城建項目投融資運作模式選擇探討

■ 劉華偉 楊 娟（北京大學匯豐商學院 廣東深圳 5180 55）

城建項目投融資運作模式選擇探討

■ 劉華偉 楊 娟（北京大學匯豐商學院 廣東深圳 5180 55）

城市建設是城市化的保障，當前我國城市建設正面臨投資量大與融資難的矛盾與難題，創新城建項目運作模式是破解城建項目困局的重要思路。本文首先從項目運作模式的概念，以及其涉及的投資、融資與經營三個核心問題對項目運作模式進行了細致考察，然后探討了決定項目運作模式選擇的四個重要決策機制。在此基礎上，針對城建項目的投資量大、公益性強、投資回收期長等屬性討論了城建類項目運作模式選擇的四個原則，并提出了城建類項目運行模式選擇的建議。

城市建設 項目運作模式 融資

項目運作模式的概念與核心問題

（一）項目運作模式概念

項目運作模式并沒有一個學術上的統一概念，從字面來理解，即指一個項目運作的方式方法。概念或定義的缺乏，會使得研究問題顯得模糊或者缺乏邏輯。因此對項目運作模式概念的理解至關重要，它決定了研究的問題出發點和思路。在定義項目運作模式之前，可以首先參考一下項目與模式的定義。項目（p r o j e c t）是指在一定的約束條件下（主要是限定時間、限定資源），具有明確目標的一次性任務。模式（P a t t e r n）是指解決某一類問題的方法論，把解決某類問題的方法總結歸納到理論高度就是模式。結合對項目與模式概念兩者的認識，本文認為項目運作模式是一個完整的系統工程，它解決的是企業或政府單位如何利用內外部資源條件選擇項目實施操作方案的問題，涉及并貫穿項目投資、融資、建設與經營管理等各個環節。

（二）項目運作模式三個核心問題

項目投資模式。即項目投資主體的選擇問題，是全資、控股合資、參股合作，還是全部吸收外部資金來進行項目建設。如“新國36條”鼓勵民間資本以獨資、控股、參股等方式投資建設公路、水運、港口碼頭、民用機場、通用航空設施等項目；支持民間資本以獨資、控股或參股形式參與水電站、火電站建設，參股建設核電站。

項目融資模式。項目建設資金通過何種渠道獲取，如銀行信貸、發行債券、資產證券化、風險投資還是讓渡經營權利用建設方融資。城建項目融資模式選擇依賴于一個國家金融發展狀況與政府財政相關制度。我國城建項目的融資渠道目前普遍依賴于銀行間接融資渠道，對資本市場的利用程度還受限于我國金融市場的發展狀況與法律法規對政府融資行為的管控，直接融資規模相對較小。

項目經營模式。在項目建成后，是項目所有者負責經營，還是進行租賃、承包或特許經營權轉讓。如“新國36條”鼓勵民間資本積極參與市政公用企事業單位的改組改制，具備條件的市政公用事業項目可以采取市場化的經營方式，向民間資本轉讓產權或經營權。當前，城市建設項目中B O T、T O T等經營權轉讓模式已經得到一定的運用，但并沒有得到更多的推廣。其中的原因既有政府經營思路的問題，也有項目自身投資回報周期長、收益低的問題。

項目運作模式的過程操作與決策選擇機制

（一）項目運作模式的過程操作

對項目運作模式上述三個核心問題的回答，實際上也就構成了項目運作模式的整個過程操作。筆者把上述三個問題的解決歸納成圖1 中的流程路徑與決策機制。在項目運作模式的選擇過程中，本文特別強調四個決策機制：企業戰略目標導向機制、經營風險的轉嫁機制、最優融資路徑的選擇決策機制、成本收益關聯評估機制。事實上，這四個決策機制決定了項目運作模式的最優操作路徑。

（二）項目運作模式的決策選擇機制

1.企業戰略目標導向機制。企業戰略目標導向直接決定了企業項目是采取全資、控股合資、參股合資還是全部吸引外資建設。企業戰略目標導向包括以下影響因素：企業的發展目標、主營業務、市場競爭策略及資源要素（資金與管理）。對于企業的主營業務或對企業發展目標具有重要影響的項目，企業應該采取全資或控股合資的項目建設模式。至于是全資還是控股合資運作取決于企業的市場競爭策略及資金與管理方面的約束。控股合作的選擇注重合作方資金、市場與管理方面的優勢。反之，不是企業戰略發展目標的核心項目，可以采取參股合作或是全部引資建設的方式。

2.企業經營風險轉嫁機制。企業的經營風險轉嫁機制就是投資項目建成后，經營模式的確定過程。企業的業務經營經驗與學習能力影響了這一選擇。當企業進入的是一個自己熟悉的領域，并在此領域積累了豐富的經驗，項目應當采取自營的模式進行。若企業缺乏建成項目的經驗，如何選擇經營模式是投資主體必須慎重考慮的問題。若是企業注重投資的迅速回收，可以采取租賃，對外承包，特許經營權轉讓等經營方式來獲取收益；若是企業有較高的學習能力，注重項目業務經營經驗的積累，尤其當項目是企業遲早要進入的核心業務時，就應該自己掌握項目的經營權。

3.最優融資路徑的選擇決策機制。項目融資模式是指企業選擇哪條最優的融資路徑。這往往受投資主體資金實力、融資成本、時間偏好等因素制約。一般來說，企業投資主體以自有資金為保證，采取傳統的銀行信貸融資模式。收益比較確定的項目也可以在資本市場上發行證券。高風險、高回報的項目要積極引入風險投資資金。如果企業在短期內面臨資金制約（時間偏好），可以采取建設方融資的模式，如B T。

4.成本收益關聯評估機制。投資回報率是比較項目間盈利能力的核心指標。不同融資渠道與經營方式的組合產生不同的投資回報。企業在利潤最大化決策下，對成本收益的關聯評估是企業決定是否投資運營項目的首要決定因素。企業應選擇投資回報率最高的項目及其運作模式。

表1 建立了項目運作模式與四個決策機制中影響因素與適用條件之間的聯系。

城市建設項目運作模式的選擇

（一）城市建設項目的屬性與分類

城市建設項目主要集中于以下幾個領域：基礎設施建設、社會公用事業建設以及城市人居與生態環境改造與建設。這些項目具有投資量大、社會公益性強、無經濟回報或經濟回報周期長的特點。在實踐中往往根據是否有經濟回報將城建類項目分為以下三個類別：一是公益性項目，是指那些不以盈利為目的，具有重大社會效益的項目，包括政府部門發起實施的農業、環保、水利、教育、交通等項目。二是經營性項目，是指那些追求經濟收入以盈利為目的的項目，比如政府投資運作的主題公園與旅游產品等私人品項目。三是準經營性項目，是指介入公益性項目與經營性項目之間的兼具社會效益與經濟效益的項目，比如風景區的保護與開發、舊城改造與新社區的規劃與建設。

表1 項目運作模式選擇的影響因素與適用條件

表2 城建項目運作模式的選擇

圖1 項目運作模式過程操作與選擇機制

（二）城市建設項目選擇的基本原則

1.模式的選擇要以區分政府與市場的職能界限為出發點。這條原則是企業戰略目標決策機制在城建項目中的應用。城建項目的運作主體是政府或者國有企業。在市場經濟中，在大多數領域，市場能夠有效地配置資源。當存在公共產品、外部性、自然壟斷與信息不對稱時，會存在市場失靈，市場不能有效地配置資源。此時需要政府介入，通過調控市場或者直接從事產品與服務的提供來解決市場失靈。從這層意義上說，對經營性項目，政府完全可以依靠市場進行提供，這也與當前政府提出的退出競爭性領域政策一致。政府應當將有限的資金與資源用于公益性項目與準經營性項目，而經營性項目則通過民間資本獨資或者政府參股等方式進行運作。

2.模式的選擇要考慮項目的自身性質與模式的適用條件。這條原則與項目運作模式中經營風險的轉嫁機制有關。地方政府在城市建設中一個重要的生產要素是土地。對于能夠出讓的商業用地，投資方能夠取得土地使用權，這部分商業項目可以采取簡單的合資運作模式。政府可以參股或者不參股，比如城市生態環境改造建設過程中配套的資金平衡用地。而有些項目的土地并不具備商業出讓的條件，比如公共體育館、污水處理廠等公用設施建設，受規劃限制的風景區開發與建設。由于土地不能出讓，土地失去了產權價值與再融資職能，若不能保證項目經營的持續性，會降低項目對民間資本的吸引力。對這類項目，政府可以通過特許經營權轉讓（如B O T）的方式進行運作，將項目的經營權轉讓給投資方，同時要保證投資方一定投資回報率。

3.模式的選擇要匹配項目的投資收益與經營風險。這條原則是成本收益關聯評估機制的體現。一定的收益總是伴隨一定的風險。企業總是選擇在一個平衡點讓收益與風險相匹配。城建項目若想引進民間資本參與，項目必須能夠給予民間資本無風險收益率之外的風險補償。城市建設項目由于公益性因素居多，往往投資不能完全收回，這就要求政府在招商引資時給予一定的稅收優惠和政策支持，比如經營補貼或者政府投資補貼。以城市污水處理廠的建設與運營為例，由于當前公共產品定價過低，單靠產品收費不能收回投資建設成本，政府可以采取T O T的方式運作，在將經營權轉讓時，轉讓費可以低于建設成本，建設成本與轉讓費的差額亦即作為政府的補償投入。

4.模式的選擇要考慮項目建設面臨的資金約束與財務風險。 這條原則是最優融資路徑的選擇決策機制的體現。企業的生產經營決策必須考慮流動性約束與資金鏈斷裂的潛在風險，城建類的項目運作也是這樣。合理安排融資與投資，使融資與投資相匹配，降低項目運作的資金財務風險，是支持項目順利建設完工的必要條件。當前，城市建設融資平臺面臨巨大的資金約束，在有些項目已經開工或者即將開工的剛性要求條件下，采取B T融資建設模式，可以解決企業短期面臨的流動性約束。

根據上述原則，本文歸納了城建項目運作模式的選擇方案，如表2 所示。

綜上所述，當前及未來很長時期，中國的城市化進程將不斷推進，城市建設投資面臨巨大資金缺口壓力，創新城建項目運作模式，實現投資主體多元化，融資渠道多樣化，經營方式市場化，是破解城建項目資金短缺的重要思路，是實現城市建設可持續發展，城市居民生活質量不斷提高的有效保證。

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