“薛榮年模式”正在老去

“大干快上、追求項目數量和效益、忽視項目質量”的投行盈利模式，在過去的幾年間一度被稱為“平安模式”，其典型案例即為勝景山河的造假上市。

事實上，“平安模式”并非平安證券投行部門與生俱來的特征，從更純粹的意義出發，“平安模式”更應稱為“薛榮年模式”，正是在薛榮年2008年擔任平安證券總裁后，平安證券投行項目的上述特征才逐漸變得顯著。

隨著薛榮年及其團隊在2011年末到2012年初的集體“轉場”華林證券，現在的平安證券已然“不復當年之勇”，而華林證券則以擔任40個項目保薦人的姿態出現在人們面前。但從目前的觀察來看，由于投行環境的改變，“薛榮年模式”被復制到華林證券后，并未帶來盈利的快速增加，卻凸顯了一貫以來的種種弊病。

平安模式＝薛榮年模式

自2008年開始，平安證券的凈利潤猶如“打了雞血”般開始往上竄：從2008年的5個億到2009年的10個億，再到2010年的15個億。與此相關的背景是，薛榮年于2008年起擔任平安證券總裁，主管平安證券投行業務。在其領導下，以往在投行領域并不見佳的平安證券迅速崛起，投行業務市場份額迅速躍升，并使得投行業務收入成為平安證券最主要收入來源。

但是，平安證券投行項目上市后的糟糕表現也嚴重影響了公司的聲譽。除了典型的如“勝景山河造假上市”外，原平安證券投行團隊在2008至2011年間所表現出來的激進作風顯現出了諸多病征。

本刊在2011年7月至9月曾刊發文章《平安證券不“平安”》和《拋棄平安證券》，基于客觀的統計數據指出自2009年6月IPO重啟后，平安證券投行項目整體質量低下——首先是IPO保薦項目饑不擇食，以至于兩年時間內被否8單；同時，以包裝項目并高價發行為能事，在當時的統計中平安證券主承銷的項目近半破發，高于市場平均水平；最后，其投行團隊主承銷項目質量堪憂，上市后即出現業績變臉的超過兩成。

一方面，平安證券投行部門自2008年以來帶來的利潤增加令不少人垂涎。另一方面，“薛榮年模式”下的投行項目低質量也對“平安”的品牌形成了硬傷。而如果從更長的時間維度來思考，“以品牌的損傷換取利潤，而利潤增長又嚴重依賴損傷品牌的投行業務”的增長模式并不具備持續性。

至2011年末平安證券投行部門出現人事動蕩，業界更多的注意力集中在了“投行人員在薪資等方面與集團高層之間出現分歧”，但事實上平安集團對平安證券投行部門忽視風險控制的做法已相當不滿，這亦是導致人事動蕩的重要原因。

華林證券復制了什么

2011年，華林證券營業收入為5.5億元，同比下滑19.96%；實現凈利潤2001萬元，同比下滑80.87%。在56家公布年報的非上市券商中，華林證券凈利潤排名倒數第12。

不難看出，華林證券引入薛榮年團隊，意在通過做大投行業務并實現利潤的提升。而薛榮年在進入華林證券后，也馬上拿出了“大干快上”的勁頭，在已經披露IPO審核申報企業中，華林證券已是40個項目的保薦機構。

由于這些項目都尚未上市，我們目前難以用上市以后的股價表現、財務狀況變化等指標來衡量項目質量的高低。但有分析人士指出，薛榮年及其團隊進入華林證券僅一年時間，而這些項目則是從2012年初至今陸續披露公告，從時間的角度看，項目不會是團隊進入華林證券后才開始運作，更有可能是“跟隨”投行團隊而來，難免有過去延續以來的“模式之弊”。就算有相當數量的項目是在薛榮年轉戰華林證券后才開始運作，在如此短的時間內即完成上市進程，其質量也令人擔憂。

從可觀察的有限案例中，“蘇州蝸牛數字科技股份有限公司”（以下簡稱“蝸牛數字”）項目的中止審查略具有代表性。證監會披露的信息顯示，蝸牛數字在提出上市申請后，證監會對其上市申請審查已中止。盡管審查中止的原因不詳，但蝸牛數字在業內的邊緣化特征以及缺乏核心產品被認為是IPO受阻的重要原因。

公開資料顯示，蝸牛數字成立于2000年10月，是中國最早的3D網絡游戲研發公司。然而，該公司目前還沒有一款核心游戲來支撐其業績。即使是在2007年中國網游的“黃金時期”。完美時空、金山、巨人、網龍等企業均在不同的地區完成了IPO后，蝸牛數字海外上市的計劃仍然擱淺。華林證券正是此番蝸牛數字的保薦機構。

此外，華林證券擔任保薦機構的另外一個項目“生態潔環?？萍脊煞萦邢薰尽币嘀兄箤彶?。

由于2012年IPO的放緩，華林證券在復制了“薛榮年模式”的同時，卻未能復制平安證券2008年至2011年的凈利潤增長。

市場環境已然變化

對規模、排名、數量偏好，而風控程度不夠，是“薛榮年模式”在平安證券時期留給業界的印象，而在2008年至2011年市場大擴容的背景下，這一模式不啻為快速擴張占領份額的最佳手法。但至2012年后，市場的環境已悄然發生改變。

2013年伊始，監管層掀起的IPO財務核查風暴已讓各大中介機構和IPO預備企業感到了陣陣寒意。盡管財務報告專項檢查工作1月8日方才開始，但一周內即有6家企業表示已終止其IPO進程。終止IPO進程的情形后續將更多的出現，更有業內人士預計將達到300家之多。

市場對IPO項目高質量的要求已成趨勢，同時，放緩IPO速度也是市場一直以來的呼聲。這顯然與“大干快上”形成了矛盾，也同時意味著今后投行需要在項目上投入更多的時間和成本。

薛榮年此前向外界表示，解決IPO“堰塞湖”的辦法之一是“對有融資需求的400家左右的擬上市公司，分主板和中小板、創業板三個板塊，一年內消化完應無問題”。不過，統計數據顯示，在2011年IPO高峰期，全年IPO數量為282家，而2012年則為155家?！耙荒陜认陸獰o問題”約等于2011年和2012年兩年數量的總和。

“時代已經不同了，但或許本身就在舞臺上的人并不容易察覺。”華林證券一名不愿透露姓名的中層向記者表示。