩意味著過多的貨幣追逐過少的商品或資產，因而過剩的流動性可能會反應在產品或資產的價格上。2003年以來我國的外匯儲備大幅增長，外匯占款所增加的基礎貨幣投放，造成了我國貨幣流動性過剩。受2008年全球金融危機的影響，為了防止經濟滑坡，我國政府主動采取了積極寬松的貨幣政策和財政政策，中央銀行不斷要求商業銀行增加信貸投放，確保經濟體內的流動性，2009年新增貸款規模達到9．6萬億元。這一輪擴張性的政策調控改善我國貨幣流動性，但不可避免的也存在流動性過剩問題。

流動性過剩與資產價格膨脹是我國乃至世界各國都面臨的兩個重大現實問題，二者之間的關系也是學術界研究的熱點課題。貨幣當局要提高貨幣政策的實施效果，必須研究流動性如何作用于資產價格。與此同時，流動性與資產價格之間的相互影響關系也引起了實務界投資者們的高度重視。為此，深入開展流動性過剩與資產價格之間作用關系方面的實證研究不僅有其重要的理論價值，更能為實業界投資者們提供些許指導性意見。

二、文獻回顧

流動性與資產價格之間的作用關系存在很多不同的觀點。其中，比較統一的認識是市場流動性的高位運行往往伴隨著資產價格的高位徘徊，主要的爭議在于貨幣流動性是否是引起資產價格升高的驅動因素。學者們較為一致地認為，流動性和資產價格之間關系緊密。Friedman(1988)通過研究發現三季度前的貨幣流通速度與實際股票價格呈正相關關系，但是名義股票價格與同期貨幣流動速度卻是負相關。Bark and Kramer(1999)通過基于G－7數據的實證研究證明了流動性過剩是導致資產價格升高的潛在動因，并且指出潛在的國際溢出效應。Mohall(1992)提出貨幣增長率與資產真實回報相關的論斷。Marshall(1992)研究發現貨幣增長促進股票收益增加，而且預期通貨膨脹使得期望額外回報下降，特別是當產出波動引起通貨膨脹時。Conover、Jensen和Johnson(1999)對美國貨幣政策對其國外股票市場的影響進行了研究，結果發現美國擴張性和緊縮性的貨幣政策對其國外股票收益的影響存在非對稱性，前者會使國外股票收益提高而后者不明顯。Rüffer和Stracca(2006)通過加權平均美國房地產價格和股票價格綜合得到一組對應的實際資產價格指數，實證研究了全球性流動沖擊對該組價格指數的影響，結果表明該影響效益并不顯著。①R．Rüffer，L．Stracca．What is Global Excess Liquidity，and Does It Matter?［R］．ECB Working Paper，2006:1 －50．Giese和Tuxen(2007)研究發現全球流動性與房價存在一個正向的協整關系，但是不能證明股票價格隨流動性膨脹而增加。②J．V．Giese，C．K．Tuxen．Global Liquidity and Asset Prices in a Cointegrated VAR［J］．Nuffield College，University of Oxford，and Department of E-conomics，Copenhagen University，2007:1 －28．Adalid和Detken(2007)通過對OECD18個成員國家的樣本進行研究得出了流動性過剩是實際資產價格上漲的決定性因素的結論。③R．Adalid，C．Detken．Liquidity Shocks and Asset Price Boom/Bust Cycles［R］．ECB Working Paper，2007:1 －52．當然，也有學者認為流動性與資產價格間的關系或許并不顯著，或者流動性與資產價格之間并沒有實質上的作用關系。Ferguson(2005)通過研究發現美國股票的真實回報與M3的增長率不存在明顯的相關性，從而得出流動性與資產價格不相關的結論，同時他也提出股票價格過度波動可能是導致中長期正相關性的證據缺失的原因，并指出通過改善流動性度量方法可以找出流動性對股票價格的潛在影響。

國內的相關研究主要集中于房地產市場和股票市場，但是在流動性對其影響上沒有得出一致結論。北大中國經濟研究中心宏觀組(2008)對過度流動性與股票市場的關系進行了研究，結果發現從長期來看超額貨幣流動性會遭遇股票回報的反作用影響，更為重要的是流動性不僅會影響其名義回報，還會對股票的真實回報產生顯著性的影響。④北京大學中國經濟研究中心宏觀組:《流動性的度量及其與資產價格的關系》，《金融研究》2008年第9期。崔光燦(2009)研究認為，過高的貨幣供應量會導致房地產價格的上升，并最終通過房地產行業傳導至消費市場，最終導致整個社會總物價水平的上漲。⑤崔光燦:《流動性影響資產價格與消費價格的傳導機制》，《財經科學》2009年第11期。何誠穎、盧宗輝(2009)研究發現，我國流動性的收縮或擴張對當期股市的運行趨勢沒有顯著影響，但貨幣流動性收縮對股票市場存在一年或兩年的滯后影響效應。⑥何誠穎:《流動性過剩對證券市場的沖擊效應分析:基于海外經驗與中國實踐的實證研究》，《數量經濟技術經濟研究》2009年第7期。宋國青(2007)以我國股市為研究對象，得出股市影響流動性，但是反過來流動性對股市沒有影響的結論。此項研究以M1/M2作為度量流動性的指標，關于總量指標，他認為M0、M1和M2的水平不會影響股票價格的高低走勢。⑦宋國青:《流動性與股票價格》，北京大學中國經濟研究中心－2007年宏觀經濟專題課程講義。

三、實證分析

本文采用實證分析方法，檢驗我國流動性過剩與資產價格之間的關系。選用指標M2/GDP來衡量流動性過剩，選擇上證綜合指數和房地產價格指數來衡量我國資產價格，通過VAR模型來分析我國流動性過剩與資產價格之間的關系。

(一)變量選擇和數據處理

1．流動性過剩指標:流動性過剩是指貨幣供給量相對于實體經濟增長而言過剩了，其衡量標準一般是一國貨幣供給量與該國經濟總量的相對值。借鑒前人的研究成果，本文用我國貨幣供應量與國內生產總值的比值(M2/GDP，即馬歇爾系數)作為流動性過剩的衡量指標。

2．股票價格指數:本文選擇上證綜合指數(SZ)作為金融資產價格的代表。

3．房地產價格指數:本文選擇房地產價格指數(FC)作為實物資產價格的變量。

我國從1998年開始全面進行住房體制改革，為了反映我國住房市場價格的變化情況，本文選取從1999年首季度到2010年末季度共48組樣本來研究流動性過剩與房地產價格之間的動態影響關系。商品房實際價格用FC表示，通過全國35個主要城市的房屋銷售價格換算得到。該指數以1998年房地產價格為基數，數據來源于WIND數據庫、中國人民銀行網站、國家統計局網站等。季度上證綜合指數通過計算每個季度交易日上證綜合指數的平均開盤指數來代替。同時，為了降低各變量異方差影響，對所有變量均取自然對數，采用Eviews6．0軟件進行實證分析。

(二)單位根檢驗

在對時間序列進行實證回歸之前，必須要對各變量進行平穩性檢驗，以避免回歸分析過程中出現偽回歸現象，從而影響分析結果的有效性和真實性。采用ADF方法進行變量平穩性檢驗，結果見表1。

表1 變量單位根檢驗結果

如表1單位根檢驗結果所示，從t值可以看出，原始變量都沒有通過單位根檢驗，但是一階差分分別通過10%和1%水平下的單位根檢驗，每個變量的一階差分都是平穩的，即每個原始變量均為I(1)。所以，本文所采用的原始變量滿足進行協整檢驗和向量自回歸的條件。

(三)協整關系檢驗

單位根檢驗結果表明本文研究應用的三個變量均服從I(l)過程，從而符合進行協整檢驗的要求。Granger發現如果時間序列是非平穩的，而其同階差分是平穩的，那么差分后的變量只能保留短期信息，而長期信息會喪失。協整檢驗卻可以檢驗變量間是否具有長期均衡穩定關系。在變量都滿足一階單整的前提下，如果存在協整關系，則意味著可以做長期的相關關系分析。協整檢驗的結果如表2所示。

表2 協整檢驗結果

由表2可知，三個變量間都至少存在著1個協整關系，這表明變量之間是兩兩協整的，這意味著流動性跟資產價格關系中所包含的三個變量間存在著長期穩定的關系。在此基礎上，可以對變量進行格蘭杰因果關系檢驗和VAR模型檢驗。

(四)格蘭杰因果檢驗

協整檢驗可以判斷各變量之間是否存在長期穩定的關系，可是卻不能判斷變量之間的相互影響關系。Granger因果檢驗可以檢驗變量之間存在的因果關系，并確定變量之間因果關系的方向及強度。因此，本研究借助Granger因果檢驗來驗證在我國流動性過剩與資產價格之間是否存在顯著的相互影響關系。進行Granger因果檢驗需要選擇一個恰當的滯后期，因為如果滯后期長度不同檢驗的結果就會存在差異。本文研究適用兩個滯后期長度，分別作為當前期次和半年期次的因果關系，檢驗結果如表3所示:

表3 M2GDP、SZ、FC的Grange因果關系檢驗

表3的Granger因果檢驗數據顯示，在滯后期為2期的前提下，貨幣流動性的變動以49．1%的置信水平表明是導致股票價格波動的格蘭杰原因，與之相比貨幣流動性的變動是構成房地產價格波動的格蘭杰原因的置信水平卻有86．6%之高。由此可知，通過Granger因果檢驗，流動性(M2/GDP)對房地產價格的影響是顯著的，而對股票價格波動的影響其顯著性較弱。

(五)脈沖響應分析

對各變量之間的相互影響，還可以借助脈沖響應分析方法對模型進行分析，本文主要借助脈沖響應函數隨機擾動項的標準差變動來檢驗被測變量是如何對各種沖擊效應做出反映的。通過觀察股票價格對流動性過剩沖擊的脈沖響應和房地產價格對流動性過剩沖擊的脈沖響應。我們發現，流動性過剩沖擊能夠對我國股票市場價格和房地產市場價格產生正向的影響效應。其中，流動性過剩沖擊對我國股票市場價格的影響并不大，在第2期達到頂峰后，其影響效應便逐漸減小甚至為負;相比較而言，流動性過剩沖擊對我國房地產市場價格的影響更為顯著，正向沖擊效應的持續時間也更長，在第3期達到頂峰后，隨著時間的推移該沖擊效應只是逐漸趨于穩定而非消逝。我國股票市場價格與房地產市場價格對流動性沖擊的反應差異明顯，主要原因是我國房地產市場的托賓q效應和財富效應與股票市場相比均較強，而且我國股票市場的市場機制尚不完善，使得股票市場價格沒能完全反映出資金情況的影響效應。

四、結論及政策建議

本文利用VAR模型，對我國流動性過剩與股市和房地產市場的關系進行了研究，并得出如下結論:流動性過剩對我國股票市場價格和房地產市場價格均存在不同程度的影響，但對房地產市場的影響作用更加顯著，這在一定程度上反映了我國過剩的流動性紛紛流入房地產市場，從而引起房地產市場的虛假繁榮，導致房地產市場出現價格泡沫。與此同時，過剩的流動性只有少部分進入股票市場。之所以如此，一是由于我國股票市場尚處在規模小、市場不規范、不成熟以及投機氛圍濃重的特殊時期，影響了股票市場正常功能的發揮。二是我國股票市場受政策的影響作用較為明顯，股票市場受到來自政府的政策干預過于頻繁。三是銀行信貸及大量熱錢大規模的流向了房地產及其相關產業，如鋼鐵、水泥、基建等，客觀上造成了流動性過剩的產業分布不均衡，因此流動性過剩總體上對股票市場價格的影響較弱。

基于以上結論，筆者建議采取以下措施，消除流動性過剩對經濟的不良影響:

第一，正確引導和規范資金進出房地產市場，保障房地產業健康發展。規范房地產業發展，政府可嘗試整合宏觀政策和市場機制作為資源優化配置的調節劑，適時研發平衡各方需求的衍生金融工具，努力將剛性地產需求有效轉化為現實的可滿足的市場需求，從而使房地產市場滋長為大規模流動性得以高效釋放的土壤。同時，政府可借助多種調控政策，如房產稅改革、首付比例適當提高、土地流轉管理和適當限制購買第三套房等政策，正確引導資金流向房地產市場，并適時推出房地產市場的資本出清機制。

第二，完善多層次資本市場，拓展資本投資渠道。目前我國資本市場以單一的股票市場為主，發展規模小、投資工具少、投資渠道窄是引發我國流動性過剩的重要原因。發展多層次資本市場吸納過剩流動性，通過擴容股票市場和債券市場來分流我國流動性過剩，緩解流動性過剩壓力，同時建議發展我國相對落后的金融衍生品市場，以此拓寬投資者的投資渠道和使我國投資工具多元化，這是發展和完善我國金融體系和治理流動性過剩的有效途徑。

第三，貨幣政策和信貸政策要適度協調。從目前我國流動性過剩的現狀來看，恰當的平衡貨幣政策與銀行信貸政策是有效化解流動性過剩的重要渠道之一。我國流動性過剩主要表現為總量和結構性的過剩，一方面整個經濟體表現出流動性過剩，要綜合運用各種貨幣政策工具，緊縮基礎貨幣投放量，抑制流動性過剩;另一方面，我國流動性過剩也存在結構性問題。實體經濟領域，比如制造業、農業等資金流動性不足，而房地產業又表現出很強的流動性過剩。針對這種情況，應充分發揮銀行信貸政策的靈活性，對流動性過剩的行業要采用惜貸、限貸甚至不貸的政策，而對資金缺乏，對國民經濟有重要支撐作用的行業要實施鼓勵信貸投放的政策措施。如此，才能既抑制流動性過剩，又不會阻礙經濟的健康發展。