公司債券持有人利益法律保護研究

□ 胡 瑾， 王云升

（⒈北京市人民檢察院， 北京 100005； ⒉對外經濟貿易大學， 北京 100029）

近年來， 我國公司債券①本文中公司債券包含以下三種：發改委負責審批的企業債，證監會負責核準的公司債， 中國人民銀行和中國銀行間市場交易商協會負責注冊的短期融資券和中期票據。由于歷史原因，上述公司債券分屬三個不同國家部委管理，造成命名規則不統一，容易產生混亂，因此本文中統一使用：公司債券。市場發展迅猛。2003年我國公司債券發行量僅為378億元，2005年公司債券發行量為2，057 億元，2009 年公司債券發行量首次超過10，000 億元， 到2012 年公司債券當年發行量達到36，195.66億元，［1］接近2003年發行量的96倍，公司債券市場現已成為企業融資的重要渠道。 國家相關部門也越來越重視由于債券市場發展緩慢造成的證券市場系統性風險因素。 從歐美國家公司債券市場發展的經驗來看， 保護債券持有人利益是整個債券市場健康發展的重要基石。 雖然我國已對債券市場投資者保護問題進行了立法和相關規定，并取得了長足進步，但我們必須清醒地認識到， 現階段我國債券市場法律法規等制度性建設仍相對滯后，債券持有人保護仍較為薄弱。發行人侵害債券持有人利益的事件時有發生， 如募集資金用途隨意變更、 未經債券持有人同意則進行重要資產剝離、發行人披露的信息不完善、不真實等。這些現象無不打擊著投資人的信心， 也在一定程度上制約了公司債券市場的進一步發展。因此，為保護公司債券持有人利益， 完善適合中國債券市場發展的相關立法規定，具有很強的現實意義。

一、債券持有人利益保護制度產生的基礎

（一）債券持有人保護制度的產生

⒈社會經濟淵源。 公司法制度的立法理念與國家對經濟的指導思想密切相關。自由資本主義時期，古典經濟學理論占據著主導地位。古典經濟學認為，市場是完善和萬能的，國家不應對社會經濟活動進行干預。因此，公司是保護股東利益的，而對債權人的利益保護考慮較少。第二次世界大戰以后，經濟學主導思想由古典經濟學轉變為凱恩斯的國家適度干預經濟理論， 國家制定市場的游戲規則， 通過立法對公司治理的各個方面進行調控和規范， 從而間接達到了保護第三人尤其是公司債權人的目的。近年來，隨著經濟的發展，公司融資方式開始多樣化，債券市場取得了長足發展，債券持有人作為一種特殊債權人的利益保護問題開始受到社會關注， 各國立法中也把債券持有人保護問題作為一個重要領域予以關注。

⒉法律淵源。20世紀80年代以后，公司股東和董事會濫用權利現象逐漸增多， 社會經濟的發展客觀要求各國立法者對傳統的公司法進行修改， 將保護社會利益的原則引入到公司法的立法理念之中， 加強對公司股東、董事會的責任、義務的監督，并逐步完善公司債券持有人保護制度。在英國，Hutton訴West Cork Railway Company［2］一案使得社會責任學說在英國的公司立法領域得到確認和發展。在推崇股東本位的美國，20世紀80年代出現的石棉產品質量大眾侵權案等 “大規模侵權案件”，使得美國法學界開始重新思考股東的有限責任對于公司侵權債權人的適用問題， 由此引發了突破股東的有限責任制度， 追索股東個人侵權責任的思考。 對債權人的保護開始進入英美國家立法者的視野。

（二）對債券持有人保護的法律基礎

國外學者從公司法和債券合同出發， 開始通過立法來保護債券持有人的利益。從立法理念上來講，可以歸納為董事會應對債券人的信義義務理念和債券持有人利益保護應限定在債券合同范圍內理念兩類。

⒈董事會應對債券持有人的信義義務。 這種觀點是從公司法的立法角度出發， 依據經濟學上的投資理論， 董事會應對債券人承擔信義義務。McDaniel 在Bondholders and Stockholders［3］和Bondholders and Corporate Governance［4］中詳細地闡述了董事會應對債券持有人承擔信義義務的立法觀點。 持該立法理念的學者認為，當股東利益和債券持有人利益發生沖突時，董事會應按照經濟學理論上的帕累托最優原則來解決兩者之間的矛盾。具體到股東和債券持有人，董事會對債券持有人負有的信義義務表現為， 董事會的決策必須是在確保公司債券持有人的利益不受侵害的前提下，追求股東利益的極大化。

⒉債券持有人利益保護應限定在債券合同范圍內。這種觀點是從合同法的立法角度出發，認為對債券持有人利益的保護，應限定在債券合同自身范圍內，但法院應在平衡債券持有人和債券發行公司之間關系時發揮積極的作用。持該立法理念的學者認為，對于個案中債券持有人利益的保護， 可以通過對債券合同的解釋來達到， 因此當發行公司及其董事會的行為對債券持有人造成侵害的時候， 法院在債券合同的解釋方面要發揮更為積極的作用， 以此來達到保護債券持有人利益的目標。

二、不同階段債券持有人利益保護的法律機制

（一）公司債券審批發行階段

⒈債券合同保護。 為了保護債權人的合法權益不受侵害， 歐美國家在債券合同中一般都設定了較為嚴格的保護性條款來限制債券發行公司的行為。 公司債券合同中對于強化債券持有人利益保護機制的條款主要有：擔保條款、消極擔保條款、專項償債基金賬戶條款、對支付的限制條款、對合并或減資的限制性條款、對新發行債券的限制條款等。

⒉公司債券審批和發行時的強制信息披露。 強制性信息披露制度是市場發展到一定階段的產物。 強制性信息披露最早出現在英國。1844年，英國合股公司法中關于“招股說明書”的規定首次確立了強制性信息披露原則。 美國關于信息披露制度的要求最早源于1911年堪薩斯州的《藍天法》，在此基礎上，美國構建了當今世界上最完善和最成熟的信息披露制度。［5］強制性信息披露是指根據相關法規中明確規定的債券發行公司必須披露相關信息的一種基本制度， 它是一種單項的義務， 實務操作中強制性信息披露的內容最主要的是招股說明書和上市公告書，其中包括：公司主營業務情況、高管情況、財務情況、重大關聯交易情況、審計意見等方面的基本信息。按照我國的相關管理規定，強制信息披露包括公告、置備和網上推介三種形式。

⒊評級機構的盡職履責。 債券信用評級是對公司發行的有價證券進行信用評級， 評估其發行的某一特定債券到期還本付息可靠性程度， 或者從另一個方面講，評級是評估特定債券發生違約的概率。對債券進行信用評級是債券市場發展到一定階段的必然產物，因為受到時間、信息、專業能力和成本等多方面的限制，債券投資者無法對眾多債券逐一進行分析和選擇，借助債券評級專業機構力量方便投資者進行債券投資決策。正是基于這個原因，20世紀初，隨著債券市場規模逐漸擴大， 債券評級在美國出現。 經過一百多年的發展，現已形成了一套比較完整的信用評級制度，成為金融市場上一個重要的環節。目前，國際上公認的權威信用評級機構主要有三家：標準普爾、穆迪和惠譽。我國對債券進行評級的機構有四家：中誠信、聯合資信、新世紀和大公國際。

（二）公司債券發行后的正常運營階段

⒈持續信息披露原則。 持續信息披露制度是證券發行上市后發行人所要承擔的信息披露義務。［6］目前，我國的持續信息披露主要包括公告中期報告、 年度報告、臨時報告。中期報告包括半年度報告和季度報告，內容包括公司財務報表、重大訴訟事項等；年度報告的內容包括經審計的財務報表、公司經營情況、董事、監事及高級管理人員變動情況等； 臨時報告是公司就臨時性事件向社會公眾予以披露。 臨時報告是為了彌補中期報告和年度報告的披露頻率難以滿足投資者對信息及時性的需求。公司的董事、高級管理人員應對公司中期報告、年度報告和臨時報告簽署書面確認意見，如披露信息中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應承擔賠償責任。

⒉定期跟蹤信用評級。公司債券發行后，信用評級機構仍要出具跟蹤評級報告。 跟蹤評級報告一般可分為兩種類型： 一類是定期在公司年報披露滯后一段時間內披露， 主要分析在評級報告期內該期債券信用等級是否發生變化； 另一類是在發行人發生重大事件公告的同時進行披露， 主要分析該重大事件對該期債券信用等級的影響。 定期跟蹤信用評級制度在世界各國范圍內都進行了規定。

（三）債券發行公司出現重大事項階段

⒈重大事項的界定。在我國，對于重大事項的認定是依據的法律法規中的規定， 法院和法官的自由裁量權相對較小。《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》第9條規定：債券發行后，如果公司出現重大事項，但還不足以致使公司破產的情況下，對債券持有人保護需要一套特殊的機制， 主要是債券持有人會議制度和債券受托人制度。

⒉大陸法系的債券持有人大會制度。從我國《公司債券發行試點辦法》第27條和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議議程》第6條規定可以看出，我國對于債券持有人召開會議條件的約定，不同部門頒布的標準是不一致的。我國規定，必須單獨或合計持有50%以上同期債券才能提議召開債券持有人大會，而其它國家和地區的比例要求則較低。

⒊英美法系的債券受托人制度。 為保護債券持有人的利益， 許多國家和地區均通過立法手段規定可能存在利益沖突的機構不得擔任受托管理人。我國《公司債券發行試點辦法》 第24條規定：“債券受托管理人由本次發行的保薦人或者其他經中國證監會認可的機構擔任。”我國《公司債券發行試點辦法》第25條規定了債券受托管理人的職責， 其法律責任主要包括解任和賠償。

（四）債券發行公司進入破產臨界階段

⒈破產臨界狀態。 破產臨界狀態是公司生產經營已產生重大不利， 僅依靠自身力量公司難逃破產的命運。由于有限責任制度的內在要求，公司股東僅就其出資對公司承擔有限責任，因此，一旦公司進入破產臨界狀態，股東所有者權益喪失后，公司的剩余風險便由股東轉移至債權人， 此時公司董事會實際上是債權人的受托人，因此，董事會應對公司債權人負有信義義務。此時，如果公司不正式進入破產程序，董事會仍只代表股東利益，那么其行為可能對債權人不利。

⒉破產臨界狀態下的投資者保護理念。 英國1986年《破產法》第214條對債權人的間接訴訟問題進行了規定。 該法條的立法理念是為了鼓勵董事會在公司進入預期破產的臨界狀態，積極啟動破產程序，從而避免法律推定董事會對于繼續經營發生的公司債務承擔個人責任的不利法律后果。［7］在美國Credit Lyonnais v.Pathe Communicaitons一案中，法院突破了董事會對債權人受托財產僅存在受托義務的傳統理念， 認為當公司進入事實破產或破產臨界狀態后， 董事會對公司股東和債權人都承擔信義義務。 該判例得到美國各州的認可， 成為破產臨界狀態下債券持有人利益保護的主要判例法則。我國《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具應急管理制度》，也對債券存續期間，如果發生突發重大事件，嚴重影響債券本息償付，公司可能進入破產情形下債券持有人保護機制進行了規定。

三、債券持有人利益保護的立法建議

（一）法規中明確債券發行條款

相比國外的債券發行條款， 我國公司債券募集說明書中的發行條款一般多是陳述性的描述， 缺少必要的限制性條款，如對于發行人支付的限制、對發行人合并或減資的限制、對發行人所有權變更方面的限制等，這使得債券發行條款對發行人的約束性較弱。因此，針對我國目前債券市場上對于發行條款缺乏明確規定的情況，在投資者權益保護機制尚不健全的現實背景下，通過法律、 法規或規章制度等立法層面對債券發行條款的基本要素和內容進行明確， 將有助于明確債券發行公司的責任義務，規范其行為，客觀上達到保護債券持有人利益的效果。

（二）提升債券持有人自我保護能力

我國目前債券市場上債券持有人自我保護能力相對較差，一方面是投資人的自我保護意識淡薄；另一方面是投資人通過司法程序保護自身權益的成本較高。同時， 我國債券市場上行政干預的事例時有發生，如2012年山東海龍股份有限公司出現短期融資券兌付困難， 銀行貸款違約事件后， 當地政府組織新增貸款支援，最終該期短期融資券得以按時兌付。對該期短期融資券持有人來講， 政府的行政干預有效地保護了其利益， 但行政干預的及時性和有效性很難與債券持有人自我保護能力相比。因此，從更廣泛的意義上說，過多的行政干預實際上是對債券持有人利益的侵害。 從債券市場的長遠發展來看， 行政干預并不有利于我國信用體系的建設和債券市場的良性發展。 在歐美發達國家， 債券持有人利益保護更多地是通過積極的自我行動實現的，這有賴于司法程序效率的提升。因此，對于我國目前債券市場，應該通過制定相應的法律法規，盡快明確債券持有人自我保護的法律程序， 提高司法效率，降低行政干預。

（三）統一不同債券品種間持有人利益保護內容

歷史原因造成了我國目前債券市場上的多頭監管，發改委、人民銀行和證監會各自有各自的監管體系和基本要求， 對債券持有人利益保護機制的要求標準也不同， 這使得我國目前對于債券持有人保護的法律法規沒有一個完整的體系。 不同債券品種的法律特征是相同的，因此，對于債券持有人利益保護也應有統一的標準，不同監管部門之間應互相協調，出臺統一的債券持有人保護制度性規定，以提高投資者的積極性，促進債券市場的健康發展。

（四）提高債券持有人會議制度的立法位階

目前， 我國對于債券持有人會議制度主要是證監會頒布的《公司債券發行試點辦法》以及中國銀行間市場交易商協會發布的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》， 但兩者的法位階較低。債券持有人會議制度和債券受托管理人制度作為債券持有人保護機制的一項重要組成部分，美國、英國、日本等國家均在各自的《民法典》、《商法典》或《公司法》等基本法律中進行了明確，立法位階較高。因此，為了更好地保護債券持有人利益，建議在我國的《公司法》或《證券法》中對債券持有人會議制度和債券受托管理人制度進行基本的規定， 再由政府部門出臺相關條例或辦法進行細化， 同時由自律組織根據市場發展要求發布相關自律規則和指引， 對法律法規中的規定予以進一步的完善。

（五）立法強化信息披露制度

我國證監會《證券公司債券管理暫行辦法》和《公司債券發行試點辦法》 中對于首次發行信息披露及債券存續期信息披露作了制度性規定，經過多年發展，我國債券發行公司的信息披露情況有了很大改善， 但仍存在著許多問題。由證監會審批的公司債券，對于上市公司和非上市公司的信息披露要求是不同的， 非上市公司發行債券時信息披露一般僅限于發行前， 只有上市公司才需要進行持續信息披露，標準不同。因此建議通過立法來擴大持續信息披露公司范圍。雖然《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具信息披露規則》比較完善地提出了債券發行公司信息披露的要求， 但是對于違反規定公司的懲罰力度較弱，操作難度較大。因此建議通過立法來強化信息披露制度的執行效果。

（六）立法改進債券信用評級制度

債券信用評級法律規定在我國出臺較晚， 對評級公司監管不夠嚴格， 這造成了目前債券資信評級服務質量較差， 評級體系不規范， 評級報告流于形式等問題。雖然證監會頒布了《證券市場資信評級義務管理暫行辦法》，交易商協會也發布了《非金融企業債務融資工具信用評級業務自律指引》，但從保護債券投資者權益角度來講，我國債券信用評級制度體系還很不完善，亟待對我國信用評級進行立法。 建議通過立法規定評級公司的收費體系；借鑒國際上通行做法，立法規定在一次發債過程中需要兩個評級公司出具評級報告，引入評級競爭；賦予債券投資者選擇評級機構的權利，強化評級制度。［8］

［1］數據來源：wind資訊金融終端.

［2］Ben Petter，Company Law，London： Pearson Education Limited，2001，p.63.

［3］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Stockholdesr，Journal of Corporation Law，1988，p13.

［4］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Corporate Governance，Bussiness Law，41，1986，p79.

［5］安義寬.論完善企業債券市場的信息披露制度［J］.宏觀經濟管理，2006，（07）：34.

［6］信息披露制度［EB／OL］.百度百科”，http：／ ／baike.baidu.com／view／1322942.htm，2012－10－25.

［7］李園園.公司債券持有人利益法律保護研究——以負債代理成本為視角［D］.中國政法大學博士學位論文，2007.64.

［8］吳晶.公司債券持有人利益保護法律問題研究［D］.廈門大學碩士論文，2008.9.