敬畏那些投資決策過程中的盲點(diǎn)

我們忽視了什么？——行為經(jīng)濟(jì)學(xué)大師的闡述

作為金融市場的機(jī)構(gòu)投資者，我們工作的核心是在關(guān)鍵的時點(diǎn)做出最合理的投資決策。為追求這些決策的合理性，我們在決策形成之前會對大量的信息資料做深入的分析和論證。所有投資者無時無刻不在追求決策的理性，這些“理性”不斷匯集，便形成了規(guī)模龐大且富于變化的金融市場行為。但追求理性并不意味著實(shí)現(xiàn)理性，時至今日，金融市場的有效性始終存在缺陷，不理性的市場行為和不合理的定價水平隨時隨地都在出現(xiàn)，而且我們很難確保自己獨(dú)善其身。這一點(diǎn)無需贅述，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域有大量經(jīng)典的實(shí)證研究予以佐證。

這里我所關(guān)心的是，問題究竟出在哪里？在市場參與者不懈追求決策合理性的過程中，大家究竟忽視了什么而使得這種合理性大打折扣？在此情況下，我們應(yīng)該如何完善決策過程？

針對“忽視了什么？”這個問題，著名的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)大師，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，丹尼爾·卡納曼（Daniel Kahneman）曾有過一段經(jīng)典的闡述——“我們對自己認(rèn)為熟知的事務(wù)確信不疑，我們顯然無法了解自己的無知程度，無法確切了解自己所生活的這個世界的不確定性。我們總是高估自己對世界的了解，卻低估了事件中存在的偶然性。當(dāng)我們回顧以往時，由于后見之明，對有些事會產(chǎn)生虛幻的確定感，因此我們變得過于自信。”

思維定勢的盲點(diǎn)對投資決策的影響

結(jié)合自身對國內(nèi)債券投資工作的一些體會，個人認(rèn)為，丹尼爾·卡納曼的這段描述非常貼切地揭示了絕大多數(shù)投資決策過程中都容易忽視的一些盲點(diǎn)，它們源自人類天生的思維習(xí)慣，可以將其簡單概括為“盲點(diǎn)1”和“盲點(diǎn)2”。盲點(diǎn)1是指，人們太注重那些看似天衣無縫的典型邏輯，而忽視了特定事件發(fā)生所存在的客觀概率。盲點(diǎn)2是指，人們往往只對事件的結(jié)果記憶深刻，而忽視了事件發(fā)生的時間過程。對于這兩點(diǎn)的理解與警覺將很大程度上決定我們投資決策的合理性。

1.對盲點(diǎn)1的檢視

在“盲點(diǎn)1”方面，我們經(jīng)常用思路清晰、邏輯嚴(yán)密這樣的定性標(biāo)準(zhǔn)來衡量一個投資決策在事前的合理性，但很多情況下僅有邏輯還是不夠的。單一的邏輯分析無異于純粹的學(xué)術(shù)討論，就好比凱恩斯主義與貨幣主義的論戰(zhàn)，各自都具備令人心悅誠服的邏輯框架，但實(shí)際上各自的有效性又都存在著非常現(xiàn)實(shí)的歷史局限。因此，如果在投資決策過程中僅憑一個出色的邏輯就得出結(jié)論，而忽視了這個邏輯成立的客觀概率，那么它勢必會降低決策的有效性。

金融市場上廣為流傳的“蹺蹺板效應(yīng)”就是一個典型案例。蹺蹺板效應(yīng)大體是指，當(dāng)權(quán)益類資產(chǎn)的表現(xiàn)突出時，會減弱人們對債權(quán)類資產(chǎn)的配置需求，從而導(dǎo)致債權(quán)類資產(chǎn)的回報(bào)降低，反之亦然。這個邏輯條理清晰，很容易使人產(chǎn)生認(rèn)同感，但它實(shí)際上并不是放之四海而皆準(zhǔn)的真理，它的成立同樣存在一個概率，而且這個概率或許并沒有人們想象的那么大。

以成熟的美國市場為例，我們選取10年期國債收益率和道瓊斯指數(shù)作為判別依據(jù)，以“年”為時間間隔，統(tǒng)計(jì)近50年來的數(shù)據(jù)（見表1）。

表1 美國1960年以來符合蹺蹺板效應(yīng)的次數(shù)統(tǒng)計(jì)

時間符合蹺蹺板效應(yīng)的次數(shù)

60年代8/10

70年代3/10

80年代5/10

90年代3/10

2000年以后7/13

合計(jì)26/53

1960年以來的歷史數(shù)據(jù)表明，所謂的“蹺蹺板效應(yīng)”只有在六十年代才屬于大概率事件，近50年來整體而言，可能性只接近50%。所以倘若我們對此一味認(rèn)同，那就類似于在玩“擲硬幣”的游戲，這種決策邏輯的合理性不可謂之高。

同樣的例證也發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，上世紀(jì)五十年代，統(tǒng)計(jì)學(xué)家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）根據(jù)英國某一段時間內(nèi)（1867-1957年）的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，描繪出了著名的“菲利普斯曲線”，其中所闡述的通脹與失業(yè)的邏輯關(guān)系在六十年代曾令人深信不疑，并深刻影響了當(dāng)時歐美經(jīng)濟(jì)政策的制定。然而事實(shí)再次證明了其邏輯成立的歷史局限性，如圖1所示，進(jìn)入70年代后，通脹與失業(yè)之間的這種聯(lián)系瞬間消失殆盡。這又一次告訴我們，人類總是傾向于高估自身對世界的了解，試圖從復(fù)雜的系統(tǒng)中提煉明確的、典型的邏輯，但卻忽視了事件的復(fù)雜性和不確定性，忽視了本應(yīng)考慮的客觀概率。

圖1 “菲利普斯曲線”成立的歷史局限性

60年代70年代

具體到國內(nèi)債券市場，作為投資操作自由度最高的券商自營，長期以來主流的操作思路都圍繞著高收益?zhèn)归_，其中的邏輯簡單明了——在違約仍是小概率事件的情況下，高收益?zhèn)钟鶅r格下跌風(fēng)險的能力更強(qiáng)。然而這一邏輯的合理性值得商榷，在2007年到2012年的六年間，國內(nèi)信用債市場快速發(fā)展，通過對比不同策略在每一年的夏普比率水平可以發(fā)現(xiàn)，投資長期限、高收益?zhèn)牟呗灾辉?010年的收效要好于投資短期限、低收益?zhèn)牟呗浴?/p>

源源不斷的事實(shí)表明，我們所處的社會環(huán)境是無數(shù)事件相互作用的復(fù)雜83b446dc6dfe4411724cd980ea95d5056ab2f91ee7af4a1cb57ed695c1371817系統(tǒng)，例如人口、資源、制度、科技、政局等等，在這個充滿不確定性的系統(tǒng)中，任何試圖揭示因果關(guān)系的典型邏輯都有它成立的前提條件和客觀概率，認(rèn)識這一點(diǎn)，是我們對“盲點(diǎn)1”時刻保持警醒的關(guān)鍵。

2.對“盲點(diǎn)2”的檢視

對于“盲點(diǎn)2”的理解，在中國有句古話——“不以成敗論英雄”，闡述的就是這個道理。人類的思維往往只對事件的結(jié)果保留深刻的印象，而忽視了事件發(fā)生的整個過程，這樣的思維習(xí)慣同樣會給理性判斷制造障礙。因此，我們有必要重新審視以往的一些固有認(rèn)知，例如，金融市場長期以來對美國長期資本管理公司（LTCM）的是非評價。

多年來，金融市場參與者總是簡單地將LTCM的破產(chǎn)作為投資風(fēng)險管理的反面教材，導(dǎo)致后來者也很少再去關(guān)心這個公司起步、發(fā)展、鼎盛、幻滅的完整歷程，這樣的結(jié)果令人遺憾，因?yàn)樗屛覀兣c一些非常值得借鑒的金融投資方法論擦肩而過。我們不應(yīng)就LTCM的破產(chǎn)而否定其存在四年中所取得的輝煌成就，客觀地說，它的成功是源自對科學(xué)投資方法的堅(jiān)守，它的失敗則源自對這份堅(jiān)守的忘卻。在1998年公司倒閉之前的4年內(nèi)，LTCM在投資獲利和風(fēng)險防范方面都為世人樹立了典范——4年獲利3倍，組合回撤鮮有超過2%，凈值增長完全是一條平滑的上升曲線。這光鮮的成績單背后所蘊(yùn)含的投資方法論理應(yīng)得到人們的尊重和借鑒，但不幸的是，由于人們思維中“盲點(diǎn)2”的存在，這些珍貴的學(xué)習(xí)素材一直被大多數(shù)人所忽略，大家記住的只有破產(chǎn)這個結(jié)局。我個人曾嘗試過將LTCM的部分投資理念應(yīng)用于國內(nèi)債券市場，由此構(gòu)建的真實(shí)投資組合，其夏普比率在2012年達(dá)到市場平均水平的6倍有余。可以說，就投資決策人員而言，對LTCM發(fā)展歷程的研究相比其破產(chǎn)所帶來的教訓(xùn)更有價值。

在我們身邊關(guān)于“盲點(diǎn)2”的案例同樣存在，典型之一就是人們片面依照短期業(yè)績作為篩選基金的標(biāo)準(zhǔn)。無論何時，只要是關(guān)于基金的話題，最重要的關(guān)鍵詞，也可以說是唯一的指標(biāo)，就是“當(dāng)期業(yè)績”。公眾只專注于這個所謂的“結(jié)果”，而很少去關(guān)心基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)這一結(jié)果的時間過程，例如換手率、波動率、最大回撤、配置策略等等。在這種氛圍的影響下，人們自然很難選到那些能夠在“長跑”中勝出的優(yōu)秀基金。不過，平心而論，換做自己，雖然意識到了思維認(rèn)知中的這個盲點(diǎn)，但平日里還是會不由自主的唯業(yè)績是從。這正是丹尼爾·卡納曼，作為行為經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖提示我們的另一層含義——人類思維的習(xí)慣根深蒂固！讓自身時刻敬畏那些投資決策過程中的盲點(diǎn)，是一種與自我之間的長期抗?fàn)帲驗(yàn)檫@些盲點(diǎn)的存在是人類大腦思維的天性。

敬畏投資決策中的盲點(diǎn)

既然人們總是容易在沒有足夠證據(jù)的基礎(chǔ)上得出“主觀”的判斷，那么，如何才能讓我們的決策盡量保持“客觀”？歸根結(jié)底還在于對證據(jù)的充分整理和對樣本的全面收集。這就好比要求金融工程的研究人員去學(xué)習(xí)歷史一樣，這兩個看似沒有交叉的學(xué)科在提高決策合理性這個問題上呈現(xiàn)出了完美的統(tǒng)一。金融工程在構(gòu)建投資決策過程中最關(guān)心的是多種資產(chǎn)價格之間的相關(guān)性，而這種相關(guān)性又是基于對大量歷史數(shù)據(jù)的分析挖掘，這便需要去探究這些歷史數(shù)據(jù)背后的時間過程和生成機(jī)理，自然也就有了對經(jīng)濟(jì)史研究的諸多訴求。所以一言以蔽之，要提高決策的合理性，就要時刻對決策中的盲點(diǎn)保持敬畏，有嚴(yán)密的邏輯還不夠，還要有客觀的概率；看到事件的結(jié)果還不夠，還要注重時間的過程。

作者單位：金元證券固定收益總部

責(zé)任編輯： 印穎 夏宇寧