解決對外經濟失衡還需加快開放資本賬戶

從今年首季的經濟數據來看，我國經濟復蘇的勢頭還需繼續穩固。尤其是國際收支再現“雙順差”，更突顯了我國宏觀經濟和金融對內對外的不平衡仍在持續。

對國內經濟而言，中國經濟投資消費比例不平衡，政府和民間對資源掌控的不平衡，收入分配制度不平衡等諸多問題一直存在，需要加以解決。對外經濟環境而言，人民幣升值的預期和壓力也一直存在，中國經濟對外收支不平衡的問題也亟須解決。

為了解決這些不平衡，政府需要在利率、匯率和資本賬戶開放等一些金融改革重點領域進行突破。我們欣喜地看到，央行已經意外啟動了利率市場化新一輪改革，人民幣對美元的匯率波動區間在放寬，這些都是積極的信號，今后這些改革有望進一步放開。在我看來，未來中國進一步開放資本賬戶將有利于中國實現對外收支平衡。

在以前為了吸引外資，我們一直鼓勵外資的流入，開放流入型的資本賬戶成為一種傾向，這導致了人民幣升值壓力持續，進而造成了國內的通貨膨脹。從國際經驗來看，當年德國和日本選擇了流出型的資本賬戶開放，政府鼓勵老百姓和企業拿外匯到海外投資，進而減輕本國貨幣升值壓力，國內通脹得以緩解。

我國對外宏觀經濟長期失衡主要表現為經常賬戶（國際貿易）和資本賬戶（國際投資）雙順差。雙順差初聽起來是好事能夠帶來大量外匯，然而，央行為了維持人民幣穩定必須要增發本幣來購買美元，這產生了貨幣超發。以2011年為例，我國經常賬戶順差達2017億美元，資本和金融賬戶順差達2211億美元，這使得外儲增加約3878億美元。

事實上，央行要解決這一問題有三個政策選擇。

第一，央行購買外匯增發人民幣，然后通過央票和存款準備金對沖增發的人民幣。這一政策是有代價的。如果選擇央票意味著，央行的資產收益率可能是虧損的；如果選擇存款準備金，給付銀行利息是很低的，意味著銀行不得不通過壓低存款利率來攤薄存款負債成本，意味著全民在為“負利率”埋單。

第二，央行放任人民幣匯率由市場決定，從而導致出口減少進口增加，從而減少雙順差。過去幾年漸進式的人民幣升值道路，看似把名義匯率穩定了，但換來了真實匯率（通脹率+名義匯率）的升高，即通脹率的升高。

從購買力平價的角度來看，美國物價=美元對人民幣名義匯率×中國物價，如果名義匯率被壓低，勢必要使得中國物價上升才能使等式平衡。這使得中國的工資水平在過去幾年快速上漲，出口商品貴了，國際競爭力卻減弱了。

在過去幾年中，我們多實施上述兩種政策來解決中國對外經濟失衡，沒有考慮第三種政策選擇——開放資本賬戶，效仿當年的德國和日本來實現經常項目和資本賬戶的平衡。

雖然目前看似管住了資本賬戶和匯率，但央行貨幣政策獨立性被掣肘，這就陷入了 “蒙代爾三角”的悖論。

在我看來，中國政府應該在管控好資金進出的基礎上，更多地選擇人民幣升值和鼓勵流出型的資本賬戶開放的政策，解決中國對外經濟不平衡的問題，使得中國貨幣政策更加獨立，進一步提升國內金融企業的競爭力和服務水平。

（本刊記者談佳隆根據張春在上海交通大學上海高級金融學院SAIF·CAFR名家講堂上的演講整理，已經作者本人審核）