董事會的“門外人”

2012年5月25日上午12點10分，格力電器股東大會臨近尾聲，董事選舉結果公布，耶魯大學基金會和鵬華基金聯名推舉的馮繼勇以僅次于董明珠126.05%的得票率，高票當選，大股東格力集團總裁和黨委書記周少強反而成為9個候選人中唯一落選者。事因難能，所以可貴，馮繼勇當選后，全場響起了掌聲，為公募基金第一次參與推選上市公司董事獲得的勝利而歡呼。然而一年多后回望，如果期望機構投資者推舉的外部董事更好地保護投資者利益，或是希冀格力事件促動更多機構投資者積極參與公司治理，結果恐怕是令人失望的。

2002年證監會公布的《上市公司治理準則》第十一條指出：“機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。”十多年過去，以基金公司為代表的機構投資者，盡管在A股市場不斷實踐著積極股東主義，但尷尬和困境仍然淹沒了脈沖式的躁動。問題究竟出在哪兒？

“被和諧”的外董

在機構投資者眼中，長期讓人賺到錢的藍籌股格力電器，其董事會已算開明。公司董事會在修改后的議事規則中規定：“董事長應提倡公開、民主討論的文化，鼓勵持不同意見的董事充分表達自己的意見。”

這樣的公司，機構投資者也愿與之打交道。截至2012年二季度，機構持倉共有304家，占總股本的39.73%。但奇怪的是，在那次著名的董事會改選后的三季度，機構投資者的持倉熱情下降，季末機構總數銳減至136家，占33.85%。盡管去年四季度一度回暖，但今年以來機構持倉又下降了，至今年6月末機構總持倉占總股本35.83%。

尤其是之前在董事會改選中發揮重大作用的鵬華基金，選擇了慢慢淡出。2012年二季度，鵬華系共有10只股票基金持倉格力電器，持股量占公司總股本的2.05%；到了三季度，就剩下5只基金留守，持股量為1.45%；2012年四季度，鵬華系繼續大幅減持，其中此前持倉最多的鵬華價值四季度已全部出空。最新的機構持倉顯示，鵬華系僅有兩只基金還在，持股量也不大。鵬華基金相關人士對《董事會》記者表示，在董事會改選后，對格力電器的治理，鵬華基金暫沒有進一步的跟進行動，而減持是正常的調倉行為，不方便發表對個股的看法。

是什么讓機構投資者在參與治理取得了階段性成果后，依然選擇“用腳投票”？難道格力電器并未出現機構投資者期待的治理新氣象？

2012年5月公司董事會換屆后，到今年10月中旬，一共開了9次董事會會議，其中公告的5次會議共審議了36項議案，都是全票通過，未見馮繼勇或3位獨董對任一議案發表不同的獨立意見，亦未提出過獨立議案。馮繼勇當選格力電器董事之初曾對外聲稱，作為外部董事，他更能代表獨立性和專業性。在涉及公司的重大決策上，他會獨立判斷，做出他認為正確的決定，不會迫于其他因素，做出違背自己內心的決策和投票。

不過，格力電器董秘辦對《董事會》記者表示，馮繼勇每次董事會會議均參加并針對會議內容提出專業意見或建議，利用其專業能力和豐富實際經驗，在合規性和戰略風控等方面，對提高董事會科學決策能力發揮積極作用。公司董秘望靖東強調，并不是董事會上投了反對票就體現出民主，會議之前與董事充分溝通，尊重大家意見，求得共識，這也是民主。馮繼勇的任職，對公司與機構投資者之后的關系處理沒有影響，因為作為股東來說，權利都是平等的。

然而，事情確如公司所言嗎？

2013年9月3日，格力電器董事會會議上全票通過了原廣州市公安局政治部人事處處長陳偉才出任公司副總裁的議案。陳出任副總裁是由公司董事長兼總裁董明珠提名的，這個“最跨行的高管”，引起外界一片嘩然。有資料顯示，在今年8月29日珠海召開的全市人才工作會議上，陳偉才就以格力電器副總裁的身份出席會議并發言。而在9月24日公司的臨時股東大會上，董事長董明珠回應市場的質疑時說，她與陳偉才是以人大代表身份相互認識，富有挑戰精神、辦事認真，是她對陳偉才的評價，但未提及陳勝任這一職位的專業素質。出現這樣的情形，很難不讓人懷疑董事會上的表決只是走過場的追認而已，包括獨董在內的外部董事已“被和諧”。

格力電器的董事會治理瑕疵不僅于此。按照該公司章程規定，董事會由九名董事組成，但去年換屆時，因周少強的落選，董事會至今一直是8人格局，偶數的架構既不符合公司章程，也不利于表決。瑞銀證券一位分析師對《董事會》記者表示，8人董事會的不利暫時沒有體現出來，因為到目前為止沒出現較大分歧的議案。而公司對此的回應則是，董事是由股東大會選舉產生，缺位也應由股東大會補選。作為上市公司，無法清楚股東的安排或計劃。

高門檻頻釀“無言結局”

近年來，基金公司與上市公司博弈的案例有不少，也采取了種種治理方式。然而，追蹤基金參與治理之后的故事，人們遺憾地發現，大多數是“無言的結局”。

以大商股份為例，在定增重組方案被基金否決之后沒多久，公司就拿出業績下滑的中報作為“回禮”。在一些投資者看來，大商股份的優質資產頻頻遭到巧取豪奪，曲線歸入牛鋼等私人控制下，最后又圖謀通過定向增發高價賣給大商股份，形成了一個掏空、侵吞、套現的食物鏈。

就在公司中報發布前后的8月27—29日，新華社下屬的《中國證券報》連續三天發文指責大商股份信息披露不實、業績疑遭調節等治理亂象，但公司此間未做任何回應，股價9月至10月中旬反而大漲逾22%，遠超同期滬綜指。《董事會》記者多次撥打大商股份的董秘辦電話，始終無人接聽。

除了行使投票權，以股東身份提交提案的方式也被基金采用。2011年，重慶啤酒因乙肝疫苗項目破滅，致股價暴跌，重倉持股的大成基金不僅在其網站上發表聲明，要求重慶啤酒申請股票停牌，還提議召開臨時股東大會，罷免公司董事長黃明貴的董事職務，這是A股市場首例基金公司提案罷免上市公司董事長，但最終夭折。

訴訟維權的極端辦法也曾出現在A股市場。2012年9月，因熔盛重工收購全柴集團“爽約”，重倉持股全柴動力的興業全球基金損失慘重，將熔盛重工告上法庭，這是A股首例要約收購維權案。結果，一審被駁回，再上訴，二審仍維持原判。之后，興業全球及其他基金從全柴動力全部撤出，自認倒霉。

境外成熟資本市場中，機構投資者在公司治理中的表現越來越活躍，已逐步成為監督上市公司的中堅力量。他們參與公司治理的途徑主要有：公開建議、行業組織監督、組成機構投資者聯盟、訴訟、行使投票權、提交股東提案、征集委托投票權、與管理層溝通以及解釋函等。這些方式國內的基金也有所涉及，但為何障礙重重、勝少敗多？

拿提交股東提案來說，這是股東的權利，但持股比例的門檻讓人望而卻步。《公司法》規定，“單獨或合計持股百分之三”的股東才能提交議案，對一些市值龐大的上市公司來說，要達到3%的持股線有難度。一些上市公司還嫌3%的門檻不夠高，通過公司章程將持股比例再提高。根據深交所的統計，2012年，深市主板有5家公司將提案權提高到5%的持股比例；還有一家公司附加了提案權必須持股90天以上的限制條件；一家中小板公司對提案權附加了持股180天的要求。

利用章程限制董事提名權也成為許多上市企業的拿手好戲，一些上市公司辯解稱限制董事提名權是為了反收購。限制提名權主要有四種方式，一是提高持股比例，如光明乳業、億城股份、美達股份就規定單獨或合計持股10%的股東才有權提名董事。有的公司還會附加對持股時間的要求，持股時間的限制短則90天，長則兩年。此外，直接剝奪提名權，以及交錯董事會制度也并不鮮見。

如何剝奪提名權？通常做法是規定“下屆董事會候選人由上屆董事會提名”，中國寶安、ST宏盛、大商股份等就是這么規定的。而交錯董事會指限制每年更換董事人數的比例或換屆時改選董事人數的比例，如深振業A章程第97條規定，董事會每年更換和改選的董事人數最多為董事會總人數的1/3；金地集團也規定，換屆時所更換、增加的董事數額總計不得超過上屆董事會董事名額的1/3；中國寶安將這一比例限制為1/2。

雖然監管部門規定，滿足一定條件的上市公司在選舉董事中必須采用“累積投票制”，但如果投資者的董事提名權受限制或被剝奪，累積投票制也將失去實際效果。

至于機構投資者組成聯盟，也沒那么容易。各家機構持股比例不同，投資風格和價值判斷也不盡相似，彼此還是競爭對手，結盟有很多顧忌。針對基金的結盟，上市公司也會發動“瓦解戰”。一位資深獨董對《董事會》記者透露，在重大的決策方案投票前，上市公司都會派出董秘或副總等高管與基金公司溝通，希望得到他們的支持。當然支持不是無條件的，“上市公司會承諾，每張贊成票給多少錢。”特別在早年股權分置改革中，這種情況尤為常見。上市公司只要爭取到部分基金與其合謀，其他基金的努力就極易失敗。

那么訴訟呢？業內人士告訴《董事會》記者，基金公司訴訟權的適用原則與普通中小投資者不同，因為基金作為專業的機構投資者，起訴時必須為自己投資行為的盡職調查而舉證，很容易被法院認為沒有做到盡職調查而駁回。并且，訴訟牽扯太多的精力和成本，“隱形的門檻”易讓基金退縮。

相比之下，行使投票權相對門檻較低，成功的幾率高一些。

截至2013年9月底，國內共有基金管理公司85家，管理資產合計3.85萬億元。其中，公募基金規模2.81萬億，非公開募集資產規模1.04萬億。而截至2012年底，基金在滬市上市公司中持股比例為5.8%，在深市主板、中小板、創業板的最高持股比例不超過6.4%。整體而言，目前專業機構投資者持有上市公司流通市值僅為15.52%；其中社保基金、企業年金持股市值占比較低，均不到1%；自然人目前持流通市值27.05%。時至今日，基金等機構投資者在參與上市公司治理的話語權方面依然薄弱，這折射出當前資本市場的制度困境以及機構投資者自身存在的問題。

第一要務制度性突圍

“上市公司的內部管理流程、業務，什么都不知道，怎么叫參與治理呢？”廣發基金副總、投資總監朱平對《董事會》記者直言，基金的種種做法并不能算“參與治理”，但如果深入進去，又恐涉及內幕信息問題。他說，參與治理與內幕交易沒有明確界限，制度的缺失，使得基金公司不敢深入公司治理中去。資深基金研究人士王群航亦認為，上市公司的治理專業性很強，里面學問很大，基金公司的研究員或基金經理調研、看報表沒問題，但對公司治理是不懂的。

上市公司又是怎么看待基金等機構參與治理的呢？

中國建筑股份有限公司董秘孟慶禹認為，一些開放的上市公司還是歡迎基金向他們提建議的，但導致雙方很難“談得來”的重要原因，是兩種不同的資本屬性帶來的思維差異。“上市公司是產業資本，希望夯實基礎，追求長期發展；而基金是金融資本，追求的是股價上短期、快速的收益，正所謂‘道不同不相為謀’。”基金要想參與到上市公司的治理中來，必須改革自身的管理體制、考核辦法。

而另一家上市公司的資深董秘則對《董事會》記者坦言，在他看來，基金很難參與公司治理，關鍵在于自身發育不健全。當前基金靠凈值排名競爭，不是靠長期投資；不管投資者虧還是賺，基金收管理費一分不少，這本身就不合理。“俗話說，打鐵自身硬，你自己都不硬，都在損害投資者利益，怎么去監督上市公司？根本沒那個能力。”

不過，機構投資者參與治理的話語權缺失，確實是一個無法回避的制度性問題。

王群航認為，基金持有的流通股有限，自然說話就沒有分量。“如果一只規模較大的基金，去投一個中小盤股，沒這個限制的話，就可以多投點，成為靠前的股東，持有個三五年，好好治理這個公司來獲得收益。”近期從銀華基金轉投中歐基金的明星基金經理陸文俊告訴《董事會》記者。

所謂“限制”，是指單只基金持有一只股票，不得超過該基金資產凈值的10%；同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司發行的股票，不得超過該公司總股本的10%。知名治理專家、東北財經大學校長李維安認為，在“一股獨大”的背景下，現行的證券法規中對基金投資股票雙10%的限制，使得基金在公司治理上有些無奈。

李維安對《董事會》記者指出，鼓勵基金等機構投資者在上市公司治理中發揮作用，應從四個方面去推動。

首先，完善法律法規。可考慮適當放寬對證券投資基金的“雙10%”的限制，如放開社保基金、QFII等長期投資基金持有上市公司股權的比例限制，以有利于制衡上市公司控股股東；建立健全相關制度，為基金投票表決、股東訴訟制度創造有利條件；明確基金公司參與公司治理和內幕交易的尺度，為他們參與治理解除后顧之憂；進一步完善披露制度，為基金參與治理獲得信息創造條件。

其次，大力發展機構投資者，優化基金等機構投資者的結構。現在基金的規模還是偏小，限制了作用的發揮，應在存量、增量上給機構投資者發展機會；特別對有長期投資理念的養老基金、保險基金、社保基金等，應重點培育；借鑒成熟資本市場的經驗，探索合格投資者制度，對不同風險程度的基金、機構投資者按不同的監管要求做出制度安排。

再次，加強資本市場建設和投資者利益保護。資本市場的有效性是影響機構投資者參與治理積極性的重要因素，需要加強對操縱股價、內幕交易等違法行為的懲處，創造一個公平的市場環境；對基金等實施一定的流動性限制，比如延長持股期限；推進上市公司分紅制度，為價值投資、長期投資創造條件。

此外，成立機構投資者協會。美國有機構投資者服務組織（ISS），為機構股東聯合起來積極行動提供便利，現在中國基金業協會已經成立，可借助這個平臺采取參與治理的聯合行動。

路漫漫兮其修遠，中國的機構投資者在公司治理領域有所作為尚待時日，但加速完善制度性安排，構建均勢資本市場，讓市場性因素發揮應有作用，已不容延宕。