量化寬松，欲退還休

核心提示：事實上，美聯儲量化寬松（QE）的縮減和退出大局已定，節奏漸進、有序，且靈活、可逆。

《支點》記者 吳玲 實習生 曹于雪鵬

今年以來，全球資產價格不斷跌宕起伏。究其原因，是市場對于美聯儲退出QE（量化寬松）貨幣政策的預期“過激”所致。

QE原本作為一種非常規的貨幣刺激手段，卻被以美國為首的發達國家當作“家常便飯”，造成世界范圍內流動性異常充足不說，市場也因此患上了嚴重的“依賴癥”。

目前，鑒于美國經濟復蘇勢頭整體趨好，有關QE何時退出、如何退出的大討論空前白熱化。千呼萬喚始出來，直到美聯儲9月中旬的決議公布，維持現有每月850億美元的資產購買規模不變，這場爭論才暫時平息。

但QE終將無法擺脫退場的命運。只不過，過程注定是漫長而復雜的，因為這直接與美國能在多大程度上維持經濟復蘇相掛鉤。現任美聯儲主席伯南克于2014年1月底期滿離任后，繼任者將以何種方式引導QE退場，也存有很大懸念。

復蘇撲朔迷離

美聯儲9月會議紀要稱，美國經濟正在溫和復蘇。近幾個月，勞動力市場情況進一步好轉，但失業率依然嚴峻。家庭消費支出與商業固定投資有所提高，房地產復蘇正在加強，不過貸款利率上漲及財政政策的變數也在抑制經濟增長。

中國社科院世界經濟與政治研究所投資室主任張明指出，經過幾年的調整，美國房地產市場反彈，失業率下降，股票市場指數（道瓊斯指數和標準普爾指數）達到歷史峰值，經濟總杠桿率顯著下降，這些都是美國經濟復蘇的重要指標。

“在美國，我可以感受到一些地區的經濟狀況正在好轉，西海岸的房價上漲尤其是一個強有力證明。”美國亞太研究學者托馬斯·普利特（Thomas Plate）教授對本刊記者稱。

房地產是美國整個金融體系資產負債表上的核心資產。自2012年6月QE3推出以來，美聯儲每月購買400億美元的抵押支持債券（MBS），直接刺激了房價反彈，也自然而然地修復了金融機構資產負債表，使其逐漸恢復到一個正循環的軌道上。

業內人士張一凡接受本刊記者采訪時表示，目前美國經濟復蘇主要表現在房地產領域，還不能被稱之為“真正”的復蘇。

恰如普利特教授所言，美國經濟復蘇前景尚不穩定，結構性就業等問題依然頑固。

在張一凡看來，就業參與率是衡量經濟復蘇的最核心指標。當大家對未來重拾信心的時候，首先要尋找工作，因為這部分人群的增加，失業率在初期應該上升而不是下降。而事實上，一部分人群放棄尋找工作才是美國失業率下降的主要原因。

過去一段時間里，美元走強，資金不斷回流美國，但這些資金進入到股市，并未像人們期待的那樣被實體經濟所吸納。“從這個角度來看，美國經濟復蘇難以持續。”張一凡說。

此外，財政因素也可能拖累經濟復蘇。到今年11月前后，美國政府16.7萬億美元的債務上限面臨到期。眼下，共和黨與民主黨已開始爭辯不休，共和黨堅持提高債務上限、削減政府開支，而奧巴馬政府卻堅持不讓步。

普利特教授對此直言不諱：“美國兩黨之間對于國內事務的這種分歧與沖突，不僅會導致政府功能的失常，而且會對美國經濟復蘇形成抑制。”

由此可見，美國經濟能否持續增長，在諸多方面還要打上問號：美聯儲不再通過購買抵押支持債券來壓低住房抵押貸款利率之后，房地產市場的良好表現是否會大打折扣？制造業活動減弱以及通貨膨脹率仍低于2%的調控目標，會不會導致進一步通縮？

QE退場是“行為藝術”

美國經濟復蘇的表現，與QE如何走好退場之路息息相關。

美聯儲之所以沒有如市場強烈預期的那樣在9月做出QE退場的決策，是因為聯儲委員們還在期待經濟增長在現有基礎上繼續加速，失業率逐步回落。同時，他們也看到經濟增長前景的下行風險。如果政府財務狀況加劇，經濟和勞動力市場的回溫都會減速。

關于QE的原理，張明指出，在金融市場購買資產，降低長期利率，不僅可以降低企業和居民的借貸成本，鼓勵其消費與投資，更重要的是，可以通過抬高股市的資產價格，造成財富效應，進而鼓勵企業和居民消費與投資。

但同時，QE是把雙刃劍，既能撬動投資和消費，也能帶來諸多風險，特別是當QE所釋放的流動性沒有進入實體經濟時，風險尤甚。魏民表示，繼續大規模的QE會嚴重扭曲市場利率和資產市場價格，導致投資錯配，終將破壞整個金融系統的穩定。

不過，魏民對美聯儲維持QE規模的決策并不意外，盡管QE的積極效應大不如前，但對經濟復蘇尚具有一定的作用，而且各項經濟指標均未明確指向QE退出時機已經成熟。

以通脹率為例，魏民表示擔憂，持續低于2%的理想目標會使消費領域受到抑制，對美國經濟增長構成風險。若此時削減資產購買規模，通脹率可能被推至更低水平，進而加大通縮威脅。

因此，“貨幣政策操作是一項行為藝術”，浙江大學經濟學博士 、《量化寬松貨幣政策理論、實踐與效應研究》作者徐瀅這樣比喻。她表示，過早退出QE將導致襁褓中的實體經濟復蘇前功盡棄，1937年大蕭條的“雙谷衰退”和1994年金融地震便是前例。然而，退出過慢將可能造成巨大的市場泡沫，并為金融體系的最終崩潰埋下隱患。

張明則認為，“長痛不如短痛”，隨著QE負面效應的凸顯，及時退出之痛要小于繼續刺激對美國經濟復蘇的不利影響。

美聯儲想要在這一過程中“毫發無傷”是不可能的，徐瀅對記者說。據IMF報告估計，退出QE給美聯儲帶來的損失最大可能超過GDP的4%。

事實上，QE的縮減和退出大局已定，節奏漸進、有序，且靈活、可逆。一旦退出行為導致經濟波動，美聯儲完全可能重新增加資產購買規模，直到各項經濟指標達到“合意”區間。這是諸位專家對QE退場的一致解讀。

伯老力保“晚節”

QE從推到退的背后，有一位關鍵人物始終處于輿論焦點，他就是美聯儲主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）。

眾所周知，伯南克是畢業于普林斯頓大學經濟學院的高才生，是研究美國上世紀30年代“大蕭條”的資深經濟學家。從2008年9月美國金融海嘯到2012年6月期間，連續三輪大規模推出QE，正是源自他手。

作為全球最大經濟體，美國的貨幣政策具有很強的溢出效應。不過，QE對于美國而言，利大于弊。張明表示，如果沒有QE，美國此一輪衰退將更加曠日持久，有可能和泡沫經濟破裂后的日本相提并論。

鑒于人們對QE的是非存在爭議，伯南克本人因此得到的評價也褒貶不一。

對于伯南克在美聯儲掌舵8年時間里的工作表現，普利特教授認為“十分出色”，并給予QE高度認可：“QE的確在全球范圍內造成流動性過剩的問題，但卻是伯南克在其位上做出的明智之舉。”

然而，由于伯南克近期針對QE退場的時間表發布了“猶豫而多變”的聲明，與市場溝通顯得模糊不清，于是批評人士指責這位主席似乎要“晚節不保”。

徐瀅指出，以上指責是對伯南克的誤讀，他比任何時候都知道自己在做什么，反復向市場傳達削減QE的模糊條件及其與經濟數據的關系，正是期待這種靈活的退出機制可以給市場預期充分的時間，在不斷疑惑中分解QE退出的負面影響，以減弱對市場的沖擊。

另有分析人士稱，伯南克是出于QE“發于他、止于他”的心理考量，至少在離任之前要擺出退場“姿態”，其實根本拿不出明確的退場時間表。

不管怎樣，伯南克將于2014年1月31日結束任期，美聯儲將迎來新的主人。此前，現任美聯儲副主席珍妮特·耶倫和前財長勞倫斯·薩默斯被公認為頭號候選人。

令人為之意外的是，薩默斯上月突然宣布退出美聯儲主席的角逐。也許是對自己不受歡迎的程度做出了判斷，也許是不愿接手QE退出的難題。這樣一來，耶倫獲得提名的可能性豁然開朗。

在張明看來，薩默斯為人“高調”，與美聯儲主席辦事謹慎、話語溫和的一貫風格不符。一旦上臺，可能打亂QE退出的步伐并提前加息，令股市不再利好、債市雪上加霜。

面對已患上“依賴癥”的市場，QE最大的風險是能否平穩退出，這也是美聯儲未來的首要任務。魏民認為，QE退場方向不會因人而異，只是速度與力道不同。而耶倫與伯南克的路線較為一致，在保持政策“連貫性”、避免市場出現過激反應方面會做得更好。

新興市場危機降臨？

據專家分析，QE退出至少分兩個階段：第一是逐漸削減每月購買資產的規模，預計這一階段將到明年6月底結束；第二階段是加息，將于最早2014年底，最晚2015年上半年開始執行。

盡管美聯儲承諾QE退出會有序進行，并且及時向市場披露相關信息，但市場對美聯儲政策的預期反應卻是無序而混亂的。前段時間，全球風險資產價格下跌，美國國債收益率上行，部分新興市場國家匯率貶值、短期資本大舉外流，外債負擔加劇，均體現出市場對美聯儲提前退出QE的擔憂。

張明指出，中國今年二季度資本賬戶已經出現逆差，短期資本從一季度的流入變為流出，中國銀行業6月份出現“錢荒”的原因之一就是短期資本外流造成外匯占款下降，有一部分因素與美聯儲退出量化寬松的預期有關。

從辯證的角度來觀察，QE退出后美元升值，會降低人民幣等貨幣的升值壓力，有利于穩定中國等國家的對外出口增長，同時以美元計價的石油、大宗商品價格下跌，也將緩解這些國家進口成本的上升。

雖然短期內中國經濟面臨的負面影響較為有限，但張明建議，政府應進一步強化宏觀審慎監管，降低國內金融系統本身就存在的脆弱性，包括影子銀行、企業部門的高杠桿率，即使將來美聯儲加速QE退出，中國國內的金融體系也不至于發生大的震蕩。此外，中國要審慎開放資本賬戶，這是中國應對QE退出外部沖擊的一個主要工具。

相反，印度的情況糟糕至極。近期印度盧比匯率創歷史新低，美元兌盧比一度突破65.55，印度政府和央行采取了逆勢加息、上調黃金進口稅、削減居民海外匯款限額等一系列措施，不但收效甚微，反而加速了盧比的恐慌性下跌。

魏民分析稱，盧比暴跌的直接原因是5月份以來市場對于美聯儲削減QE的情緒高漲，但其根源在于印度經濟長期失衡以及政府管理不善。

此外，一些資本賬戶開放度較高的新興市場國家，前段時間均出現國際收支雙逆差，而且外匯儲備存量較小，應當格外警惕1997年東南亞式經濟危機的爆發，張明進一步指出。

在今年9月召開的20國峰會上，中、俄等國警示美聯儲勿提前退出QE。在一些專家看來，2008年始于美國的全球金融危機最終將以新興市場危機而終結，而印度只是拉開了新興市場危機的大幕。（支點雜志2013年10月刊）