巴西國債市場介紹及其對我國債券市場發(fā)展的啟示

摘要：本文介紹了巴西國債市場的規(guī)模、基本結構、發(fā)行機制、債務管理策略、國際債信等各方面情況，并總結了巴西國債市場基礎設施概況，最后從中國債券市場發(fā)展及托管機構業(yè)務拓展角度，提出了幾點值得借鑒的經(jīng)驗。

關鍵詞：巴西 國債市場 托管結算 啟示

巴西作為“金磚四國”之一，近幾年經(jīng)濟高速發(fā)展，吸引了全球投資者的目光，同時巴西債券市場是世界上重要的債券市場之一，其發(fā)展經(jīng)驗對于我國債券市場建設具有一定的參考意義。因此，本文介紹了巴西國債市場各方面的情況，并重點論述其對我國債券市場發(fā)展的啟示。

巴西國債市場概況

（一）規(guī)模

國際清算銀行的資料顯示，早在2008年，巴西聯(lián)邦公債市場的容量就已排名世界第8位，截至2012年10月，巴西聯(lián)邦公債合計19439億雷亞爾，約合6萬億元人民幣。

（二）基本結構

目前，巴西市場上采取競爭性招標發(fā)行的聯(lián)邦公債可以分為固定利率債券、通脹指數(shù)債券和浮動利率債券三類。

1.固定利率債券，包括LTN （短期國債）和NTN-F （中長期國債）

巴西財政部不斷滾動發(fā)行四種期限的LTN和兩種期限的NTN-F。巴西財政部發(fā)行固定利率債券的主要目的：一是為了獲取資金；二是利用這些清晰基準利率建立高效的收益率曲線。巴西財政部使用LTN作為基準利率創(chuàng)建4年以下的中期收益率曲線，使用NTN-F作為基準利率創(chuàng)建5-10年的長期收益率曲線。

2.通脹指數(shù)債券，包括NTN-B （B系列國債）和NTN-C1 （C系列國債）

巴西財政部不斷滾動發(fā)行期限為3年、5年、10年、20年、30年和40年的六組與巴西全國消費者物價指數(shù)（IPCA）掛鉤的通脹指數(shù)債券，使其流動性不斷增強。巴西政府持續(xù)發(fā)行浮動利率債券的目的是希望將通貨膨脹率與債券收益率掛鉤，避免投資者的實際收益受到損失。

3.浮動利率債券LFT

與其他國家浮動利率債券以1個季度或6個月利率作為浮動利率債券基準利率的方法不同，巴西財政部發(fā)行的LFT以隔夜利率作為基準利率。LFT目前有4年期和5年期兩個品種，發(fā)行量相對較少。

截至2012年10月，各類型債券中，固定利率品種和通脹指數(shù)債券占比較大，分別達到39%和34%。從持有對象來看，養(yǎng)老金和共同基金占絕對份額，總計為40%；第二位是金融機構，占30%；非居民（境外投資者）占比也較大，達到14%。

（三）發(fā)行機制

聯(lián)邦公債由巴西財政部組織發(fā)行，通過SELIC2電子招標系統(tǒng)進行，只有在系統(tǒng)中注冊并經(jīng)過授權的機構才可參與。

巴西財政部致力于提高市場透明度，每年年底會對市場公布下一年度的聯(lián)邦公債發(fā)行計劃安排，每月月初公布當月發(fā)行債券的債券期限、投標上限、繳款日期等具體細節(jié)。固定利率債券的招標安排在每周四進行。為了提高二級市場活躍度，較短期限的LTN和期限略長的NTN-F每周輪換一次，交替發(fā)行。NTN-B的招標每兩周一次，一般安排在每周二舉行。期限更長的20年、30年和40年期債券則每月發(fā)行一次。

投標時，每個承銷商最多可以投五個標位。巴西聯(lián)邦公債承銷團成員是經(jīng)過巴西財政部和央行授權的金融機構，旨在促進聯(lián)邦公債一級和二級市場的發(fā)展，提高市場的活躍程度。目前，巴西聯(lián)邦公債交易商由12家金融機構組成，其中10家是銀行，另外兩家是獨立的經(jīng)紀公司或分銷商。巴西財政部每隔6個月對各承銷團成員的表現(xiàn)進行一次評估，表現(xiàn)不佳的交易商將被替換。2010年第二季度，巴西財政部對承銷團進行了整合，將一級交易商和特別交易商（specialist dealers）3統(tǒng)一為一個整體，以提供債券流動性支持。新的機制使得同一機構不僅可以積極參與一級市場，在二級市場交易方面也具有更高的主動性。

整個招標過程包括競爭性招標和非競爭性招標兩類，承銷團成員在競爭性招標結束后有權（非義務）參與所謂的“特別操作”，即聯(lián)邦公債的第二輪招標，在競爭性招標平均中標價格的基礎上再購買一定數(shù)量的債券。

巴西財政部在發(fā)行固定利率產(chǎn)品的招標中均采用多重價位中標方式，承銷團成員將按照各自的中標價格計算繳款金額；在發(fā)行浮動利率產(chǎn)品時則采用單一價位中標方式。

聯(lián)邦公債的發(fā)行采用DVP（Delivery Versus Payment，券款對付）繳款機制，招標日的次一工作日即為本次發(fā)行的繳款日，債券分銷工作需在招標當日完成。

（四）債務管理策略

2013年，巴西財政部致力于在降低長期融資成本、維持謹慎風險水平的條件下，高效滿足國家財政的借款需求，并保證巴西債券市場的平穩(wěn)發(fā)展。為實現(xiàn)這些目標，巴西政府的債務管理工作遵循以下原則：一是延長負債的平均剩余期限；二是通過增加短期債券，合理安排債券到期結構；三是使用固定利率債券和通脹指數(shù)債券逐步取代浮動利率債券，通過發(fā)行基準利率債券、買回操作等手段，改善債券結構；四是提高債券二級市場流動性，發(fā)展國內(nèi)和國外市場的收益率曲線；五是擴大投資者基礎。

巴西政府近年來不斷完善債務結構，逐步使用固定利率債券、通脹指數(shù)債券替代浮動利率債券與匯率債券。1995年，大約79.1%的聯(lián)邦公債采用浮動利率方式發(fā)行，固定利率債券僅占發(fā)行總額的8.5%左右。在2003年的政府債務存量中，浮動利率債券和匯率債券的占比仍高達79.7%。經(jīng)過多年調(diào)整，截至2012年10月，浮動利率債券與匯率債券存量下降至26.7%，固定利率債券、通脹指數(shù)債券的存量則增長至73.3%。巴西財政部在推動這一改革時注重循序漸進，避免因過于急迫引起融資成本的增加和債券平均待償期限的延長。

（五）國際債信

巴西近年來經(jīng)濟高速增長，信用等級也不斷提升，成為全球新的投資熱土。近幾年各種原材料的價格上漲，更為巴西經(jīng)濟發(fā)展增添了新的動力。即將在巴西舉辦的2014年足球世界杯、2016年夏季奧運會等世界級體育賽事也讓巴西加快了基礎設施建設的步伐。巴西不僅計劃修建各種道路，而且還有很多天然氣和電力等大型能源建設項目上馬。巴西國內(nèi)生產(chǎn)總值目前位居世界第6位，根據(jù)世界各權威機構經(jīng)濟學家的預測，巴西綜合國力將不斷提升。隨著經(jīng)濟不斷增長，巴西的財政狀況也趨于良好。目前，巴西是凈債權國，對外貿(mào)易也長期處在順差狀態(tài)。巴西聯(lián)邦公債的信用等級相應水漲船高，標普、惠譽和穆迪評級公司對于巴西主權級債券信用等級評定均為穩(wěn)定或投資級。

巴西國債市場的基礎設施

（一）托管結算平臺

巴西金融市場目前有三個證券托管平臺：公私合營的SELIC系統(tǒng)、私營的CETIP和巴西交易所的子公司CBLC。其中，SELIC平臺主要負責聯(lián)邦公債的托管，約99%的巴西聯(lián)邦公債托管在這一平臺；CETIP平臺主要負責企業(yè)債等信用類債券的托管，此外也有約1%的公債（這類公債為歷史遺留，非招標發(fā)行、不可流通，一部分由承接地方債務轉換而來，一部分為特別項目籌資基金形成）；CBLC主要負責股票的托管，但在SELIC持有混同賬戶，可進行交易所市場聯(lián)邦公債的二級托管。

在資金結算方面，除了央行運營的大額支付系統(tǒng)（STR）外，銀行間支付清算所（CIP）也發(fā)揮一定作用。巴西國債市場支付清算機構及系統(tǒng)框架如表1所示。

（二）交易平臺

巴西目前有SELIC、CETIP、CBLC、彭博咨詢平臺（Bloomberg）等四大電子交易平臺，投資者可選擇任一平臺進行聯(lián)邦公債交易。這些交易平臺不與特定托管機構綁定。盡管巴西當局鼓勵債券電子交易，但目前95%的債券仍然是傳統(tǒng)的OTC模式，即場外電話詢價成交。

其中，SELIC是巴西國債市場最主要的托管結算系統(tǒng)。SELIC的性質(zhì)為系統(tǒng)而非機構，這不同于巴西其他托管平臺。SELIC系統(tǒng)屬央行所有，但實行公私合營的模式。央行身兼?zhèn)泄芙Y算機構和資金結算銀行的雙重身份。在巴西央行和市場成員的共同努力下，該系統(tǒng)于1979年由巴西金融和資本市場協(xié)會（ANBIMA）推出上線，為巴西國債市場提供所有債券的無紙化管理服務。系統(tǒng)由央行與ANBIMA共同管理，其中巴西央行公開市場操作局負責系統(tǒng)的日常運營與維護，ANBIMA負責技術支持。系統(tǒng)采取非營利模式，所獲盈利用于可持續(xù)開發(fā)及人力投入等。

幾點體會

總體來看，巴西債券市場托管規(guī)模和結算量不及我國債券市場；其托管體系分散，與我國情況相近；SELIC系統(tǒng)的框架、操作友好性和系統(tǒng)備份機制也與中央債券綜合業(yè)務系統(tǒng)相近；系統(tǒng)沒有自動計費機制。從債券市場發(fā)展和托管機構業(yè)務拓展的角度看，有以下幾點值得我們借鑒：

（一）繼續(xù)深入推進DVP結算

巴西國債市場自2002年SELIC系統(tǒng)與央行支付系統(tǒng)連接以后，即同時實現(xiàn)了一級市場發(fā)行承銷、二級市場結算及債券付息兌付的全面DVP。而我國自2004年實現(xiàn)銀行機構DVP和2008年開始推廣非銀行機構DVP以來，在銀行間市場全面實現(xiàn)DVP的技術機制已經(jīng)完全具備。近幾年DVP結算率穩(wěn)步提升，但迄今為止，DVP結算機制仍僅在二級市場得以應用，且DVP結算率尚未完全達標，一級市場的發(fā)行、承分銷DVP和兌付DVP尚付闕如。為進一步向國際證券結算標準靠攏，我國債券市場特別是國債市場應積極提高二級市場DVP的覆蓋率，促進一級市場和兌付DVP的早日全面實施。

（二）借鑒和有效運用全額結算為主的模式

1998年金融危機爆發(fā)后，巴西政府深刻吸收金融機構破產(chǎn)的風險教訓，要求SELIC系統(tǒng)與巴西央行支付系統(tǒng)自2002年聯(lián)網(wǎng)后，改變原來的凈額結算方式，轉而采用實時全額逐筆的DVP交收機制。從實際情況看，巴西投資者在選擇不同機構的全額、凈額結算模式時具有自由選擇權，在沒有行政干預的情況下，市場95%以上穩(wěn)定地選擇全額結算?？梢?，從規(guī)避風險的角度，在一定條件下，凈額DVP結算未必優(yōu)于全額DVP結算，二者有機結合且由市場成員自由選擇可能是較優(yōu)選擇（如香港美元即時結算系統(tǒng)CHATS采用的Cutting-off Time和End-of-day DVP模式）。就我國銀行間債券市場的現(xiàn)狀來看，在全額結算中繼續(xù)研究“鏈式結算”的處理和增加證券借貸服務，或許是更可行的優(yōu)化方式。

（三）大力發(fā)展降低結算失敗風險的證券融通

在巴西國債二級市場的DVP交收機制中，對于債券，有市場成員之間的證券借貸和發(fā)行人特別提供的證券借貸兩種機制；對于資金，機構可自由選擇在商業(yè)銀行或央行專門為此推出的SA系統(tǒng)開立資金賬戶完成資金清算，SA系統(tǒng)不僅使用費用低廉，而且可以提供日間免息自動質(zhì)押融資的便利。從市場發(fā)展的需要出發(fā)，可繼續(xù)推動主管部門積極發(fā)展安全系數(shù)更大、操作效率更高的證券融通工具。

（四）從嚴有效管理地方債務

巴西曾經(jīng)因地方政府債務引發(fā)過三次債務危機，距離最近的一次為世紀之交各州政府拒絕履行償債義務，從而引發(fā)金融市場劇烈震蕩。中央政府只得授權州政府將地方債券兌換為聯(lián)邦或中央銀行的債券。隨后，中央政府開始控制地方債務無節(jié)制增長，其中有幾點措施值得研究借鑒：

一是中央政府代發(fā)地方政府債務。2012年開始，巴西地方政府不可自行發(fā)行債券，全部由巴西財政部代理發(fā)行，并轉換為中央政府的債務。中央政府利用政府信用替地方政府發(fā)行債券，降低了地方政府的融資成本，但在代理發(fā)行過程中地方政府需向中央政府支付一定的費用，同時地方政府需要承諾在30年內(nèi)向中央政府償還債務。

二是中央政府授權中央銀行控制國內(nèi)銀行對地方政府的信貸總額并審查地方政府的借款申請；巴西國有和地方政府所屬銀行也不能發(fā)放政府貸款。對于違規(guī)舉債、突破赤字上限及無法償還聯(lián)邦政府或任何其他銀行借款的州，禁止各銀行向其貸款。

三是建立債務定期報告制度，提高透明度。巴西地方政府每年須向聯(lián)邦政府匯報財政賬戶收支情況，每4個月須發(fā)布由地方行政長官簽署的政府債務報告。如果在8個月的寬限期內(nèi)地方政府未能將債務規(guī)模調(diào)整到法律規(guī)定的限額內(nèi)，該地方政府將被列入財政部公布的黑名單。

（五）構建有序的債券到期結構

巴西財政部認為，構建收益率曲線的一個重要步驟就是要規(guī)范各種融資工具的到期日。巴西固定利率債券的到期日一般會被安排在1月、4月、7月和10月的第一天，其目的是與巴西商品與期貨交易所的利率期貨合約到期日期保持一致；通脹指數(shù)債券的到期日一般被安排在奇數(shù)年的5月15日或者偶數(shù)年的8月15日；浮動利率債券的到期日被安排在3月、6月、9月和12月的7號。考慮到續(xù)發(fā)行不會增加新的到期日和所謂的“債券碎片”，巴西財政部頻繁使用續(xù)發(fā)行模式，新債在發(fā)行后的每個月會進行兩次續(xù)發(fā)行操作。

這種操作模式使得巴西政府能夠在發(fā)行頻率較高的情況下維持較少的到期日，保持簡明的到期結構。規(guī)范有序的到期結構帶來三方面的優(yōu)勢：一是能夠降低融資工具還本付息的復雜程度和操作風險，減少國債發(fā)行兌付給國庫資金管理帶來的較大不確定性；二是便于政府、投資者根據(jù)國債還本付息現(xiàn)金流，合理安排發(fā)行結構或管理投資組合；三是有助于將市場焦點和流動性集中到基準債券上，進而提高債券市場流動性。

（六）大力推動債券市場的對外開放

巴西國債市場上，境外投資者的持有比例多年前已超過10%。這對于巴西培育國內(nèi)債券市場、擴大投資者基礎、提高基礎設施和國內(nèi)金融機構的國際業(yè)務水平、降低對國際資本的依賴、降低籌資成本等諸方面，都具有極其重要的意義。

當前，我國債券市場開放的帷幕已拉開，但步伐謹慎，在投資者類型、市場選擇、投資規(guī)模等方面存在較多限制。對于超過25萬億元人民幣體量的中國債券市場來說，現(xiàn)有境外投資者不到1%，在抓住投資限額這個大前提下，適當放寬政策條件既必要又可能，且風險可控。

注：

1.目前NTN-C已經(jīng)停發(fā)，僅在市場上仍有一定存量。

2.SELIC為巴西的國債托管結算系統(tǒng)，但其子系統(tǒng)包括電子招標功能。

3.在原體制下，一級交易商側重考核一級市場表現(xiàn)，特別交易商側重考核二級市場流動性提供。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：宗軍 廖雯雯