企業價值評估結論選擇研究

■張 勇 浙江萬邦資產評估有限公司

一、引言

在目前企業價值評估實踐中，評估師往往會先分析企業情況、評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，進而判斷收益法、市場法和資產基礎法三種資產評估方法的適用性，一般會采用兩種方法進行評估（實踐中多采用收益法和資產基礎法），然后對這兩種方法得出的結論進行分析比較，選取一種作為最終結論。

二、相關研究評述

1.樣本選取和數據來源。本文選取了2011年-2012年46份上市公司企業價值評估報告，以此為樣本對評估結論的選取理由進行了統計分析。這46份評估報告來源于同花順iFinD資訊資本終端查詢系統，涵蓋了軟件、電子、制藥業、醫院、金融、飼料、互聯網服務行業、房地產開發、港口、汽車和酒店物業等22個行業，評估目的涉及股權交易、增資擴股、模擬重組、注入資產和質押擔保等，其中股權交易的39例，占85%。

2.實證結果。（1）描述性統計。案例1結論方法：成本法 考慮因素：目前醫藥流通行業競爭激烈，較成本法而言未來收益因受政策因素、市場情況等諸多因素影響，收益預測有較大的不確定性。

案例2結論方法：成本法 考慮因素：由于目前國家對房地產市場正在進行一系列的宏觀調控，未來房地產政策具有一定的不可預計性，由此也會導致房地產企業未來項目物業銷售進度具有一定的不確定性。

案例3結論方法：成本法 考慮因素：考慮到由于本次評估的目的是定向增發購買資產，其評估報告主要用于資產重組，被評估企業目前還處于試運營階段，企業未來收益具有較大不確定性，在一定程度上影響了收益法評估結果的準確度，又由于近年來港口行業競爭激烈，港口裝卸等價格的變化幅度太大，直接影響到企業的碼頭作業經營，造成企業利潤波動大。

案例4結論方法：收益法 考慮因素：公司目前使用的廠房和辦公用房均為租賃使用，實物資產所占比重很小，屬于輕資產類型的企業，資產基礎法從靜態的角度確定企業價值，沒有考慮企業的未來發展與現金流量的折現值。

案例5結論方法：收益法 考慮因素：更主要的是由不在賬面上體現的各項資源所創造的。公司有線電視用戶規模增長空間較大，導致未來收益較高。

案例6結論方法：收益法 考慮因素：企業擁有的已經申報尚未授權的專利、專有技術（油墨調配等）、穩定的客戶資源、科學的生產經營管理水平、雄厚的產品生產和研發隊伍等。

案例7結論方法：成本法 考慮因素：近幾年國際航運市場變化劇烈，運價水平波動幅度較大，未來年度的盈利預測中，航運市場的走勢、運價水平、油價、匯率的變化均為企業的盈利的敏感性因素，而上述因素在未來年度的變化十分復雜，建立在該盈利預測模式下的評估結果難以真實反映現實狀況下的企業價值。

案例8結論方法：收益法 考慮因素：企業的藥品生產許可證、主要產品獲得歐美多國的認證、銷售網絡、人力資本等的價值。

案例9結論方法：成本法 考慮因素：電煤價格受國家管控嚴格，煤價由政府主導，企業利潤增長受到政策限制，銷售策略優劣受不可控因素影響大，致使未來收益預測不能全面反映煤礦資產的價值。

案例10結論方法：成本法 考慮因素：化工冶煉行業受國家宏觀調控影響較大，在目前經濟形勢下，未來產業發展趨勢具有較大的不確定性。

案例11結論方法：成本法 考慮因素：水泥行業受國家宏觀調控影響較大，在目前經濟形勢下，未來產業發展趨勢具有較大的不確定性。

案例12結論方法：收益法 考慮因素：集成系統工程屬于建筑智能化行業，具有“輕資產”的特點，其固定資產投入相對較小，凈資產不高。

……

（2）研究分析。從以上46例上市公司企業價值評估報告分析得出，目前實踐中評估師對同一評估對象采用多種評估方法時，會對各種初步評估結論進行分析，結合評估目的、不同評估方法使用數據的質量和數量，采用定性或者定量分析方式選取最終結論。

①與評估目的的符合程度。選取結果時主要考慮因素為與評估目的符合程度的案例5個，占11%；②被評估企業資產結構特點。選取結果時主要考慮被評估企業資產結構特點的案例23個，占50%；③資料與數據的支撐程度和質量水平。選取結果時主要考慮資料與數據支撐程度和質量水平的案例18個，占39%。

3.研究結論。通過分析以上評估報告選取結論影響因素，筆者得出以下結論：

（1）軟件、廣播電視傳輸業務等高科技行業企業，具有“輕資產”的特點，股權價值主要體現在未來投資回報上，其固定資產投入相對較小，凈資產賬面值不高，而企業除了固定資產、營運資金等有形資源之外，還擁有客戶資源、業務網絡、服務能力、經營理念、管理經驗、人才團隊、專有技術等無形資源。資產基礎法未能對這些無形資產進行評價，而這些資產基礎法無法估算的因素在收益法中能得到估算，故一般宜選取收益法結果作為最終評估結論。此類企業，還往往具有收益法與資產基礎法評估結果差異較大的顯著特點。

（2）化工、水泥、遠洋運輸等傳統行業易受到國家宏觀調控、國內外經濟環境影響，未來政策具有一定的不可預測性，由此會導致企業未來收益預測具有很大不確定性。這類企業由于受多種外部市場因素的影響，利潤波動較大，在一定程度上影響了收益法評估結果的準確度。如在遠洋運輸企業的未來年度盈利預測中，航運市場的走勢、運價水平、油價、匯率的變化均為企業的盈利的敏感性因素，而上述因素在未來年度的變化十分復雜，建立在該盈利預測模式下的評估結果一般難以準確反映現實狀況下的企業價值。故這類企業一般宜選取資產基礎法（資產基礎法）結果作為最終評估結論。

[1]施超.企業價值評估中不同評估方法間評估結果的實證比較與分析[J].中國資產評.2012.02.

[2]岳公俠,李挺偉,韓立英.上市公司并購重組企業價值評估方法選擇研究[J].中國資產評估.2011.06.