加強(qiáng)匯率浮動 增強(qiáng)人民幣抗風(fēng)險(xiǎn)能力

摘要：當(dāng)前人民幣對美元的波動被限制局限在一定區(qū)間內(nèi)，彈性較差，這與當(dāng)年英鎊和泰銖出現(xiàn)危機(jī)之前的情形有相似之處。一旦美元步入升值周期，我國將可能面臨大量資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者建議應(yīng)對人民幣中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革，以提前化解增強(qiáng)人民幣抗?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)能力。

關(guān)鍵詞：匯率機(jī)制 泰銖危機(jī) 均衡匯率

今年年初以來，我國外匯占款高位運(yùn)行，一改去年2、3季度低迷形勢，同時(shí)資金面整體保持寬松，M2增速抬升，M2總量已經(jīng)突破100萬億元大關(guān)，這也使得央行重啟央票發(fā)行，以對沖資金流入。以殘差法估算，1季度流入我國的短期資本規(guī)模驚人，對整體流動性的影響效果顯著。同期人民幣匯率快速升值，令市場容易得出熱錢流入推動人民幣升值的結(jié)論。但這一結(jié)論因果倒置，實(shí)際情況是，人民幣的主動快速升值，吸引了國際資本的大量涌入。

對當(dāng)前中國而言，人民幣升值、匯率市場化、資本流動已經(jīng)交織在一起。隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的深刻變化，上述問題引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)正日益上升，已經(jīng)到了必須正視和采取行動的階段。

必須明確的是，雖然自2005年匯改以來，人民幣實(shí)行的是“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”，但在實(shí)際操作中，貨幣當(dāng)局的管理明顯大于浮動。從實(shí)施效果來看，人民幣施行的仍是“軟釘住”美元的匯率機(jī)制，即對美元的波動被限制在一定區(qū)間內(nèi)，追求對美元匯率的有序穩(wěn)定。2005年以來，人民幣對美元的平均年度波幅僅有4%，2012年進(jìn)一步下降至2.8%，而非美貨幣的日均波幅達(dá)1%，人民幣的年度波幅幾乎只相當(dāng)于其他非美貨幣一周的波幅。以年度或季度觀察，人民幣對美元是近乎靜止的，與其他施行“釘住”美元的貨幣本質(zhì)區(qū)別不大。同時(shí)，人民幣自匯改以來維持單向緩慢升值，彈性極差，即使在2008-2009年國際金融危機(jī)最嚴(yán)峻、非美貨幣都在貶值的時(shí)期，人民幣也仍然保持堅(jiān)挺。

圖1 人民幣兌美元匯率與季度波幅（2005-2013）

在這種氛圍下，很容易造成海外資本押注人民幣升值。過去幾年，我國資本項(xiàng)多數(shù)時(shí)間維持高順差，海外資本大量流入，外匯占款高增成為我國流動性寬松的重要驅(qū)動力，對宏觀經(jīng)濟(jì)、物價(jià)、房價(jià)等領(lǐng)域的調(diào)控帶來明顯干擾。

英鎊危機(jī)與泰銖危機(jī)的啟示

如果人民幣繼續(xù)“軟釘住”美元，追求對美元匯率的有序穩(wěn)定，拒絕浮動，一旦美元反轉(zhuǎn)走強(qiáng)，則缺乏彈性的匯率機(jī)制將使得人民幣被迫追隨美元升值，進(jìn)而引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)。對于其他國家貨幣曾面臨的“危機(jī)時(shí)刻”，應(yīng)有所借鑒及防范。

歷史上比較典型的例子包括1992年的英鎊危機(jī)，和1997年以泰銖為代表的亞洲貨幣遭遇的危機(jī)。這兩只貨幣在爆發(fā)危機(jī)前與當(dāng)前人民幣所面臨的局面都有相當(dāng)多的共同點(diǎn)：

首先是人為將本國貨幣掛鉤某一貨幣或貨幣體系。1990年英國加入歐洲貨幣體系，使英鎊與歐洲貨幣互相釘住，但實(shí)際上是演變成釘住德國馬克；1997年之前泰銖實(shí)行釘住美元的匯率制度，1994-1996年泰銖的年均波幅僅有2.9%。兩者與目前人民幣在中期內(nèi)限制對美元的波動類似，而這種匯率體制嚴(yán)重阻礙了匯率對國際收支調(diào)節(jié)的杠桿作用。

其次是掛鉤貨幣強(qiáng)勢導(dǎo)致本幣被高估。德國由于兩德統(tǒng)一，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，馬克堅(jiān)挺，且德國政府為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱緊縮貨幣政策，導(dǎo)致馬克升值，英鎊為了留在歐洲貨幣體系內(nèi)，不得不與馬克保持一定的匯率比值，造成英鎊被高估，給了索羅斯等國際投機(jī)資本以可乘之機(jī)；而泰銖所掛鉤的美元自1995年起進(jìn)入升值周期，1997年后出現(xiàn)加速升值，導(dǎo)致泰銖實(shí)際有效匯率也水漲船高，相對其他貨幣出現(xiàn)高估，并吸引國際資本短期內(nèi)大量流入。

圖2 泰銖實(shí)際有效匯率與泰國資本項(xiàng)目收支（1993-2000）

資料來源：Wind

再次是本國經(jīng)濟(jì)都存在問題。1990年后英國經(jīng)濟(jì)陷入低迷，遲遲不能復(fù)蘇，高估的英鎊令英國經(jīng)濟(jì)雪上加霜，迫切需要降息和英鎊貶值以提振出口，但釘住馬克使得英鎊無法貶值；而泰國經(jīng)濟(jì)在1997年前出現(xiàn)了泡沫化傾向，同時(shí)泰銖追隨美元升值嚴(yán)重削弱了泰國的出口競爭力，經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速增大。反觀我國，近兩年經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)逐級下滑，內(nèi)生動力趨弱，過度投資所帶來的需求不足與債務(wù)問題逐漸顯現(xiàn)，世界經(jīng)濟(jì)走勢低迷造成外需疲弱，出口競爭力遭遇多重?cái)D壓，可以說我國經(jīng)濟(jì)正面臨轉(zhuǎn)型升級的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

最后，為了維持與掛鉤貨幣體系或美元的匯率穩(wěn)定，英國與泰國官方均對本國匯率進(jìn)行了頻繁干預(yù)，這扭曲了匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，造成資源錯(cuò)配，并隱藏了匯率風(fēng)險(xiǎn)，使市場對匯率問題較為麻木，導(dǎo)致危機(jī)突然爆發(fā)措手不及。而我國央行對匯率設(shè)定日內(nèi)波幅限制，從企業(yè)到民間的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識普遍不高。

美元將步入升值周期

即便與當(dāng)年英鎊、泰銖相比，人民幣存在類似特征，只要美元對其他貨幣匯率保持穩(wěn)定，潛在的風(fēng)險(xiǎn)并不會一下浮出水面。但筆者認(rèn)為，美元有很大概率將進(jìn)入一輪新的升值周期，未來3-5年有望升值30-40%。實(shí)際上，自2008年金融海嘯起，美元貶值勢頭已經(jīng)停止，并有強(qiáng)烈的筑底跡象。

造就美元升值周期的因素包括：

一是利差將有利于美元。利差是驅(qū)動貨幣升貶值的決定性因素，目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯優(yōu)于歐元區(qū)和日本，歐日仍有繼續(xù)放松貨幣政策的空間，而美國的寬松政策已經(jīng)見頂，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動下，美聯(lián)儲很可能會率先退出量化寬松，這將使得以國債為代表的市場利率向美元傾斜，利差優(yōu)勢將吸引資金流向美元資產(chǎn)，驅(qū)動美元升值。

二是頁巖氣革命和制造業(yè)回歸將明顯改善美國的國際收支。頁巖氣革命正在美國如火如荼的展開，美國對海外能源的依賴正逐漸好轉(zhuǎn)，并有可能在未來轉(zhuǎn)變?yōu)樘烊粴獬隹趪?。同時(shí)，相對上漲較慢的勞動力價(jià)格，相對低廉的能源、土地等要素資源，美國制造的品牌溢價(jià)，再加上美國政府推出的一系列優(yōu)惠政策，使得高端制造業(yè)正日益回歸美國，這兩項(xiàng)因素將減少美國從海外的進(jìn)口，增加出口，極大改善國際收支，甚至是回收海外美元的流動性，從而促使美元走強(qiáng)。

美元進(jìn)入升值周期，其對新興市場所帶來的資本流動逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)將迅速上升。上個(gè)世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯國債危機(jī)以及2001年的阿根廷金融危機(jī)，無一不是由美元升值觸發(fā)的資本外流所導(dǎo)致。

主動浮動，應(yīng)對人民幣潛在風(fēng)險(xiǎn)

隨著年初以來美元升值，人民幣被動追隨美元走強(qiáng)，人民幣實(shí)際有效匯率（或貿(mào)易加權(quán)匯率）大幅升值。與1997年之前的泰銖頗為類似，追逐匯差、利差的資本以各種形式涌入內(nèi)地，外匯占款高企，流動性充沛成為常態(tài)。

但隨著升值對出口部門的擠壓效果逐漸體現(xiàn)，以及各經(jīng)濟(jì)部門在資金驅(qū)動下的日益泡沫化，市場會意識到人民幣存在被高估的事實(shí)，如果美元如前所判繼續(xù)升值，資本流動就可能出現(xiàn)突然逆轉(zhuǎn)，這里面既包括此前流入的熱錢，也包括本國資本的流出。雖然我國尚未完全放開資本管制，國際資本的進(jìn)出仍面臨制度障礙，但這只能防止資本短期內(nèi)集中流入流出的沖擊，無法逆轉(zhuǎn)資本的流動方向，去年2、3季度資本項(xiàng)目收支大規(guī)模逆差仍讓人記憶猶新，這也表明資本進(jìn)出通道是多元化的，難以全面監(jiān)測。

圖3 中國資本項(xiàng)目收支與招商銀行人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)

來源：招商銀行、Wind

（左軸補(bǔ)充單位“億美元”）

此時(shí)，若要繼續(xù)保持人民幣匯率堅(jiān)挺，穩(wěn)定市場信心，貨幣當(dāng)局必須動用外匯儲備以穩(wěn)定匯率。通過殘差法對人民幣升值以來的資本流入進(jìn)行大致估算，過去8年進(jìn)入中國的熱錢累積量高達(dá)6670億美元，再考慮這些資金的投資回報(bào)，目前中國境內(nèi)累積的熱錢總額可能高達(dá)上萬億美元。如果要?jiǎng)佑猛鈪R儲備穩(wěn)定匯率，代價(jià)十分巨大，且大規(guī)模拋售所持有的美國國債，會帶來美債價(jià)格下跌，進(jìn)一步使外匯儲備受損。一旦這種情形發(fā)生，如果匯率繼續(xù)有限浮動，將對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡帶來破壞作用，要么以巨大代價(jià)維持失衡，要么被迫允許本幣浮動，而這將引發(fā)更大規(guī)模的恐慌和資本外逃。

綜上所述，人民幣潛在風(fēng)險(xiǎn)是否會浮出水面，將取決于美元升值、中國經(jīng)濟(jì)失衡的暴露和人民幣匯率機(jī)制改革三者之間的“賽跑”。作為應(yīng)對策略，筆者認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)主動浮動，而不要等到形勢所迫再全面放開浮動。從具體操作來說，放寬日內(nèi)波動區(qū)間當(dāng)然是一項(xiàng)必要的選擇，但這只能指標(biāo)不能治本。治本方案應(yīng)該是對中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)行改革。

首先，應(yīng)當(dāng)允許中間價(jià)率先實(shí)現(xiàn)雙向浮動，并參考國際市場主要非美貨幣的變動，與非美貨幣同漲同跌，避免向市場發(fā)出單向升值的信號。中間價(jià)實(shí)現(xiàn)雙向浮動之后，將加大海外資本押注人民幣升值難度，減輕資本集中流入的壓力。

其次，應(yīng)加大中間價(jià)的波幅。目前中間價(jià)隔夜波幅不過0.1%甚至更低，季度波幅僅有0.5-2%，正是中間價(jià)的穩(wěn)定造成了人民幣“軟釘住”美元，應(yīng)當(dāng)加大中間價(jià)的隔夜波幅，例如將之放大到0.3-0.5%，將季度波幅提高到5%。

再次，削弱政策信號在中間價(jià)中的表達(dá)，增加市場力量的權(quán)重，尊重市場意志的體現(xiàn)，使中間價(jià)逐漸成為市場機(jī)構(gòu)間博弈的價(jià)格，而非市場與官方間博弈的價(jià)格。

從長遠(yuǎn)來看，要減輕資本過度流入以及未來反轉(zhuǎn)流出的沖擊，就要讓匯率起到經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的杠桿作用，這就要求將匯率的主導(dǎo)權(quán)交給市場，由市場來決定價(jià)格，對國內(nèi)國際各種形勢變化做出反應(yīng)，也只有由市場決定出的升值貶值價(jià)格，才是各方都能接受的公允“均衡匯率”。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）

作者單位：招商銀行金融市場部

責(zé)任編輯：劉穎 印穎