理財產品快速發展對貨幣政策傳導效率的影響分析

摘 要：貨幣政策傳導機制是貨幣政策的核心內容，直接關系到貨幣政策如何作用于實體經濟，而理財產品的快速發展對貨幣政策的傳導方式、傳導效率產生了較大的影響。本文從近年來我國理財產品發展的主要特點入手，從信貸渠道、利率渠道、非貨幣資產價格渠道分析了理財產品快速發展對貨幣政策傳導機制的影響，最后提出了理財快速發展背景下提升貨幣政策傳導效率的政策建議。

關鍵詞：理財產品 貨幣政策 傳導效率

貨幣政策傳導機制是貨幣政策的核心內容，直接關系到貨幣政策如何作用于實體經濟，是決定貨幣政策有效性的根本。近年來，我國理財產品快速發展，數量不斷增加，品種日益豐富，已成為重要的財富管理工具和企業融資手段。理財產品的快速發展對我國的貨幣政策傳導效率產生了多方面的影響。

一、近年來我國理財產品的發展狀況

（一）理財規模急速膨脹。2007—2012年我國發行的理財產品從3040款上升至32164款，上漲超過10倍，年均增速達到60.28%，其中2008年、2011年增速較高，分別為118.3%和100.30%，而2009年增速較低，為18.81%。2013年上半年，我國發行理財產品18022款，同比增長24.59%，低于去年同期9.68個百分點。

（二）理財期限趨于短期化。2007—2012年3個月以內的理財產品占比從21.64%上升至65.10%，年均增速24.7%；半年以內的理財產品占比從44.86%上升至88.29%，年均增速13.89%；一年以內的理財產品占比從72.36%上升至97.11%，年均增速6.06%。而一年以上的理財產品占比則從24.51%下降至1.28%。此外，一個月內的理財產品2010年和2011年占比達到30%以上，2012年銀監會叫停超短期理財產品后，一月內的理財產品快速轉向1-3月，占比降至5%以下。

（三）非保本型理財產品占據主流。與保本固定型、保本浮動型相比，非保本型理財產品占比一直處于高位，且呈現震蕩上行。2007—2012年非保本型理財產品占比從32.40%上升至62.81%，2013年上半年更是達到69.09%，接近7成。與此相反，保本固定型理財產品占比一直處于低位，且呈現震蕩下行，2007—2012年保本固定型理財產品占比從29.21%下降至14.98%，2013年上半年更是降至10.70%。此外，保本浮動型理財產品占比相對穩定，除了2007年略高外，基本在20%—25%之間波動。

（四）理財收益波動較大。從平均年化收益率看，2007—2012年呈現兩頭高、中間低，2007年和2008年為5.25%和4.85%，2011年和2012年為4.35%和4.3hGqtX1oX2ukigoN3vuF3Lsu4/G0nvpdBgYtYkGxZIpc=8%，而2009年和2010年因為短期產品占比較高，拉低收益，平均年化收益率僅2.53%和2.66%。從收益區間看， 5%以上的理財產品占比從2007年的35.59%下滑至2012年的19.41%；3—5%的理財產品占比一直較高，2012年達到68.78%，2013年上半年達到80.66%，而3%以下的理財產品在2009年和2010年占比在60%以上，但近年來明顯下滑，2013年上半年降至5%以下。

（五）理財資金轉向利率、債券和其他資產。2007—2012年，以“股票”為基礎資產的理財產品占比從21.23%一路下滑至3.14%；而以“利率”和“債券”為基礎資產的理財產品占比則從2.56%和15.26%上升至31.02%和27.75%。此外，以“其他資產”為基礎資產的理財產品占比呈V型走勢，在2009年降至最低點后，2012年升至31.39%。2013年上半年，利率、債券、其他資產為基礎資產的理財產品占比合計達到93.4%，其中投向其他資產的占比最高，達到34.63%。

二、理財產品的快速發展對我國貨幣政策傳導機制的影響

理論上，貨幣政策傳導主要包括利率傳導機制、信貸傳導機制、非貨幣資產價格傳導機制等。在國際上，利率傳導機制是大多數國家貨幣政策傳導的主要渠道，而我國由于間接融資占比較高，利率市場化又未完成，所以貨幣政策仍以信貸傳導機制為主。理財產品的快速發展對我國現行的貨幣政策傳導效率產生了多方面的影響。

（一）實現了表內外業務的靈活轉換，信貸傳導機制的有效性逐步減弱。理論上，信貸傳導機制的機理為貨幣供應量減少，商業銀行的可貸資金減少，引致貸款減少，最終導致投資、總產出減少。在我國間接融資為主導的融資體系中，信貸渠道對于貨幣政策意圖的傳導一直都發揮著巨大的作用。但是隨著理財產品的快速發展，企業對于銀行貸款的依賴性有所減弱，在央行貨幣政策趨緊時，商業銀行的可貸資金減少，但其可以通過銀信合作、銀租合作、銀證合作、銀保合作等多種方式實現表內業務的表外化，以滿足潛在貸款客戶的資金需求。這樣不僅弱化了監管部門對于商業銀行的風險管控，也規避了央行對于商業銀行的規模管制和行業限制，大大降低了貨幣政策傳導的有效性。

（二）打破了資金價格的管制，利率傳導機制的有效性進一步增強。傳統凱恩斯學派利率傳導機制的機理為：貨幣供應量減少，在貨幣需求穩定的情況下，利率相應提高，企業籌資成本上升，投資下降，最終導致總支出和總收入的減少。隨著我國利率市場化的穩步推進，利率在貨幣政策傳導中的作用越來越明顯，而理財產品的快速發展更是起到了推波助瀾的作用。如在央行貨幣政策趨緊時，銀行資金有限，企業通過理財融入資金的需求大幅增加。理財資金價格由市場決定，供不應求時，利率自然上升，導致企業融資成本增加，最終引致企業投資需求下降，總支出和總收入隨之下降，利率傳導機制的有效性進一步增強。

（三）增加了企業、居民的金融財富，非貨幣資產價格傳導機制的有效性有所顯現。非貨幣資產價格傳導機制主要包括財富效應、托賓Q效應等。財富效應以莫迪利安尼生命周期假說為理論根據，認為家庭財富是決定消費支出的關鍵因素，貨幣供應量增加時，資金流向股票等非貨幣資產并推動其價格上升，消費者金融財富增加，從而引致消費、總支出的增加。而托賓Q理論的作用機理是貨幣供應量增加，部分流動性進入股市，股票價格上升，q值（即企業的市場價值和重置價值之比）提升，當q值大于1，對企業的市場價值來說，新的廠房設備比較便宜，從而引致投資、總支出的增加。目前，我國理財產品的收益率絕大多數在3-5%之間，高于同期的銀行存款利率，所以企業、居民將存款轉向理財有助于增加其財產性收入；另外，理財產品募集的資金多投向股票、債券等非貨幣資產，這在一定程度上會推升非貨幣資產價格，從而增加居民的金融財富，拉動企業的投資意愿，進而推動消費、投資及總支出的增加。

三、理財快速發展背景下提升貨幣政策傳導效率的政策建議

理財產品的快速發展使商業銀行可以通過資產負債的表外化來弱化調控效應，對傳統的數量型貨幣政策工具提出了新的挑戰。因此，我們一方面要加強對于理財產品的監測分析，另一方面要積極運用價格型的貨幣政策工具，不斷提升貨幣政策傳導的有效性。

（一）加強對于理財業務的跟蹤、調查和研究。自2004年理財產品推出以來，監管部門發布了一系列理財監管規章和規范性文件，從內部管理到業務流程及模式、風險控制等方面均出臺了相關規定，今年一季度末，銀監會又發布了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，進一步規范商業銀行理財產品投資運作。在外部監管力度不斷加大、同業競爭壓力與日俱增的背景下，不斷創新產品、不斷開拓業務、不斷尋找新的合作模式成為商業銀行追求利益最大化的必然選擇。人民銀行，尤其是基層人民銀行要提高前瞻性和敏銳性，加大對于理財產品的監測力度，積極調研，及時掌握商業銀行理財相關的新業務、新產品，新方式，重視理財業務對貨幣政策傳導機制效率的分析和研究。

（二）完善優化現有理財產品統計制度。要加快建立覆蓋銀、證、保的“統一、全面、共享”的理財產品統計制度，要將融資類理財產品、融資資金來源于證券和保險的理財業務均納入統計范圍，真實反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，完善社會融資規模統計。與此同時，針對新的理財業務，要根據實際情況在充分調研的基礎上，及時納入到理財統計制度，以確保統計的全面性、有效性和準確性。

（三）進一步推進存貸款利率市場化。2013年7月20日起央行全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，但是存款利率的上限仍沒有放開。大部分商業銀行仍采取發行理財產品的方式來爭奪存款資源，導致資金在存款與理財之間頻繁轉換，資金在不同機構之間頻繁轉移，這其實是商業銀行對于存款利率市場化的一種實踐和探索，從本質上說，理財產品實際上就是利率市場化的存款，或者說是利率市場化的貸款，因此，只有真正地實現了利率市場化，才能有效緩解利率管制和利率市場化之間的博弈，避免資金在存款和理財產品之間頻繁的轉化，提升貨幣政策傳導的有效性。

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