金磚國家國際儲備的比較分析

■ 梁 順（上海大學經濟學院 上海 200444）

問題的提出

高盛報告預測，到2050年，世界經濟格局將重新洗牌，“金磚四國”將超越包括英國、法國、意大利、德國在內的西方發達國家，與美國、日本一起躋身全球新的六大經濟體。2010年12月，南非被吸收為成員，金磚四國（巴西、俄羅斯、印度、中國）（BRICs）改稱金磚國家（BRICS），影響力進一步加強。林躍勤（2011）預計，按照市場匯率估算，金磚四國（不含南非）的GDP總量將從2008年占世界份額的15%上升到2015年的22%——四國經濟總量將超過美國，同時四國的GDP增量也將占世界增量的1/3。作為新興市場國家的代表，金磚國家崛起對未來全球格局的影響值得期待。

在經濟高速發展的同時，金磚國家積累了巨額的國際儲備。金磚國家國際儲備占世界國際儲備的比例從1995年的10.9%迅速增長到2010年的40.9%。適度的國際儲備規模可以表明一國干預外匯市場、維持匯率穩定的能力，并為國際收支提供足夠的清償力，提高國際信譽，防范金融危機和經濟危機的產生。但超額的國際儲備會帶來機會成本的損失，而且在當今不合理的國際貨幣體系下，還會產生種種風險。對于國際儲備迅速增長的新興市場國家而言，分析本國國際儲備規模是否適宜，并同其他新興市場國家進行比較，從而采取相應的政策和措施，具有重要的現實意義。

研究方法及指標選擇

筆者認為，在理論上構建一國或地區的適度國際儲備規模的模型并不困難，但在實踐中的意義微乎其微，主要原因是影響國際儲備規模的因素眾多且難以量化。尤其是同時研究幾個不同國家的國際儲備規模問題時，鑒于各國經濟制度、經濟發展的異質性，構建一個適用于所有國家的國際儲備適度規模模型帶有太多的主觀性和隨意性，必然導致測算結果有失偏頗。因此，筆者認為因數據的可得性和金磚各國具體情況的差異性，按某一標尺去衡量儲備充足與否，用較直觀的視角分析這一比例的變化趨勢及其背后的經濟含義，更能觸及到問題的實質，并且能夠得到直觀的比較效果。IMF就是采用這種體系評價成員國的信用，并且在預測金融危機中取得不錯的成效。

筆者從數據的可得性和金磚各國具體情況出發，考察國際儲備額與進口額、短期外債、GDP之間的比例關系和變化趨勢，選取1995-2010年十六年作為樣本時間來分析各國與國際儲備有關的經濟比率及其所蘊含的經濟含義。

金磚國家國際儲備比率分析

（一）國際儲備額與進口額比率（R/M）

該比率是衡量國際儲備適度規模常用的經濟指標。該比率的經濟含義是指單獨依靠國際儲備能夠支持一國進口的年數，國際慣例對儲備的要求是支持3-4個月的進口。由圖1可知，從總體上來看，除南非以外，中國、巴西、印度、俄羅斯四國都達到了這個最低的比率要求。其中以中國的比率增長最快，近年來也保持了最高的值，中國的國際儲備水平處于一個過高的水平。巴西和印度的比率相對而言比較平穩，變化幅度較小，國際儲備為進口支付提供了合理的支撐。俄羅斯的比率變動幅度為五國之首，一方面反映了俄羅斯國際儲備的迅速增長，另一方面也反映了俄羅斯進口增長的相對滯后。南非的比率在1999年前一直低于國際最低限度，2000-2004年間居于區間之中，2004年后才突破30%的上限，考慮到進口需求只是儲備需求的一個方面，南非的國際儲備規模并不充足。

（二）國際儲備額與短期外債比率（R/SD）

圖 1 金磚國家歷年國際儲備與進口額比率（1995-2010年）

圖 2 金磚國家歷年國際儲備與短期外債比率（1995-2010年）

圖 3 金磚國家歷年國際儲備與GDP比率（1995-2010年）

表1 金磚國家國際儲備規模估算（2010-2015年） 單位：億美元

格林斯潘和圭多蒂曾提出過一條經典法則，一個國家要想避免債務違約，其儲備要大于等于12個月內到期的短期外債。從圖2可以看出，印度的該比率最高，反映了其一直保持了較小規模的短期外債，短期外債的償付風險最低。中國和巴西緊隨其后，其國際儲備規模對于短期外債規模的覆蓋也遠超過了“格林斯潘—圭多蒂法則”所要求的一年的限度，短期外債的償付風險較低。由圖2可知，俄羅斯由于受到1997-1998年本國金融危機的影響，1998年和1999的比率一度降低到最低限度以下，在此次金融危機中，巨額的外債負擔和國際儲備的匱乏是危機爆發和持續的重要原因。危機過后，俄羅斯加快了國際儲備的積累和外債的償還，比率迅速提高。在2002年以前，南非的國際儲備不足以覆蓋短期外債；2002年以后，該比率雖然有所上升，但在金磚國家中仍處于最低水平，反映了其較大的短期外債償還風險。

（三）國際儲備額與GDP比率

國際儲備與GDP的比率，反映一個國家國際儲備相對一國經濟總量的相對規模，對本國貨幣是非國際貨幣的新興市場國家而言，該比率相對高一些會使總體風險低一些。從各國的比率來看，中國的比率一直保持最高，這也在一定程度上解釋了中國為什么沒有經歷巴西、印度、俄羅斯所經歷過的經濟危機和金融危機。國際上一般以外債余額/GDP的比例作為債務風險指標，國際指標定位在50%左右，而國際儲備占外債余額的比例在30%-50%被認為是合理的，這樣就可以把國際儲備/GDP的適度區間定位在10%-30%的水平上。從圖3可以看出，巴西和南非的比率較低，其平均值低于標準區間的下限。

綜上所述，金磚國家所持有的國際儲備總量巨大，但各國的國際儲備規模各異，國際儲備的質量也不盡相同。近些年來，中國的國際儲備規模過大，增速過快，巨額的國際儲備為中國的經濟發展和金融安全創造了一個相對穩定的宏觀環境，但超額的國際儲備給中國經濟帶來了負面影響。俄羅斯和印度的國際儲備在金磚國家中處于中游水平，反映其國際儲備政策比較得當，國際儲備并沒有達到超額的程度。2010年，巴西的國際儲備規模達到2871億美元，居于世界前列，但通過對國際儲備規模與GDP之比的分析，巴西的國際儲備規模并不充足，且對于外債余額的覆蓋不夠充分。南非多項指標均居于金磚國家末位，其國際儲備規模一直不夠充足，需要防范因為缺乏國際儲備帶來的風險。

金磚國家國際儲備變動趨勢分析

本文的目的并非要非常準確地預測未來金磚國家的國際儲備規模，而是提供一個參考值。預測期限設定為未來5年，即2011-2015年。本文的預測基于以下三個假設：其一，國際儲備的增長具有很強的持續性和內生性；其二，伴隨著各國所處經濟發展階段的變化、經濟發展方式的轉型以及貨幣國際化程度的提高，國際儲備的增長速度將緩慢下降；其三，在預測期內，各國的內外部經濟環境不會發生劇烈的變化。借鑒楊碧云，易行建（2011）對中國國際儲備的估算，設定金磚國家每年國際儲備的增長率均遞減2個百分點，GDP的增長率按照各國GDP在2010年的增長率來計算。

從表1的估算結果可以看出，到2015年中國的國際儲備規模預計會達到5萬億美元以上，占GDP的比例達到56.15%，并且結果表明在2014年中國國際儲備規模占GDP之比將達到最大值，然后伴隨著發展方式的逐步轉型以及經濟發展階段的演進中國的國際儲備規模占GDP之比將緩慢下降。巴西的國際儲備規模增長速度明顯高于GDP的增長速度，到2015年巴西國際儲備規模占GDP之比將達到最大值，達到19.24%。印度近年來經濟增長迅猛，2010的GDP增長首次超過中國，達到10.4%，與此同時，其國際儲備增長緩慢，因此其國際儲備規模占GDP之比在2010年達到最大值，之后則一直保持下降趨勢。俄羅斯的GDP增長速度和國際儲備增長速度相近，國際儲備規模與GDP之比一直保持在32%-33%的水平，并且在2013年達到最大值。南非的國際儲備規模與GDP之比圍繞著13%左右的水平上下波動，在2013年前后達到最大值。

根據估算結果，在未來五年中，金磚國家的國際儲備增長速度將放緩，國際儲備規模與GDP之比都將出現峰值，然后進入緩慢下降通道。中國的國際儲備規模與GDP之比在金磚國家中仍將居于較高的水平，這也反映出近年來中國國際儲備規模過大，增長速度過快，大大超過了其他新興市場國家。這一方面要求中國注意控制國際儲備的增長速度和規模，另一方面也反映出其他金磚國家在國際儲備政策方面有值得借鑒之處。

結論與啟示

金磚國家國際儲備分布的不均勻性，為金磚國家區域貨幣合作提供了必要性；巨額國際儲備高昂的機會成本以及國際金融機構資本獲取的不確定性為金磚國家區域貨幣合作提供了合理性。2012年6月，在G20峰會上，中國央行官員透露了一項有關在巴西、俄羅斯、印度和中國之間建立多邊貨幣互換并匯集國際儲備的提案。金磚國家有望圍繞著國際儲備加強合作，共同推進國際儲備貨幣體系改革，從而為新興市場國家在國際貨幣體系中爭取更大的權利和話語權?？偠灾?，隨著金融全球化的發展，為了維護國際清償力，防范金融危機，持有充足的國際儲備似乎是大多數國際和地區的最佳選擇。然而，區域貨幣合作能夠在實現上述目標的前提下有效降低成員國國際儲備的持有水平。因此，盡管金磚國家的區域貨幣合作未必能解決國際儲備體系的根本弊端，但可以肯定的是，這將為改革現有的國際金融架構做出有益的嘗試。

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4.楊碧云，易行建.中國外匯儲備飛速增長的根源與趨勢預測—基于發展階段視角[J].國際經貿探索，2011（9）