頁巖氣行業(yè)建設項目基準收益率測算

陳明奇 杜 燕 趙 靜 金 芳

（1.陜西延長石油（集團）有限責任公司研究院，陜西 西安 710075；2.中國石油長慶油田公司第五采油廠，陜西 榆林 718600）

0 引言

我國“十二五”規(guī)劃明確要求推進頁巖氣等非常規(guī)油氣資源開發(fā)利用，大力推動頁巖氣勘探開發(fā)，增加天然氣資源供應，緩解我國天然氣供需矛盾［1］。頁巖氣是從頁巖層中開采出來的天然氣，是一種重要的非常規(guī)天然氣資源。與常規(guī)天然氣相比，頁巖氣開發(fā)項目投資大，建設周期長，單井產量低，井口壓力低，投資風險大。目前對于頁巖氣行業(yè)建設項目基準收益率問題沒有一個統(tǒng)一的標準，筆者擬從資本資產定價和加權平均資金成本兩方面對該基準收益率進行定量測算。

1 基準收益率測算方法

在實際工作中，基準收益率測算方法常見的有資本資產定價模型、加權平均資金成本、項目模擬實測、德爾菲專家問卷調查等方法［2］。也可同時采用多種方法進行測定，將不同方法測算的結果互相驗證，經協(xié)調后確定。在發(fā)達的市場經濟國家，基準收益率通常是以加權平均資金成本來確定的，而具體不同投資渠道的資金成本是利用資本資產定價模型確定［3］。筆者擬采用資本資產定價法和加權平均資金成本法相結合測算頁巖氣行業(yè)基準收益率。

1.1 資本資產定價模型

資本資產定價模型是由美國學者夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人在資產組合理論的基礎上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。

該模型是建立在馬科威茨模型基礎上的，其假設條件包括：①效用為收益率的函數(shù)；②投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布；③投資風險用投資收益率的方差或標準差標識；④影響投資決策的主要因素為期望收益率和風險兩項；⑤投資者都遵守主宰原則（Dominance rule），即同一風險水平下，選擇收益率較高的。

計算公式為：

式中，Ke為行業(yè)投資資金的預期收益率，即權益資金的資金成本；Kf為市場無風險投資收益率；Km為市場平均風險投資收益率；β為行業(yè)風險系數(shù)。

Kf是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，通常可考慮國家的國債利率或存款利率。市場平均風險投資收益率的確定應在行業(yè)內抽取有代表性的企業(yè)樣本，利用若干年企業(yè)財務報表數(shù)據為基礎數(shù)據來確定行業(yè)的凈資產收益率的平均值。

1.2 加權平均資金成本法

加權平均資金成本法是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進行加權平均所得到的資本成本。

計算公式為：

式中，Ic為加權平均資金成本，即基準收益率；Ke為權益資金的資金成本，元；E為權益資金，元；D為債務資金，元；Kd為債務資金的資金成本，Kd=i（1-T），i為負債利率，T為項目所得稅率。

2 權益資金的資金成本測算

2.1 Kf的計算

Kf可取國債利率或存款利率，本次測算選用銀行5年期定期存款的平均利息，并扣除通貨膨脹后，作為無風險收益率。通過對1996-2011年年間歷次5年期存款利率統(tǒng)計，并扣除通貨膨脹后，平均利率為2.33%，以此作為Kf值，見表1。

2.2 Km的計算

由于國內尚無頁巖氣開發(fā)公司，凈資產收益率采用美國頁巖氣上市公司的凈資產收益率來求取。經統(tǒng)計美國14 家從事頁巖氣上市公司2002-2011 年10 年間的凈資產收益率，平均凈資產收益率為6.35%，以此作為Km值，見表2。

2.3 β系數(shù)的確定

由于國內沒有相關的頁巖氣公司，β系數(shù)的計算涉及具體項目所在地企業(yè)的投資收益率，作為一個類型項目來說，不容易確定［4］。因此，β系數(shù)的確定參考建設部標準定額研究所發(fā)布的行業(yè)風險系數(shù)表中石油及天然氣行業(yè)的β系數(shù)值［5］，該值為2.24。

2.4 權益資金的資金成本

根據資本資產定價模型，可以計算出頁巖氣行業(yè)的權益資金成本為：

3 加權平均資金成本的計算

以資本資產定價法計算的權益資金的資金成本為基礎，繼續(xù)用加權平均資金成本法對頁巖氣行業(yè)的基準收益率進行計算。

3.1 借貸資金的資金成本

借貸資金的資金成本測算使用5年期長期貸款利率，通過對2000-2011年國內5年期長期貸款利率統(tǒng)計，其平均值為6.138%，所得稅率為25%，因此，借貸資金的資金成本為：Ke=i×（1-T）=6.138×（1-25%）=4.604%

3.2 權益資金和借貸資金占全部資金比例的確定

根據《建設項目經濟評價方法與參數(shù)》（第三版），石油天然氣行業(yè)的資產負債率的行業(yè)測算結果為50%，協(xié)調結果的合理區(qū)間為40%～70%。頁巖氣行業(yè)資產負債率參考石油天然氣行業(yè)取50%，即權益資金和借貸資金占全部資金比例均為50%。

3.3 基準收益率的計算

通過加權平均資金成本法計算出的頁巖氣行業(yè)基準收益率為：

通過上述方法計算出的頁巖氣行業(yè)稅后基準收益率為7.97%。

表1 Kf值表

表2 美國部分頁巖氣上市公司凈資產收益率表

由于石油天然氣行業(yè)的資產負債率協(xié)調結果的合理區(qū)間為40%～70%，頁巖氣行業(yè)借鑒其資產負債率40%～70%，根據不同的資金比例計算出不同的基準收益率。表3就是以不同資金比例計算出的基準收益率，平均基準收益率為8.31%。

表3 不同資金比例下的基準收益率

4 結論

根據資本資產定價法和加權平均資金成本法計算，不同比例下頁巖氣行業(yè)基準收益率在8%上下徘徊。對于難采氣田，國內各大石油天然氣公司采用的基準收益率為8%～10%。國家發(fā)展和改革委員會及建設部發(fā)布的《建設項目經濟評價方法與參數(shù)》（第三版）推薦的的社會折現(xiàn)率取8%。綜合考慮，認為頁巖氣行業(yè)的稅后基準收益率取8%比較合適。

［1］國家能源局.頁巖氣“十二五”規(guī)劃［R］.北京，2012：1.

［2］國家發(fā)展和改革委員會，建設部.建設項目經濟評價方法與參數(shù)［M］.北京：中國計劃出版社，2006.

［3］張小利.關于投資項目財務折現(xiàn)率的測算［J］.投資研究，2003（3）：19-21.

［4］張友波.城市燃氣與CNG 建設項目基準收益率測算及取值［J］.天然氣工業(yè)，2010，30（4）：1-4.

［5］建設部標準定額研究所.建設項目經濟評價參數(shù)研究［M］.北京：中國計劃出版社，2004.