PE“爭食”中概股私有化，獲利之路仍遙遠

2013年5月24日，分眾傳媒在納斯達克的最后一個交易日，收盤價定格在了27.42美元每股。

長達8個多月的私有化過程終于結束，這讓分眾傳媒董事長江南春松了一口氣，同樣寬心的還有分眾傳媒背后的PE們，他們仿佛已經看到了盆缽滿溢的明天。

但他們能如愿嗎？

近年來，隨著在美中國概念股私有化數量不斷增加，越來越多的私募股權投資機構（PE）在中概股企業“海歸”途中，扮演著鋪路人的角色。

萬得資訊統計數據顯示，截至6月4日，已有40 家在美國上市的中概股宣布或完成了私有化。其中20家企業在私有化進程中有PE參與。

除了中信資本、光大控股等本土PE，凱雷、霸菱亞洲、紅杉等知名機構亦出現在這些私有化企業聯合出資方的成員名單里。

“在中概股股價低迷的時候，PE巨頭看到了潛在的獲利機會，先私有化，然后進行包裝在A股或H股上市，這一退一上中出現套利機會。” ChinaVenture投中集團高級分析師馮坡告訴《中國經濟周刊》。

但現實是，隨著國內市場不振、股價虛高泡沫被擠壓、IPO實質性暫停……PE們的“爭食”，何時能帶來真金白銀呢？

PE們“出手”的邏輯

意圖中外市場市盈率差距

中概股是指在海外注冊和上市，但最大控股權（通常為30%以上）或實際控制人直接或間接隸屬于中國內地的民營企業或個人的公司，其主要上市地是美國、香港和新加坡。

2010年以來，在接連遭遇做空等作用下，中概股退市數量不斷增加，遠高于同期新上市數量。

僅僅今年上半年，已有7家公司宣布或完成了私有化，其中4家已完成，而同期只有蘭亭集勢一家公司赴美IPO。

“價值被嚴重低估和生存環境的惡劣，是促使很多企業選擇私有化的主要原因，他們試圖尋求更好的環境并蟄伏等待將來的機會。”馮坡告訴《中國經濟周刊》。

以安博教育為例：由IPO時的10美元/ADS（美國存托股）狂跌到近期接近1美元/ADS，已嚴重背離了上市的初衷和融資功能。而且每年還得花費巨額的上市維護成本，除了定期公布財報，還得時刻受到美國SEC、中美媒體、公眾和投資者的“關照”。

私有化一般需要大量的融資，這種FB2M6af5Ym/JucL7wl3InA==融資往往是以目標公司的資產為擔保的貸款，以及向私募股權公司出售普通股或優先股實現。“在私有化的收購方里，一般包括大股東、管理層和戰略投資者這三類。其中，PE與管理層收購相結合是最主要的模式，也是傳統PE經典的運作領域。” 曾經投資過一家私有化退市公司的東方富海投資管理有限公司合伙人梅健告訴《中國經濟周刊》。

A股的高估值無疑是吸引海外“游子”回歸的最大動力，這也是PE們投資私有化的邏輯。 紐約上市的中國概念股的市盈率只有幾倍，兩三年前國內同類上市的中概股市盈率則有幾十倍甚至上百倍，國內PE私募基金購買上市公眾股份以后，重組架構后可以回A股上市，賺市盈率的差價。

就分眾傳媒私有化，有私募投資經理給記者算過一筆賬：宣布私有化之前，分眾傳媒的市盈率約為13倍，對應的市值約為160億元， 但在國內A股市場，主流傳媒股的市盈率在20～30倍之間。 以此計算，分眾市值將達到310億元。

“而此時的納斯達克綜合指數處于高位，A股仍處于低谷，假以時日A股好轉，其市值突破400億甚至500億元也完全可能，進退之間就是幾百億的套利。”上述私募投資經理告訴記者。

最新的例子是，PE巨頭黑石愿意參與文思海輝的私有化。

知名財經評論人冀勇慶向記者表示，PE巨頭黑石之所以愿意接盤文思海輝，是因為如果公司私有化之后，公司就不會再受上市公司眾多條條框框的限制。此時黑石可以選擇讓管理層進行激烈的重組，比如大規模關閉不盈利的工廠和業務，大規模裁員，進行全方位的業務轉型等。

冀勇慶告訴《中國經濟周刊》：“在公司私有化之后，進行一系列運作，被投資公司的業績往往會有很大的改善，黑石再把公司重新包裝上市，就可以大賺一把。”

“理想很豐滿，現實很骨感”

PE獲利之路仍遙遠

近年來，PE機構數量激增，競爭激烈，再加上國內IPO市場停滯，私有化投資成了很多PE公司的投資新思路。

花旗集團并購銀行家科林·班菲爾德在接受采訪時說，由于私有化，在美國或新加坡上市的中國企業可能是亞洲并購銀行家的盛宴。對他們而言，這將是一個越來越重要的收入來源。

然而這一切的美好想法都是以PE們完成投資公司的“上市”然后完美退場為基礎的。如果回報來源和退出路徑仍是未知數，風險也是空前的。

在私有化的過程中，由于私有化的投資成本較高，退出時間不確定、環節多、條款設計要求高，PE與管理層、創始人之間的博弈更加復雜，只有熟悉海外市場規則的PE才可能獲得成功。

財務顧問公司Duff & Phelps大中華區資深顧問李德泰表示，私有化交易時間長、復雜程度高，訴訟總是包含非常大的風險。

當要約價格或者收購條款沒有獲得重要股東的認可，或者其他任意一個環節出了問題，私有化就會夭折。而且這種情況下，PE作為要約方需要承擔私有化過程中產生的所有費用。

據悉，私有化退市程序一旦啟動，就涉及到大量的費用。會計師、財務顧問、法律顧問、融資費用，以及潛在的訴訟費用，單中介服務費一項就可能花上數百萬美元。

“專業中介機構通常計時收費，而工作時間非常彈性和不可控制，加之每個私有化案例的難度和進程都不同，長時間的等待將導致收購方費用和風險加大。這些費用，PE公司根本無法控制和預測，有時可以高達數千萬美元。”一位不愿透露姓名的會計師事務所高層人員告訴《中國經濟周刊》。

從近兩年成功私有化的案例來看，花費時間最短的如環球雅思和經緯國際，分別用了一個月和兩個半月。而通常的時間都要4～7個月，同濟堂和泰富電氣耗時則達一年。

即便是成功私有化以后，也才僅僅完成了回報路徑中第一步，順利抽身退出才是最關鍵的。“理想很豐滿，現實很骨感，如果基本面不行，咸魚翻身也很難。” 對中國概念股私有化觀察多年的香港私募基金投資經理徐水告訴《中國經濟周刊》。

很多私募投資者向記者表示，在中國目前待上市的公司有800多家，新進入者幾乎沒有空間。 他們不再認為從美國退市的中概股到亞洲股票市場再上市是一件十拿九穩的事情。而且截至目前，近些年退市的中概股公司沒有成功再上市的先例。

“只想低價進入高價退出，但是從低價到高價過程中的艱難險阻想過嗎？ 中國PE行業還不夠成熟，有的PE為了做項目而做，未必想好了未來。” 徐水告訴記者。

5月22日晚，蔬菜種植企業利農國際宣布收到董事長、CEO和紅杉共同發起的私有化要約，欲以4.01美元/ADS的價格進行私有化，這是關于中概股私有化的最新消息。