拆息狂飆 股市受挫

近期中國股市暴跌，烽煙四起，一連串的壞消息釋放。首先是IPO征求意見稿發出，6月21日結束。新IPO征求意見稿未見明顯的改革，舊瓶裝新酒。去年發行新股股價要求不要超過行業平均市盈率的25%，現在取消，朝令夕改。近20年的新股發行改革兜兜轉轉，原地踏步，一會按二級市場市值配售，一會自由競價，一會又變成詢價，只看得人滿天星斗，股市當然應聲而下，盡管有匯金入市利好，但杯水車薪。事實上，上證50ETF于6月14日成交22.9億元，盤中見大手買入。22.9億元的成交額為2010年11月初以來最大成交額，顯示當日主要買家便是匯金。但在銀行同業拆息抽高利空下，匯金的買入價很快跌破。6月18日滬深300ETF沽空額為4.8億元，占成交額的53%，之前6月17日亦遭沽空近4億元。市場明白，匯金入市增持后需要1-2個月才見底。

談及銀行同業拆息，令人回想起1998年亞洲金融風暴。1997年7月對沖基金大量沽空泰銖，逼使泰銖放棄固定匯率以及開始貶值。同年10月，對沖基金矛頭直指香港，認為香港要維持聯匯制度只有加息，惟不斷加息會令股市下瀉。對沖基金于1997年第四季至1998年8月間以沽售港元、賣空港元期貨、拋空港股現貨及沽期指等方式全天候攻擊港元及從中取利，當時隔夜拆息更一度高見300厘！恒生指數1997年10月23日急跌1211點，10月28日再插16218點，跌穿9000點大關。百富勤于1998年1月宣布清盤，一時全港風聲鶴唳。1998年8月14日港府突然宣布動用外匯基金購入港股托市，以顯示打大鱷的決心。8月17日俄羅斯突然宣布盧布貶值和國債債務重組，持有大量俄債的對沖基金蒙受巨大損失，8月28日港股期指結算日，恒指當日收報7829點，比港府入市前升近1200點，而成交量亦錄得790億元新高，逼使持大量淡倉的對沖基金放棄狙擊。

6月20日上海銀行同業拆息隔夜最高見13.4厘，7日見11厘，1個月都還有9.39厘！早前6月初曾傳聞光大銀行違約，后遭辟謠，如今周四又傳中行違約，發放消息的新聞機構晚間稱是不實新聞，向當事機構致歉。盡管是謠言，但銀行業資金緊張在拆息上盡顯現。隔夜拆息13.4厘是歷史新高，雖然與當年香港的300厘不可同日而語，但亦足以對股市產生重大影響。周四滬深300指數暴跌3.3%，短短13個交易日滬深300指數已經跌去近13%。對于拆息抽高，央行未見動靜，行動遲緩。

2011年5月陸家嘴論壇上，央行行長周小川說：“金融危機最早是從美國等國家的房地產泡沫、次貸問題，那個時候還不主張用“危機”這個詞，在2008年9月份次貸迅速惡化，演變成了一場危機。” 顯然，到2008年9月央行才知道出現金融危機，難怪2008年4月仍堅持從緊的貨幣政策，反應遲鈍，當前局勢亦是如此。有人認為央行樂見其成，不會降息或降準。我在5月11日文章《貨幣貶值引發股市走牛》中已經指出：“央行現時只管正逆回購，如股市短線炒手，利率、存款準備金率早已拋諸腦后，未來兩年都不會使用。”

惠譽認為中國的信貸規模已達到極限，很難再像過去那樣通過過度投資促進增長。惠譽高級董事朱夏蓮表示由信貸驅動的增長模式已到盡頭，這會造成巨大的產能過剩問題，甚至可能將中國帶入日本式的通縮時代。惠譽認為2萬億理財產品是銀行“隱藏的第二資產負債表”，一半產品需每3個月展期一次，另外25%的展期時間則低于6個月，擔心雷曼兄弟悲劇重現。里昂證券則指中國產能過剩是4倍歷史最高水平，河北鋼鐵行業的產能比整個歐洲還多，中國人均水泥消費也是全世界最高的，現在太陽能行業的產能也足以滿足全世界的需求。李克強總理指示要盤活存量信貸更好服務實體經濟。不過若銀行業拆息持續高企，當下的經濟環境最終演變成金融危機亦未可知。經濟轉型并非一朝一夕可完成，拆息高企只會令企業融資更加困難，當務之急是將短期息口壓下去，穩定局面，而非什么樂見其成。

安東尼·波頓1950年出生于英國，劍橋大學材料工程學畢業，29歲年紀輕輕便出任富達特殊情況基金經理，任職28年該基金每年增長19.5%，累計增長147倍。由于戰績彪炳，英國《泰晤士報》將其評為史上十大投資大師之一，位列格雷漢姆、巴菲特之后，稱為“歐洲股神”。可惜歐洲股神晚節不保，2010年4月成立中國特殊情況基金，集資6億英鎊，投資于中國股票。

波頓的投資策略是投資于中國消費行業中的小型私營企業。他當時認為中小企業定價很低，增長潛力非常可觀。波頓將三分之二的資金買入香港股市中的私營公司例如華晨汽車、聯邦制藥等，將15%的資金買入在美國上市的中國公司，將6.5%的資金買入在日本、新加坡、韓國和英國股市的中國公司。半年后收益率高達到27%。我們對比一下股市走勢，2010年4月恒生指數21000多點，到2010年11月，升至24000多點，升幅14%。小型股升幅自然勝于大市，因此27%的收益率并不奇怪。但香港股市于2011年5月至10月暴瀉，恒生指數最低見16717點，波頓的基金伴隨著“民企風暴”，2011年該基金虧損37.9%，表現遠差于大市。

其中，霸王集團（01338.HK）主營洗發水等，因產品被揭發含有二惡英（Dioxin）導致股價暴跌，上市后最高價6.47港元，目前只剩下0.41港元。去年波頓只得揮淚斬倉，否則至今虧損更多。聯邦制藥（03933.HK）2008年11月最低1.25港元，但2010年9月升至14.11港元，真不明白一只生產抗生素藥的股票居然被爆炒。至今股價最低跌回2.66港元。波頓亦是去年斬倉。

波頓總結自己的投資遭遇時指出：“錯誤不在我的交易策略，亦不在于這個不成熟的市場，而是我把自己的策略放在了這個不成熟的市場。”其實，只不過是生不逢時，若中國特殊情況基金成立日期是2005年底而非2010年，那么歐洲股神目前處境會好得多。基金成立三年累計虧損 14.4%，歐洲股神終于決定2014年4月正式退下火線，現時主理的中國特殊情況基金，將交由目前管理富達太平洋基金的組合經理尼高拉斯（Dale Nicholls）主理。其實2012年該基金盈利16%，2013年至今錄得正回報約1.7%，跑贏基準指數的負回報7.2%及行業平均不到0.1%的正回報。情況已經改善。接任人尼高拉斯有17年行業經驗，目前替富達管理太平洋股票基金及亞洲除日本外股票基金，在38個同區基金經理中的第11位。