股市多/空倉基金的新玩法

在全球對沖基金界，股市多/空倉基金占據主流地位，其掌管的資產管理規模占了1/4強，45%的基金經理人使用這一策略，因此，其中明星薈萃，最傳奇的經理人是朱利安 羅伯遜。

最近，這一最古老的策略迎來新的發展，為應對宏觀的市場波動環境，相關基金經理紛紛開始使用期權進行對沖

對沖基金研究公司（HFR）發布的報告顯示，截至2013年二季度，全球對沖基金業管理的資產規模為2.4萬億美元，其中的26.7%由全球股市多/空策略經理人管理；使用這一策略的經理人有3666位，占45%（圖1），無疑，這一策略占據市場的主流地位。從過往業績看，這一策略為投資者創下了12.6%的最高年化凈回報率，但與此同時，其波動性這一季也創下了1990年以來的最高值，達到9.16%（表1、圖2）。

經理人風云榜

作為歷史最悠久、應用最廣泛的對沖基金策略之一，股市多/空倉策略可追溯至16世紀，而其中的“賣空”策略被認為是荷蘭商人艾薩克·勒梅爾（Isaac Le Maire）于1609年首創的，當時，他賣空了聯合東印度公司，亦即荷蘭東印度公司（VOC）的股票。

老虎基金公司創始人朱利安 ·羅伯遜（Julian Robertson），則是最富有傳奇色彩的股市多/空倉經理人之一。自1980年創立直至2000年倒閉，老虎基金的年化毛收益率達到31.5%，其在巔峰期的資產管理額接近220億美元。常有人引用羅伯遜的話說：“我們的使命是找出全球最好的200家公司，投資它們；然后找出全球最差的200家公司，做空它們。如果200家最好的公司表現并不比200家最差的公司強，那你可能就該改行了。”

盡管其投資公司于2000年3月倒閉，并將所有外部資本全部返還給了投資者，羅伯遜對自下而上的公司投資理念的深切關注，卻牢牢印刻在了許多成功投資經理人的頭腦中。這些經理人由羅伯遜一手培養起來，在投資中創造了輝煌的業績，有些人稱他們為“小虎基金群”（Tiger Cubs），其中包括孤松資本（Lone Pine Capital）的斯蒂芬·曼德爾（Stephen Mandel）、發現資本管理公司（Discovery Capital）的羅伯特·塞特?。≧obert Citrone）、維京全球投資（Viking Global Investors）的安德里亞斯·哈爾沃森（Andreas Halvoren）、Maverick Capital的李·艾因斯列（Lee Ainslie）以及Joho Capital的羅伯特·卡爾（Robert Karr）。

在亞洲，長期投資且聲譽良好的股市多/空倉策略經理人有：Platinum Asset Management的安德魯·克利福德（Andrew Clifford）、畢盛資產管理公司（APS Asset Management）的Wong Kok Hoi和James Liu、根津亞洲資本管理有限公司（Nezu Asia Capital Management）的大衛·史努迪（David Snoddy）、Arcus Investment的彼得·塔斯克（Peter Tasker）和馬克·皮爾森（Mark Pearson）、Ward Ferry Management的斯考比·沃德（Scobie Ward）、HT資本管理公司（HT Capital Management）的唐梓明（Ophelia Tong）、景林資產管理公司（Greenwoods Asset Management）的蔣錦志（George Jiang）以及上海保盈資產管理有限公司（Pinpoint Asset Management）的王強。

師承價值投資派

在股市多/空倉策略的各種子策略中，無論從資產管理規模還是基金數量看，基本價值策略都位居第一（圖3）。顯然，為數眾多的股市多/空倉基金的經理人都屬于價值投資流派。

這一流派的創始人是哥倫比亞商學院投資學教授、《證券分析》和《聰明的投資者》的作者—已故的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）。簡單來說，他們采用基本面分析法判斷股票的長期內在價值，然后將其與股票當前的市場交易價格相比較，以確定兩者間的差價是否值得做多或做空。在操作中，基金經理通常bIIazGYKTrnY71F+2tlAyXlAmqYXFR+gFpda93DEjeQ=會為其入市點和平倉點設置安全邊際，也就是說，只有某只股票的低估程度達到他們的標準時，他們才會買入；而當其高估程度達標時，他們就會賣出。在平倉方面，有些經理人也會重點關注那些能促使市場對股票進行重新評價的催化劑事件，典型的類似事件有盈利預測上調、新產品上市或管理層回購。

在遵循這種估值方法的股市多/空倉基金中，投資過程通常是圍繞一攬子可投資股票、一位投資組合經理或一系列分析師來構建的。這樣的一攬子可投資股票可能按照板塊、國家或市值來組合，具體取決于基金規模和分析師人數。每位分析師通常負責一小部分（30-50家）公司或是一個自己了如指掌的板塊。他一般既要做研究，又要構建財務模型并撰寫報告，提出買入或賣空建議。

投資組合經理通常也會參與選股過程，但其主要職責是按照自己的判斷選出最佳的分析師薦股，并進行投資。他還負責構建投資組合—既要充分保證組合的多樣化、標的股票的流動性狀況與基金的流動性條件相匹配，還要調整各個股票倉位的規模，以便使投資組合始終不超出其風險限額（如總敞口限額、凈敞口限額、板塊敞口限額、市值范圍限額）。

優勢與挑戰

也許有人會問，使用基本面分析法的股市多/空倉對沖基金和傳統公募基金方法相同，但傳統公募基金的管理費用更為低廉—一般為1%-1.5%，且不收業績傭金；而對沖基金的管理費為2%，并要收取20%的業績傭金，那為什么要選擇前者，在公募基金的多頭操作中加入空頭頭寸？其原因大致有三。

股市多/空倉基金的操作更為靈活。首先，所有傳統公募基金的業績評估，均以某被動型指數作為基準，鑒于此，基金經理不得不密切注意其基準以及跟蹤誤差，基金的靈活性就會變差。相反，股市多/空倉對沖基金則更能靈活地把握機會，并明確投資重點。其次，就持有期而言，對沖基金也更靈敏，其預先設定的入市和平倉時機由催化劑事件決定，而傳統公募基金的持有期通常則是中到長期（3年以上），而不顧催化劑事件的變化。

股市多/空倉基金能產生“空頭阿爾法”。對沖基金經理還能通過對某一國家/板塊或某一市場策略進行專門性投資來增添現有投資組合的價值。他們也可以從市場的多頭和空頭操作中同時獲取價值，從而得到高于市場平均水平的豐厚回報，有人把股票賣空所帶來的超額回報稱為“空頭阿爾法”（Short Alpha）。除此之外，對沖基金經理還能在股價動蕩時期通過賣空股票保持較低風險、保存資本。有些投資組合經理更喜歡構建配對交易（以同等的貝塔調整后，按權重交易同一板塊內的多頭和空頭頭寸），其好處是能對沖掉一部分系統性風險，如國家風險。

股市多/空倉基金能借助期權對沖宏觀市場波動風險。最近，交易周期的縮短促使股票多/空基金的經理人紛紛使用期權來應對宏觀市場的波動，這成為了一種新趨勢。這種交易是傳統公募基金無法完成的，因為其面臨授權上的限制，如基金公司往往使用股票看漲期權來獲得多頭敞口，并將跌勢限制在看漲期權溢價的范圍內，以防經理人出錯。

不過，股市多/空倉基金在實施空頭交易時，也會受到各種限制。第一，基金經理想要賣空的股票可能無法借到，尤其是小盤股。第二，股票借貸的成本有時會十分高昂（年利率在某些情況下會達到10%以上），所以經理人必須及時建立空倉。第三，股票召回風險—當股票出借人召回股票時，基金經理就不得不從市場上回購股票，以回補空倉。最后，監管變動，例如歐洲、澳大利亞、韓國等地實行的賣空禁令，或者監管機構制定的賣空規則（如日本的“提價交易規則”），還可能給基金經理制造更大的困難。

除了實施空頭交易的困難之外，股市多/空倉基金的經理人還面臨著其他挑戰。首先就是高昂的交易成本。一只股市多/空倉基金的總敞口通常遠大于其初期資本，也就是說，當基金使用杠桿時，交易成本在初期資本中所占的百分比通常較高。根據具體的交易風格，某些以交易為導向的經理人會采取較高的投資組合周轉率，比如一年數次。這會導致交易成本高企。有些投資者還聲稱，股市多/空倉基金的經理人在牛市時往往會行動滯后，因為空頭敞口的存在使他們的投資組合不具備100%的凈多頭敞口。

以一只典型的股市多/空倉策略基金的投資組合敞口為例說明。投資組合的總敞口（多頭敞口+空頭敞口）通常介于100%-200%之間，凈敞口（多頭敞口-去空頭敞口）則通常介于0-100%之間（表2）。最大頭寸集中度的規律是：投資組合內第一大資產占比通常低于15%，前5大資產占比低于50%，而頭寸數量通常為20-30個多頭和20-30個空頭。由于有空頭頭寸，股市多/空倉基金的投資組合的多頭和空頭頭寸均以中、大盤股為主（表3）。而且，股市多/空倉基金也會面臨一系列風險指標的嚴格限制（表4）。

如何確定做多和做空？

股市多/空策略涉及兩種方向相反的操作：做多價值看漲的股票，并做空價值看跌的股票。雖然對這一策略的基金經理可以按照多種標準進行分類（表5），不過對于他們來說，兼具做多、做空的能力才是賺取超額回報的終極武器。

那么，基金經理們何時決定做多？可以從他們下面的表述中尋找其投資邏輯：“我們的目標是持有優質的特許權股票，它們可以產生高于平均水平且不斷增長的凈資產收益率/資產回報率，還能帶來不斷提升的每股收益增長率”；“我們伺機投資于陷入困境、價值明顯被低估的公司”；“我們投資于業務模式穩健、管理團隊有能力帶領其安然度過整個經濟周期的企業”；“我們尋找的是存在估值安全邊際的投資機會”。而在確定做空標的時，其通常遵循的標準是：“我們尋找的是接近倍數壓縮階段或商業模式存在缺陷的公司或行業”；“我們在評估空頭頭寸時密切關注資產/負債錯配、政策健全度和整體信貸趨勢”；“賣空策略是在跌市采取的一種防御策略，也是在估值倍數處于極端水平和失去投資理由之時與市場共識背道而馳的策略”。

渣打銀行曾成為做空策略的標的。渣打銀行被認為是一只反映新興市場（亞洲、中東和非洲）增長的股票。雖然新興市場并不能幸免于全球經濟增長放緩，但是歐洲投資界傾向于認為，渣打銀行超過平均水平的收益增長應能為其贏得溢價的股票評級。而后渣打銀行避免了風險—主要在于印度和巴基斯坦的消費信貸以及韓國的匯率問題—向其全球業務蔓延。但在一位做空的投資組合經理看來，渣打銀行的好運已經走到了盡頭，其已經陷入中東和南亞區（MESA）的泥潭，這預示著麻煩即將來臨。他認為，中東地區的過快增長（渣打銀行是重要的參與者）純粹是放貸給沒有明顯還款能力的實體所造成的，在中東地區的貸款減損和投資組合以及資產負債表外風險，可能迫使渣打要么募集大筆資金，要么達成特許權轉換交易。

幾個因素令他質疑渣打銀行的營收增長以及未來：一是整體凈息差面臨壓力；二是按絕對美元和百分比計算，其凈交易收益在2009年上半年處于歷史高點，隨著波動性、買賣價差下降，未來其凈交易收益可能下滑；三是渣打銀行在印度的頂級私募股權銀行家在當前的過渡時期辭職。然而，對他來說，真正的未知因素是香港的按揭市場—成交量、利差、房產價值等。此外，更令人驚訝的是，渣打銀行中國和印度業務規模龐大，各自貢獻了相當大一部分的收入，在這位投資組合經理看來，這無法解釋渣打銀行的股價為何高于亞洲地區的其他銀行。

八大風險因素

在運作中，股市多/空倉基金同樣面臨種種風險。

第一，失去投資重點。鑒于多數股市多/空倉基金都有預先設定的投資授權，例如國家/板塊/市值，所以，任何偏離都是值得警惕的信號。一個常見的例子是，一個成功的小盤股基金經理開始投資于中/大盤股以拓展基金規模。雖然成長向價值的風格偏離不太明顯，但在另外一些指標上會發生偏離，例如，價值投資經理通常會有低于市場的投資組合加權市盈率，或者買入并持有的價值型投資經理增加了投資組合周轉率。這種現象也被稱為“投資風格偏移”（style-drift）。另一個例子是，受近期市場波動環境的影響，采取自下而上投資方式的基金經理可能會過度關注宏觀策略。他可能意識不到自己的投資風格已經從自下而上的基本面投資轉變為交易性投資，而后者并不是其核心競爭力。

第二，過度利用杠桿。某些時候，基金經理利用杠桿或使用衍生工具可能偏離其正常的總敞口范圍。

第三，使用衍生工具。在有些情況下，不太熟悉衍生工具的基本面投資經理會使用衍生工具來實施其對市場的觀點。這種操作可能很危險，基金經理賣出期權來收取期權費的做法尤其如此。在動蕩時期，基金可能會遭受嚴重打擊，例如在股市因系統性震蕩而經歷劇烈盤整之時賣出股票的看跌期權。

第四，投資組合過度集中。有些基金經理喜歡充分利用他們對公司的洞察力，在單個股票上建立龐大的頭寸（例如20%-30%）。如果這些頭寸為中/小盤股，而且基金規模龐大，一旦發生危機，基金經理很難賣出股票以減少倉位或籌集資金以應對贖回。

第五，違反止損原則（不愿將股票脫手）。通常，基金經理會實行軟止損或硬止損。10%的軟止損是指股市從近期峰值（或成本價）下跌10%后，基金經理必須重新審視頭寸。硬止損是指達到止損價格時股票必須出售。一份結構合理的止損風險指南會標示一段冷靜期，冷靜期規定了基金經理在止損后何時可以再投資于同一頭寸。沒有采用止損風險管理體系的基金經理可能不愿將股票脫手，因為從價值投資者的角度看，經價格修正后的低價股票可能更具吸引力。

第六，基金規模過大也是風險因素。小盤股基金或單一國家基金通常存在規模的限制，規模取決于標的股票的流動性以及投資團隊的規模?；疬_到最大規模后，如果繼續吸收資金，擴展到大盤股或新的國家，或投資于新的個股，形成過度分散的投資，那就可能無法復制既往的成功。如果基金經理聲稱擴大了基金規模，投資者應當小心為妙。

第七，流動性錯配。多數股市多/空倉基金允許月度或季度贖回。對于小盤股基金而言，為了應對贖回，基金有可能被迫在一個月內退出所有的頭寸，因而受到劇烈的市場沖擊。流動性錯配是2008年之前的主要風險之一，基金經理們現在更加注重根據贖回條款來匹配其流動資金。

第八，貨幣對沖。雖然多數共同基金以本幣或美元計價，并制定了非常嚴格的貨幣對沖政策，但是大部分股市多/空倉基金往往允許投資組合經理自行決定貨幣對沖水平。通常，本幣的走勢可以完全抵消基金經理獲得的超額收益，這點對于新興市場的基金經理來說尤為明顯，最近的一個例子是盧比貶值給印度基金經理帶來沖擊。謹慎的做法是，基金經理向投資者充分說明并披露其貨幣對沖政策。

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