亂治的臉譜變化

上市公司的所有權結構對控股股東的利益侵占動機與能力產生著重要影響，控股股東控制權比例越高，掏空能力就越強。A股上市公司股權結構的顯著特點是“一股獨大”，為了規范大股東的治理行為，監管部門頒布了諸多監管制度，并發揮一定作用。但時至今日，某些上市公司的控股股東仍未按照現代企業制度的要求，行使其權利。更有甚者，大股東利用其控制性地位惡意行權，對上市公司實施掏空。

根據深交所披露的上市公司誠信檔案，僅2012年就有66次涉及38家上市公司出現誠信問題，主要表現在關聯交易與信息披露。其中，28家上市公司涉及信披問題；10家上市公司涉及控股股東與上市公司之間的關聯交易，涉及總金額達54億之多，金額最高的違規占用為28億。除了違規占資、信披外，還存在股東大會運作不規范、大股東超比例減持、大股東未履行承諾等問題。與以往相比，2012年中小板以及創業板上市公司涉及問題較多。

大股東的亂治，擾亂了現代公司的權力制衡體系，破壞了公司治理的運作規則，嚴重損害了公司的長期價值，并導致自身利益受損。梳理上市公司大股東亂治的方式變化，分析其亂治在經濟發展新階段的危害，并剖析大股東亂治的深刻根源，無疑有助于強化監管、規避投資者風險以及確保上市公司的可持續發展。

九大伎倆兵不刃血

盡管A股實現了全流通，但相當數量上市公司的大股東基于天然的優勢地位，仍不斷采取種種自利行為，以達到侵奪剩余索取權和剩余控制權、實現自身利益最大化的目的。在外部規制越發完善、嚴格的環境中，大股東違規手段更加隱秘、多樣，更注重組合手段使用，粉墨重彩的臉譜變化背后，投資者需要具備更加專業的知識才能判斷。但歸根結底，其亂治不外乎采用9種伎倆。

控制股東大會與董事會。大股東亂治的重要方式是利用其控制權優勢，控制上市公司治理的關鍵機構。瀘天化自1999年上市后，當時的第一大股東滬天化集團持股比例一直維持在66.27%，2006年之后這一比例略有下降，維持在59.33%左右；同期，股東大會會議出席率分別為67%與59%左右，股東大會出席率與大股東持股比例的相關系數高達0.999，這表明股東大會幾乎完全被大股東所控制。

大股東利用其控制權優勢，通過對股東大會與董事會的控制，實施與上市公司之間的關聯交易。僅2011年度內，瀘天化的多家控股子公司如四川天華富邦、川化永鑫、寧夏捷美、九禾股份，就向控股股東四川化工及其關聯方劃出大額預付工程款、預付設備定制款、預付原料款等，造成上市公司瀘天化5.35億元資金被大股東占用，且未按規定履行上市公司有關決策程序，也未及時履行信披義務。

設立集團財務公司，實施利益剝奪。現代投資大股東迫使上市公司向其成立的財務公司存入28.81億元，資金的使用成本約0.01%，遠低于同期銀行定期存款利率2.8%，大股東欠款占應收賬款總額的80%以上。公司三位獨董卻發表了“未發現公司控股股東及其子公司占用公司資金的情況”的意見。在大額存入資金同時，現代投資竟拋出高達49億元的融資計劃。對此，公司未按照監管制度的規定實行網絡投票，而是采用現場股東大會的方式，再次體現了大股東對股東大會的控制。

攀鋼釩鈦大股東鞍鋼集團通過其絕對控股的鞍鋼財務公司和攀鋼財務公司實現對上市公司資金超低息侵占，攀鋼釩鈦存入兩家財務公司的資金達31億，存款利率約0.03%，而同期銀行定期存款利率約為3.5%，相差約100多倍。大股東在低成本占有上市公司資金的同時，以高利率放款。鞍鋼財務公司對上市公司鞍鋼股份的貸款利率高達6%左右，即使在財務公司有大量存款的攀鋼釩鈦，也從財務公司辦理了貸款。

深度控制，長期干預上市公司。為確保對公司的長期深度干預，控股股東往往采用拖延董事會換屆選舉的方式，實現對董事會的控制；占有更多的董事席位，保護其在公司邊界或關系網絡內擁有或依賴的特殊資產。尤其在經濟下行期，部分上市公司的行政型治理有所回潮。

貴州茅臺上市公司董監會的任命權牢牢把握在控股股東手中，第一屆董事會和監事會的幾乎所有成員均由大股東茅臺酒廠的管理人員出任。為實現對公司的長期控制，大股東控制了董、監事的換屆選舉，使董事會超期任職近8年之久。北新建材的董事長、總經理及內部董事均來源于大股東或關聯公司，為長期干預上市公司，大股東蓄意拖延董事選舉，致使董事會超期服役兩屆。

實施內幕交易，獲取私利。曾參與中關村上市公司和鵬泰公司資產置換決策的國內電器大股東黃光裕，在信息公告前指令他人借用身份證、開立個人股票賬戶并由其直接控制，大量購入中關村股票；新日投資大股東利益代表的董事長以及發起人股東，將公司重組寧夏恒力的內幕信息泄露，他們的妻子在內幕信息敏感期內買賣寧夏恒力股票；瀚宇投資及其實際控制人作為公司內幕信息的知情人，指令瀚宇投資員在信息敏感期內買賣“ST皇臺”股份；佛山照明的副董事長在內幕信息公開前買入佛山照明股票……控股股東及其利益代表利用內幕信息，在敏感期內買賣公司股票，對中小股東的利益造成了侵害。

利用控制權優勢，掠奪上市公司商業機會。湘電風能是湘電股份與日本株式會社原弘產組建的合資公司，各占50%的股份。在日本原弘產出讓湘電風能23%的股權中，湘電股份僅接受了1%股權，其余22%的拱手相讓給大股東湘電集團；其后日本原弘產再次出讓其在湘電風能的27%股權，全部讓給集團大股東，湘電集團對湘電風能的持股比例從零增加到49%。湘電股份對于放棄低于凈資產價格的股份受讓權的解釋是資金不足，而實際上，湘電股份同期還為湘電風能提供了5億元的銀行授信擔保，但湘電集團卻未為此提供相應的擔保。因此，資金不足是謊言，真正的原因是大股東通過其對上市公司的控制而迫使湘電股份放棄受讓權。

違規治理，越權控制。控股股東違規治理是指公司重大事項未經過股東大會或者董事會決策，而是由大股東直接決策。如高金食品的實際控制人、董事長未經股東大會與董事會的授權，擅自以公司名義與相關單位簽訂持股承諾書、委托持股協議書、聯合認購股份甚至代其他單位投資認購股份等，公司對上述違規行為未進行及時信息披露。

關聯交易，強占資金。控股股東與上市公司之間的關聯交易方式多種多樣，如拖欠貨款、操縱關聯交易價格以及預付大股東及其關聯公司貨款等。由于上市公司西飛國際無直接生產與銷售軍機產品的主體資格，須向西飛集團提供有關軍機整機的產品與服務，并租賃、使用其軍機產品研制所需的土地、廠房、設備等資產，由此形成大股東對上市公司的占款。據統計，2012年西飛國際大股東欠款金額居A股上市公司首位，西飛集團欠款占上市公司應收賬款比例高達77.33%，金額為42億元。

鞍鋼股份的鐵礦石采購一直來自于大股東鞍鋼集團，由于國際市場價格波動，鐵礦石的采購價格自2011年下半年進入下行通道，但鞍鋼股份的采購價格遠遠高于市場價，變相讓利于大股東。新亞制程的大股東則采用直接預付關聯公司貨款，采取投資者難以發現的隱秘路徑，將資金從上市公司轉移到大股東手中。

過度舉債，損害債權人利益。股東通過負債杠桿可以從高風險的投資中獲益，這導致上市公司可能鋌而走險。實質上，有限責任使得上市公司將過度舉債的風險轉向債權人。而控股股東擁有的控制權，使其對公司冒險行為的決策具有較大的決定權。不僅如此，控股股東通過對董事會的控制而實施的對經理人提名與經理人行為的干預，使其冒險決策得以實施。

2009年海螺水泥曾發行高達95億元的巨額公司債券，2011年以40億元的經營資金用于理財。一手發行債券，一手又實施委托理財。理財的綜合年收益率僅為3.87%，大大低于計劃收益率5.7%，略高于一年定期存利率的3.5%。理財收益扣除舉債利息，尚虧4950萬元。2011年度末，海螺水泥的貨幣資金余額有80.27億元，即使不發行債券，也有充足的實力實施委托理財。因此，海螺水泥的舉債難免有大股東侵占債權人利益之嫌。

操縱利潤，虛假披露。控股股東操縱利潤的動機頗多，如逃避所得稅、獲得融資支持、激勵套現、穩定市場等。其中，在公司業績不佳、尤其是因控股股東巨額占資而導致公司盈利不佳的狀態下，為獲得金融機構的支持以及穩定股市，控股股東往往利用其控制權優勢，通過關聯購銷、轉嫁費用、將虧損子公司租賃托管等方式實施非常規經營利潤操縱；采取對開增值稅發票、虛擬銷售業務、虛增收入和利潤、混淆會計期間、調整當期利潤等不正當會計政策，實施虛假銷售；通過調整其他應收款、其他應付款等有關賬務實施利潤操縱，并對外發布虛假信息。創業板上市公司珈偉股份以及華銳風電的業績大變臉，難脫操縱利潤之嫌。

內外失衡觸發亂治危機

大股東亂治，必然嚴重損害上市公司信譽，削弱上市公司價值，加大公司可持續經營風險，侵害利益相關者權益，最終搬起石頭砸自己的腳。

控股股東對上市公司的亂治，使得公眾對上市公司治理結構的規范化運作產生質疑，從而降低投資者以及其他利益相關者的信心指數，損壞上市公司形象與聲譽。比如，董事任期是衡量董事會效率的重要指標，與公司聲譽呈倒U型關系，任期越長往往董事會信用評級分數越低。董事任期超過法律規定的期限，董事會的決策既不合法又難以實施。一旦引起投資者大范圍的質疑，將降低董事會以及上市公司聲譽。

同時，大股東亂治也加大了上市公司治理風險，導致利益相關者權益受損。治理風險不同于管理風險及財務風險，治理風險是因公司治理制度設計不合理或運行機制不健全給公司持續經營帶來不穩定。大股東亂治是公司治理風險產生的主要根源，大量資金占用、過度使用財務杠桿以及投資于高風險項目等亂治行為導致的利益攫取行為，直接侵犯了公司的法人財產權與中小股東的利益。一旦風險事件曝光，將導致公司股價大幅度下跌，股東財富縮水，對利益相關者利益產生威脅。例如蓮花味精大股東占款被披露后，每股股價從5元左右猛挫至3.36元；華銳風電由于業績大變臉，公司股價從IPO時的90元一路滑落到時下的6元左右。

一旦大股東對上市公司治理過度干預，尤其當控股股東不具備對上市公司的治理與管理行為做出有效的商業判斷時，有可能將公司引入歧途。而大股東以及關聯方大量的資金占用，惡化了上市公司的資本結構，并嚴重影響上市公司的償債能力與盈利能力。屆時，上市公司為了掩蓋盈利能力弱化，不得不粉飾財務報表。獨董以及審計委員會即便發現，基于短期維穩考量，也可能不予制止，從而使公司披露的會計信息失真。惡性循環之下，上市公司可能引發嚴重的財務危機，逐步走向破產的邊緣。

那么，從現時公司治理的內外部客觀環境剖析，大股東亂治的根源究竟來自哪里？

投資者法律保護弱化，迫使股東選擇高比例控股。在投資者法律保護較弱的環境下，控股股東必須尋找更有效的自我保護方式，高比例持股或者選擇金字塔式的股權結構安排，為自保提供了權力基礎。控股股東利用有利的股權結構，通過制度性安排，實施對上市公司股東大會、董事會、監事會以及經理人提名與治理行為的控制；而高比例持股乃至絕對性控股，又為控股股東謀取私人收益提供了方便，使其有動機和能力通過一系列亂治方式，實施利益侵占。而法制的不完善，大大降低了控股股東的違規成本，巨大非法利益與低廉的違規成本的博弈，進一步誘發大股東的亂治行為。因此，從根本上規范上市公司控股股東的亂治行為，需要以完善投資者的法律保護為基礎：一方面通過法律體系的完善，使大股東放棄高比例持股的強烈動機；另一方面，對違規行為的嚴厲懲罰，也將對控股股東的亂治行為產生威懾。

有限責任以及政府的不當激勵，加大控股股東的冒險動機。有限責任制度激發了大股東的過度冒險行為，冒險成功，股東獲得豐厚收益；冒險失敗，股東只承擔有限責任，風險則由債權人以及公司其他利益相關者承擔。同時，由于上市公司對地方政府財政收入影響較大，舉債越多反而可能得到政府的支持，兩者之間的關系越緊密，這使得大股東及高管無需承受高負債經營的巨大壓力，負債未能對上市公司控股股東的治理行為產生約束。因此，揭開有限責任的法人面紗以及規范地方政府的治理行為，是有效遏制大股東過度舉債的前提。

內控制衡的缺失，為大股東亂治提供可乘之機。除外部治理環境不完善之外，內部制衡制度的缺失也是導致大股東亂治的原因之一。我國部分上市公司的治理結構多為迎合監管的約束而被動合規，三會運作不規范。普遍的搭便車心理使中小股東參與治理動力不足，尤其當大股東持股比例較高時，股東大會在對董、監事的任選以及公司重大事項的決策等方面扮演著決定性的角色，股東大會幾乎成為大股東會。大股東合理合法地取得了對股東大會、董事會、監事會的控制并進一步控制著管理層的任選，乃至對其管理行為實施干預。專司監督職能的監事會，由于尷尬的地位，使其難以有效發揮監督職能，而獨立董事獨立性的缺失，使其監督制衡作用的發揮成為悖論。內部制衡機制的缺失，為大股東干預上市公司，實施冒險以及通過關聯交易攫取公司利益提供了便利。因此，優化內部制衡機制，為大股東干預上市公司設置制度屏障，是從上市公司內部遏制大股東亂治的關鍵。

大股東的非理性，導致制衡型股權結構的失效。股權制衡被認為是制約控股股東行為、提高公司價值的良好股權結構安排。但在我國市場發育程度以及大股東成熟度較低的狀態下，強調大股東的制衡，并非有利于治理結構的完善與公司價值的提升，反而可能出現大股東的合謀而對其他利益相關者利益產生更為嚴重的侵害。而大股東頻繁的控制權爭奪，極易使上市公司內部治理處于混亂與癱瘓狀態，導致更為嚴重的代理問題；過度的討價還價，還可能使上市公司失去好的發展機會。規避大股東的非理性行為，需要培育大股東的責任意識與聯盟合作意識，多個大股東存在條件下，通過合作共贏，獲得預期收益，而控制權爭奪的亂治，既不能保障大股東的利益，又導致了其他利益主體利益的侵害，公司長期價值受損。

（作者系山東大學管理學院教授）