如何應對中國經濟的斷層線風險

在過去很長的時間里，由于改革的不到位和滯后，中國經濟積累起了不少風險。中國經濟存在四個斷層線，來自各個斷層線的微震有可能形成風險集中爆發的誘因，使得未來經濟營運風險增大、風險點增多。這考驗著結構性改革和政策的選擇，因此亟需從斷層線的角度建立一套評估改革和政策效果的框架。

本期主講嘉賓：

邱繼成

信達證券股份有限公司首席經濟學家

芝加哥大學商學院的金融學教授拉古拉邁·拉詹在2010年所著的《斷層線》里對2008年金融危機做出了自己獨到的解釋。我們引入斷層線的概念來探討中國經濟，也就是從結構脆弱性的意義上借用它。中國經濟面臨著結構轉型與改革發展的重任，若在此過程中對轉型中的斷層線關注不夠或措施不當，斷層線即容易變為麻煩事，這并不是危言聳聽。

中國經濟的四個斷層線

第一條斷層線就是外需不足及出口依賴的不可持續性。過去，我們過于依賴外向型經濟，今后全球貿易格局將發生很大的改變。管理貿易或貿易保護可能成為一個長期的約束條件。對于中國而言，未來經濟靠大規模外需拉動的可能性不大。

中國經濟中的第二條斷層線是過去高投資、本國低消費所形成的需求結構的失衡。2012年，居民消費占GDP的比重僅為35.7%。而在改革開放之初的上世紀80年代，居民消費占GDP的比重超過了一半。當時，包產到戶使得農民增產增收，農村一片繁榮。因此，消費升級的關鍵是增加收入。另外，過去中國的高投資，很大一部分是為應對外需的。現在外需低迷，國內市場對于外需導向的產能就構成了嚴格的約束。

中國經濟中的第三條斷層線來自于金融雙軌制和資本市場配置資源能力的不足。金融雙軌制也是從行政分配金融資源體制向市場化分配金融資源演進過程中的一種產物，它導致資金流向出現了很大的改變，即較低利率的資金從正規體系內釋放，向接受高利率的部門轉移。

簡而言之，利率雙軌制是指官方利率和反映實際需求的市場利率并存的狀態。金融雙軌制所導致的基本套利模式如下：商業銀行通過理財產品（按5-6%利息率）將資金搬出銀行；另一方面，各類非銀行金融機構以高達12-15%以上的“委托貸款”利率發放。另外，社會融資渠道拓寬，中間業務、影子銀行、互聯網技術和移動技術在第三方支付平臺上的應用令“金融脫媒”更加明顯。

中國經濟中的第四條斷層線來自于地方GDP增長饑渴帶來地方債務膨脹的沖動。自2010年后，雖然再沒有官方權威的數據來披露全面的地方債務情況，但通過地方平臺舉債、土地抵押融資、基礎設施投融資（委貸、信托等）所積累的地方債務估計有大幅增加。

斷層線如何影響經濟

來自各個斷層線的微震有可能形成風險集中爆發的誘因，導致未來經濟營運風險增大、風險點增多。

首先，造成斷層線的驅動性因素仍然會發生作用。這主要是指投資驅動的模式。中央新領導層已經明確表態，“四萬億”那樣的投資刺激難以再現，但地方政府很可能依然會“把經念歪”，例如借城鎮化之名而行投資擴張之實，從而使斷層線承受更大的壓力、使裂縫放大。地方政府放大投資規模有很多種辦法：例如，土地出讓金、土地抵押和融資平臺運作。經濟減速所帶來的就業和財政壓力也很容易轉化為寬松政策的動機，從而放棄結構上正確的方法。

第二，斷層線對經濟結構轉型構成了相當的制約。例如，高投資、低消費的模式需要改變，但有效的替代方式是高生產率的生產方法和內需消費。前者有賴于微觀體制的改革、管理和技術的創新以及核心競爭力的形成，也有賴于金融市場的定價合理和資本有效分配。后者則需要收入分配制度的改革，例如，土地確權可給予農民更大的財產性權利。如果不改革，意味著原有斷層線將繼續存在或擴大。

第三，斷層線的相互（反向）作用。在生產率提高和消費成為經濟增長確定的驅動力之前，斷層線可能已經裂開。例如，在金融雙軌制下，監管套利規模過度膨脹，極易使金融的斷層線爆裂。再加上一旦通脹或加息或經濟減速，債務違約的風險劇增，這可能演變成連鎖反應的金融危機。同時，地方債務不斷膨脹可能引發償債危機。由于大量脫媒后的社會信用資金進入了地方基建項目，在2014-2015年償債高峰到來時，債務危機的可能性并不小，也許最快于2013年底前顯現。

經濟的邏輯對于選擇的方向（如用生產率提高來替代資本投入、增加收入以提高消費、制造業產業和價值鏈升級、城鎮化過程中增加社保與環保等）有時候是比較確定的，但考慮到政治的過程因素，具體的政策選擇和影響卻并非一目了然。

防范風險的應對之策

應對中國經濟斷層線的風險，關鍵是要推進改革，加速結構轉型。按照剛剛去世的制度經濟學家科斯的話，就是要通過“邊緣革命把企業家和市場帶回中國”。 所謂“邊緣革命”，就是以最低的社會成本引入市場化的力量。再引用周其仁教授的話，改革是有成本的，重要的一項成本，就是“如何發展市場經濟來節約權力高度集中的國家超級公司極其高昂的組織成本”。既然如此，我們要十分關注改革和結構調整如何避開和跨越中國經濟的斷層線，如何從斷層線的角度來建立一套改革成本和政策效果的評價框架。

我們試圖建立如下的風險監測框架（圖1）：圖1的上方是實體經濟的各個驅動因素，圖上看，相關驅動力因素拉動經濟下行的勢頭明顯。下方則代表了社會融資膨脹的力量，相關因素有信貸、信托和委托貸款、票據融資、企業債券發行等。中間表示的是中國經濟斷層線所面臨的承壓。圖1的示例集中反映了融資和實體經濟的相互作用。但通過稍微的變化，我們也可以在圖1兩側的“改革”和“結構轉換”的標記內注入政策變量，從而可以適用于分析去杠桿、去產能及結構改革對斷層線的考驗。因此，對于觀察中國經濟未來風險，這是一個很有用的方法框架。

其次，我們依據驅動力分析方法，對改革紅利與經濟增長的動力這兩個變量進行了分析。驅動力因素分析把關注重點放在一個二維的圖中顯示（圖2）。我們發現，處于東北象限內的內容很要緊，如簡政放權、政府職能轉變、金融改革、土地改革、全球化和制造業升級、城鎮化，這些因素均為制度紅利大、增進經濟增長動力顯著的事項，也是黨的十八屆三中全會將要推進的改革事項。把東北象限的改革扎實地推進了，實體經濟與金融的皮就會貼得越緊，金融的效率也就越高。

最后，我們將圖1和圖2結合起來，用以獲得一個更綜合的評估。我們將圖2中分析出的重要改革內容，例如，簡政放權、政府職能轉變、金改、土地改革、全球化和制造業升級與創新、經濟力驅動下的城鎮化—這些均是制度紅利大、對經濟增長動力最明顯的事項置入圖1中，我們就可以考察這些改革政策變量如何影響中國經濟的斷層線。我們可借此一問，當改革推進之后，它是加重了中國經濟斷層線的承壓，還是減輕或跨越了中國經濟的斷層線？如果是增壓的話，那就是改革的成本。那么，我們將如何選擇“邊緣化改革”措施，既使得改革成本最低，又得到被實施的可能性最大？我們相信，借助于這樣的分析框架，我們對于政策選擇和制定就有了相對科學的把握。

特邀述評嘉賓：

尹中立

中國社會科學院金融所

資本流向變化加劇經濟運行風險

盤點2013年上半年的全球金融市場，最具標志意義的現象有兩個：一是黃金價格從每盎司1700多美元跌到1200美元附近，大跌近30%。按照投資者的一般判斷，單一種投資品的價格持續下跌超過20%就意味著進入熊市，那么，黃金市場長達12年的牛市在2013年上半年結束了。二是美國股市創歷史新高，半年漲幅達13%左右，創下15年來最佳半年收益。而新興市場國家的股市則步入調整，中國A股半年下跌了13%左右，其他金磚國家的股市與中國股市的表現十分類似，與美國股市形成強烈反差。

在筆者看來，上述這些現象的背后邏輯是一致的，即美國經濟復蘇在望，美聯儲的貨幣政策將結束擴張周期。在此背景下，全球資本流向正在發生轉折性變化，開始從新興國家撤出回流美國。中國6月底出現的錢荒不僅僅是短期的銀行間市場流動性緊張所致，更是資本流向出現趨勢性改變的征兆。

全球資本流向的重大變化不僅對于投資者的影響巨大，對宏觀經濟決策當局同樣影響巨大。

我們需要用歷史的眼光進行分析。2001-2012年間，以中國為首的金磚國家不僅經濟增長領先于全球各國，股市的表現同樣十分搶眼，最大漲幅都在3-6倍左右。房地產市場同樣如火如荼，金磚國家中心城市的房地產價格平均漲幅都在2-5倍。截至2012年底，按照絕對價格計算，金磚國家房價最高的城市不是北京、上海，而是印度的孟買，高端的住宅價格達到5萬美元/平方米。

這說明，不僅是所謂城市化、工業化（這是國內分析房價上漲時最一致的理由）推高了房價上漲（假如是城市化導致了房價上漲的話，巴西的房價就沒有理由大漲，因為巴西的城市化早已完成），房價上漲的背后還有更深層次的原因，最關鍵的因素就是國際資本不斷向金磚國家流動。

歷史經驗表明，全球經濟的周期性變化與美國貨幣政策周期的變化關系密切，這是當前國際貨幣體系決定的：美元充當國際貨幣，但同時其又是美國的主權貨幣，美國的貨幣政策調整完全根據國內經濟的運行狀況，但美國的貨幣政策調整一定對其他國家形成巨大影響。這是當前國際貨幣體系的重大缺陷。

當然，打鐵還需自身硬。在還沒有找到新的國際貨幣體系之前，要防范美國貨幣政策調整所帶來的風險，最關鍵是要把自己的潛在風險一一排除。我們應該清醒地認識到，在經過十余年的經濟擴張后，中國的政府部門和企業部門已經累積了相當大的債務風險，尤其是2008年以來，中國的總體融資規模擴大了一倍多，企業的負債增長速度十分迅速。高負債與產能過剩疊加在一起就意味著金融風險。

2013年初以來，有關部門相繼出臺一系列政策都是為了控制和化解這些潛在的風險隱患。6月底，人民銀行開始減緩向銀行投放流動性，一度導致銀行間市場利率飆升，被市場稱為“壓力測試”。這些都是為了應對全球資本流向改變而付出的努力。

從投資者的角度看，看清楚上述大趨勢是至關重要的。年初以來，除了銀行股以外，其他所謂的藍籌股都跌幅巨大，煤炭、鋼鐵、化工、保險、工程機械等行業的指數跌幅都在30%左右。從國際資本流動的規律看，這些都是正常現象。筆者認為，現在只是市場預期的改變，對中國經濟及股市的真正考驗還沒有到來，除非美國經濟復蘇不及預期，美國的貨幣政策遲遲不作調整。

按照筆者的邏輯推理，曾經最牛的中國房地產市場也即將進入下跌周期。很多人都相信“房價只漲不跌”的神話，當國際資本流向發生逆轉，這個神話即將結束了。

“只有等到退潮了，才知道誰在裸泳”。當全球資本大潮出現轉折性變化時，考驗經濟風險和金融風險的時刻即將到來。

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