土地信托：土地儲備融資新模式

鮑海君，王 娜，周嬌君

（1. 浙江財經學院工商管理學院，杭州 310018；2. 國土資源部資源環境承載力評價重點實驗室，北京 101149）

土地儲備制度是近年來城市土地使用制度的創新，資金和土地是土地儲備制度的兩大基本組成要素[1～3]。土地儲備的順利運行必須以連續的資金流為保證，而土地儲備中心作為隸屬于政府部門的事業單位，其資金來源除一部分來自財政撥款外，向商業銀行貸款是其另一主要渠道。當前全國各地土地收購儲備中心在資金籌措上大部分依賴銀行貸款，而且銀行貸款所占比例相當高。以浙江省為例，2006年3月份的統計數據顯示，當時浙江全省土地收購儲備資金達421億元，其中有340億元是銀行貸款，占總量的80%，一些地級市的土地儲備資金中銀行貸款比重甚至高達95%[4]。這種單一的籌資渠道，使土地儲備中心面臨著巨大的財務風險，如利率風險、本息償還風險、土地價格風險、資金投入風險。為了拓寬融資渠道，降低財務風險，土地儲備中心迫切需要一種新的融資方式，而土地信托就是適應這種需要的新型融資方式。

現代信托制度最早起源于英國的用益制度，英國宗教徒為了將土地合法地贈給教會而先將土地委托給他人，然后指定受托人將土地收益交給教會，使教會得到與直接捐獻土地一樣的利益。經過不斷的發展、完善，終于形成了現代信托制度。由此可知，所謂的信托就是指委托人基于受托人的信任，將其合法擁有的財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定的目的，進行管理或者處分的行為。概括地說是“受人之托，代人理財”[5]。

信托一直在金融領域的資本運作中發揮著重要作用，而它的價值不僅僅體現在金融資本領域。將其引入土地資本市場，特別是城市土地儲備中來解決融資問題，將是土地儲備發展的新亮點。本文探討土地儲備信托的理論模式，供我國土地儲備機構參考。

1 土地儲備信托的理論模式

土地信托是土地所有者或使用者（委托人）為了有效地利用土地獲取收益，把土地委托給信托投資機構，信托投資機構按信托契約的規定，進行土地規劃，籌集建設資金、建造房屋、募集租戶或出售房地產，對租戶辦理租賃以及建筑物的維護、管理和出租，辦理出售過戶手續，并把這種管理、處分所得作為信托收益交給受益人[5]。按信托財產的處分方式不同，土地信托分租賃型信托及出售型信托兩種。租賃型是受托人無處分信托財產的權利，在信托期間信托業者應定期給付委托人信托收益，信托終了時，委托人仍保有原土地的所有權或用益物權。出售型是委托人將信托財產委托信托業者出售，受托人將出售所得，在扣除受托人的報酬及其手續費用后，交付給委托人。

根據土地信托相關理論，筆者認為土地儲備信托是指政府在建立土地儲備制度的前提下，土地儲備中心將特定土地的收益權轉讓給一種特殊目的信托公司SPV（Special Purpose Vehicle），與其簽訂委托合約并將SPV作為證券發行人，在資本市場上發行代表對基礎資產享有按份權益的土地信托受益憑證，SPV在實現銷售收入后，按照委托合約的規定，對土地儲備中心支付土地信托利益。

土地儲備機構按照一定的使用權年限、用途、區位等因素將擬開發的項目進行適當分類，這些項目的土地收益權將形成一個“資產池”，將之設定為土地信托財產。然后，原始權益人，即土地儲備機構將該資產委托給某一信托公司，找到信用增級和信用評級機構來對該項資產進行信用評級和信用增級后，信托機構設計土地收益權信托計劃，并在資本市場上發行代表對基礎資產享有按份權益的信托計劃。信托公司用實現了的銷售收入來支付購買土地儲備中心土地收益權的價格，土地儲備中心使用該資金來進行土地開發項目，對資產池中產生的收益負責收取，記錄由資產池中產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給該信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。如果資產池中產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后有剩余，按協議規定在土地儲備中心和信托公司之間進行分配。土地儲備信托理論模式見圖1。

圖1 土地儲備信托理論模式Fig.1 The theoretical model of land reserve trust

2 土地儲備信托的風險分析

2.1 儲備土地價值存在不確定性

土地儲備中心以土地收益權作為信托財產，而信托公司是通過發行土地收益權信托計劃來向投資者募集資金用來購買土地收益權。但是儲備土地的價值或者說收益往往具有不確定性，它與未來所規劃的用地性質、土地使用年限、容積率等各項指標密切相關。當土地被儲備后，政府會根據新的規劃重新對其用途、使用年限、容積率等各項指標進行調整和確定，在儲備土地的規劃尚未出來之前，其用地性質、使用年限、容積率等重要指標處于未確定狀態。此時，對土地的估值將十分尷尬，一方面無法根據新指標對儲備土地進行合理估值，另一方面被儲備土地的原產權證已經被土地儲備機構注銷，土地使用權隨之消失，也就不可能按照舊指標進行估值。可見，土地儲備中心以所儲備土地收益權作為信托財產，其土地使用權的性質和價值在一定程度上是模糊的。

通常情況下，儲備土地只能根據政府對城市區域的大致規劃和以附近地價作為參考。然而，能夠獲得參考的土地主要是在城市中心的熟地，而大量儲備土地往往是城市新發展的生地，或者是未來準備發展成為城市的農用地。這樣的生地在儲備之前由于其用地性質決定了它的價格相對較低，當經過儲備而面臨改變用途時，往往很難獲得附近土地的參考價格。但人們總會根據過往經驗對改變用途為土地所帶來的增值抱有太大的期望，使其期望的未來地價偏高，而可能與真正決定土地價值的未來公開拍賣價格存在較大差距。

2.2 儲備土地操作過程面臨變數

目前，我國土地的出讓主要通過公開拍賣方式。土地在經過儲備并完成相關基礎設施建設，到實現出讓收入后償還土地儲備中心以及投資者時，要面臨一系列的問題，包括征地拆遷、出讓計劃、競價拍賣等問題。

在一些地方，征地拆遷的難度極大，拆遷中的釘子戶是政府極為頭痛的問題。面對天價拆遷補償，面對不能強制拆遷的國家政策，一些土地一拖數年難以完成拆遷任務。這樣的土地儲備項目將面臨拆遷風險。在完成土地平整和基礎設施建設后，儲備土地就需要納入年度土地出讓計劃。能否按計劃納入年度出讓計劃，直接關系到儲備土地收益的實現。如果根據政府的統籌安排不能按計劃納入土地出讓計劃，儲備土地就不能及時地實現收益導致存在跨期風險。而如果土地在儲備中途面臨特殊用途變更，比如變更為城市公園、防洪區、軍事區等公益和特殊用地時，土地信托各方資金回收安排也將重新考慮。在土地出讓環節，能否順利實現公開拍賣并收回土地出讓款，直接關系到收益最終實現。這一環節將面臨可能流拍、拍賣價可能達不到投資者的預期等風險。

由此可見，土地儲備中心必須重視風險控制措施的設計和安排，并根據具體的地域條件、土地儲備用途和其他要素進行風險計量。信托公司在購買儲備土地收益權時也要加強風險控制，對儲備土地用途和其他要素進行合理的評估和權衡。對于投資者而言，則更需要充分關注具體的土地儲備信托產品所提供的具體擔保措施和儲備土地的未來規劃，應對當地的經濟發展前景、房地產市場走勢等進行全面的了解和分析，從而選擇理性的投資策略。

3 結語

土地儲備中心土地收益權信托是有效運用信托為媒介，為項目開發募集所需資金，通過投資回報來償還本金，土地儲備中心因為有政府的信用擔保，并且通過信用增級降低了投資的風險，并提高了資金的利用效率，與貸款相比，具有明顯優勢，即融資成本與風險相對較低，而信用可得到很大保證，因而可以作為開展土地儲備的融資手段。

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