“流氓”PE

PE，即私募股權基金（Private Equity），是指從事非上市公司股權投資的基金。PE起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家專門從事并購業務的公司，這是最早的私募股權投資公司。我國的PE起步于1985年。當時我國政府為了促進科技成果的生產力轉化而專門設立了中國科招高技術有限公司，成為我國最早的創業投資機構。然而，由于我國資本市場曾經長期處于股權分置狀態，PE機構由于退出機制不健全，發展緩慢。股權分置改革之后，國內PE機構才逐漸發展起來。2009年10月，伴隨著創業板的推出，國內PE行業進入了爆發式的增長階段。

一般的觀念認為，私募股權基金的管理團隊具有豐富的企業管理經驗和市場運作經驗，能夠幫助企業制定適應市場需求的發展戰略。企業引入PE機構，是希望PE機構對企業進行融資支持的同時，對企業經營管理進行改善，有利于提升公司的經營效率和治理結構，最終實現上市。然而，縱觀國內PE機構，大都沒有把精力放在如何提升企業價值方面，更多是熱衷于如何才能夠讓被投資企業盡快上市。于是，上市之前突擊入股、解禁之后瘋狂減持成為國內PE機構的主要盈利模式。我們不禁反思，這些只為“搶錢”而生的“流氓”PE對于資本市場價值與意義何在……

突擊入股、滋生腐敗

為了最大限度從二級市場攫取利益，PE機構普遍熱衷于在企業上市前夕突擊入股，并美其名曰“Pre-IPO”。事實上，Pre-IPO 是指對有上市預期且上市條件成熟的企業進行的投資，幫助企業進行上市。投資的企業一般具有很好的盈利能力和上市規模，其退出的方式是企業上市后直接在股票市場出售股票。在國際市場中，的確存在專注投資于上市前期企業的Pre-IPO基金，但這只屬于PE行業的一個分支而非主流。反觀國內市場，在PE機構和投行聯手操縱之下，導致企業IPO初始定價過高，Pre-IPO的獲利空間巨大。于是，國內PE機構熱衷于Pre-IPO賺快錢，鮮有PE機構關注那些正處于成長期的企業。更有甚者，采取各種方式突擊入股，以期在公司成功上市之后獲得高額利潤。這些PE機構的突擊入股行為，雖然難有確鑿證據認定存在非法利益輸送，但還是給市場留下了“PE腐敗”的疑慮。

PE機構，利用各種“能量”突出入股，使原本應當幫助企業成長壯大的過程徹底淪為一個“搶錢”的過程。有研究顯示，PE機構在創業板的回報周期特別短，平均在2年左右時間便成功獲得IPO的退出通道。

除了國內知名的PE機構外，券商直投的投資路線也逐漸明朗，“承銷+直投”的雙重盈利渠道使得券商成為創業板的最大贏家。

可見，IPO融資已經成為了企業、PE機構、投行合謀攫取投資者財富的一條“合法途徑”。

重營銷、輕品質

“重營銷、輕品質”存在于中國大多數行業，尤其是在想賺塊錢的PE行業，這種現象表現得更為突出。有業內人士就指出，PE行業作為資金密集型和智力密集型企業，對管理的要求更高，PE機構應該扎扎實實練好內功，建立高效的組織結構、企業文化和人才機制，擺脫依賴簡單的利益驅動發展的模式，避免陷入管理失控的境地。

九鼎投資，是一家以“PE工廠模式”而著稱的PE機構。九鼎投資的投資理念十分明確：只投資于那些它相信在投資之后不久就能獲準在國內IPO的公司。

資料顯示，2007年才成立的九鼎投資，在創業板開閘后，走出了一條所謂“工廠化”、“流水線”PE作業模式，即將PE行業的工作全面流程化，并且通過人海戰術，迅速打開市場。業內人士稱，一些原本基本談好的PE項目，九鼎投資采取高價方式“搶奪”，因此被稱為PE攪局者，而所謂的“九鼎”模式違背了行業本身規律，是難以為繼的。

PE機構之間相互搶項目的局面，導致一級市場稍好項目的投資價格市盈率普遍被哄抬到15倍以上，高的甚至達到20多倍。業內人士評價說，如此市場，其實是在遠離價值的炒作中尋求危險的收益，最終遭到市場的“報復”。

事實上，“重營銷、輕品質”并非存在于九鼎投資一家。近些年PE行業進入大擴容階段，行業人才儲備并不能夠適應行業發展的需要。原本屬于精英操盤的PE行業淪為“工廠”其實并不讓人感到意外。

解禁前拼命包裝、解禁后瘋狂減持

在企業上市之后，PE機構選擇逐步退出，這原本是無可厚非的事情。但國內PE行業的怪現象卻是在上市之前、甚至在解禁之前，拼命包裝所投資的企業，然而一旦鎖定期結束，便瘋狂減持拋售。深交所綜合研究所研究員汪強的研究顯示，投資較晚、成本較高的創投機構減持意愿較高。

表1僅統計了部分知名PE機構在2012年減持股份的情況，減持部分市值已經超過40億元。如果將各類投資機構減持股份市值合計，這一數字在200億元之上。對于A股市場而言，持續抽水導致資金失衡也就不足為奇了。

從各上市公司的招股說明書來看，幾乎所有公司都被冠以“高科技”或“龍頭”稱號，或者強調擁有多少專利。這從側面說明PE是看好公司的發展前景才入股，也符合一般的投資常識。于是，很多上市公司IPO時鼓吹高成長性，由此確定一個很高的發行價，形成了所謂的“三高”發行現象。等公司成功上市之后業績就快速變臉。對此，PE機構難辭其咎。

據統計，2010年以來的2年多時間里，某深圳知名PE機構參投的項目中，有9家公司2012年一季度業績出現了明顯的下降。同比下降超過50%的公司多達6家，有3家公司同比下降超過100%，而該機構卻陸續抽身而退，獲利頗豐，被業界稱為“十大暴利PE公司”之一。

對于PE機構大舉減持拋售股權的行為，業界曾有一番熱烈的討論。支持者認為，PE通過IPO實現退出是再正常不過的事情。反對者提出，由于相關法律法規的不完善，PE在我國市場的種種行為雖談不上違法，但游走在灰色地帶，涉嫌包裝上市、嚴重損害股民利益與市場秩序卻是不爭的事實。

“創投幫”綁架企業、飲鴆止渴

國內PE機構另一個特點是熱衷于和被投資企業簽定“對賭”或“回購”條款。尤其是一些知名PE機構，更借助其在市場中的知名度，制定苛刻的條款，企業迫于無奈，不得不接受。盡管這種現象在國際市場中也有出現，但并非像國內市場這樣的頻繁采用。

熱衷于設置對賭、回購條款固然是出于風控的考慮，然而這種綁架企業的做法無異于飲鴆止渴。一旦企業遭遇暫時的困難，原本是最需要資金支持的時候，PE機構卻不愿與企業共渡難關，而是倉惶逃離。更有甚者，想要趁機攫取企業控制權。近一年來，不斷曝出企業與PE管理者之間撕破臉皮的新聞更充分說明了這一點。

另外一種綁架企業的模式是集團軍作戰，即幾家PE機構聯手與企業談判，以壟斷者的身份出現，一方面壓低價格，另一方面逼宮企業，攫取話語權。對此，這些PE機構不以為恥，反而炫耀自稱“深圳創投幫土狼式成長”。

PE機構中，不少人關注的不是企業的價值和企業本身的成長，而是如何在短期內獲得巨額收益。而當企業發展速度難以達到其預期時，企圖通過風險轉嫁從二級市場中獲取利益。如此行事的PE機構，無疑是資本市場的隱患與毒瘤。

PE本意，是通過資金投入以及專業化的團隊的經驗幫助企業提升價值，最終實現共贏。而國內部分PE機構熱衷于包裝、瘋狂套現，對于上市公司乃至資本市場而言，意義寥寥。如今，A股市場IPO已經陷入停滯，對于PE機構而言，或許冬天才剛剛開始。希望泡沫破滅后的PE行業能夠改變粗放的哄搶項目的模式，重歸價值投資理念，如是，則PE行業還有獲得長足發展的機會。</