森馬服飾：收購GXG將出現新增長點

《動態》：森馬服飾（002563）此前公告擬以19.8～22.6億元現金收購寧波中哲慕尚控股有限公司71%股權，該公司旗下有GXG品牌，是都市青年休閑男裝的領導品牌。但是在6月19日公司復牌后，股價表現卻不佳，出現大幅下跌，其中是否有機會？應如何把握？

孔銘：首先我們可以看到森馬服飾在6月19日復牌后，當日出現大跌，且6月20日也是大跌，直觀上會覺得可能這樣一個收購并不被市場看好。但是我想強調的是，森馬服飾是在今年5月29日停牌，實際上這個時間節點現在來看恰好是本輪階段性反彈結束的高點，當日上證指數在2330點附近，而到6月20日收盤已經跌破2100點。森馬服飾停牌期間恰好是市場暴跌的過程，所以復牌后有補跌的需求，這應該不難理解。

就具體的收購方案而言，則應該暫時撇開這個時間段內的市場走勢，就方案本身而論。在價格方面，可以說對價是合理的，收購價對應GXG 2013年市盈率10.5～12.0 倍，市銷率1.53～1.75倍，這個數值，不能不說是處于品牌服裝行業的較低位置。

然后看這筆收購到底值不值：GXG此前的業績表現很不錯，至少從財務指標上來看是增長迅速。更為關鍵的是，這次收購有2013～2015年業績保底承諾。GXG 2012年收入為13.98億元，凈利潤2.06億元，同比增長40%～50%。同時，GXG向森馬服飾承諾2013～2015年凈利潤增速分別不低于28.6%、20%和20%。

換言之，轉讓方已承諾中哲慕尚2013年度凈利潤不低于2.65億元。該業績承諾也有切實的保障，協議規定如果中哲慕尚2013、2014、2015年業績低于上述承諾，轉讓方將對森馬服飾做相應補償。此外，轉讓各方還會將本次交易后剩余持有的中哲慕尚股權全部質押給森馬服飾，為各自的補償義務提供擔保，質押期間為此次交易完成后三年。

《動態》：從你上面說的情況看，這筆交易還是相當有吸引力的。但是差不多20個億的現金可不是一個小數字，目前服裝紡織行業普遍存在大量存貨的狀況，現金支出對森馬會不會有壓力？這種支付帶來的品牌擴張方面的效果是否匹配？

孔銘：現金支出應該不會對森馬服飾有太大壓力，并且還會提升它的資金使用效率。森馬2013年一季度末51.1億現金，同時從財務上來測算，收購將使2013到2014年全年備考業績增厚23%/24%，增速分別為10.9%/17.7%，2013年增速顯著高于行業平均水平。

至于收購后帶來的品牌擴張效果，我個人判斷GXG的品牌、產品、渠道組合與森馬公司會形成互補，但是效果怎樣還是要持續觀察的，畢竟服裝行業的競爭相當激烈。至少從目前的觀察來看，GXG在客戶年齡層、產品時尚度和價位均高于森馬原有品牌。GXG的1200多個零售網點中有70%以上分布主流百貨及購物中心；線上銷售占全部收入的比例達到18%；直營比例約為20%。毛利率在48～50%，凈利率約15%。上述所有比例均顯著高于森馬，與其他國內中端男裝公司相比線上和購物中心渠道占比更高。

投資者也可以大致了解一下GXG的發展歷史，就知道森馬服飾此次為什么愿意“砸錢”收購。GXG（Gill Mix Green）具有法國設計風格。其中Green是設計風格中主創都市街頭假日休閑風格系列，崇尚自由、創新、隨意的潮流風格，在產品中較多的應用剪裁、紐扣、拉鏈等方法讓產品體現時尚而不張揚，流行而不雷同。Gill 是都市商旅系列，它崇尚永恒和經典的大氣主流風格，在產品中較多應用一些流行的面料和時尚的工藝來演繹男裝中經典的款式，精確的融合了厚重而內斂的品質。重要的是兩個系列的組合上堅持以目前最為流行的Mix（混搭）為主線來貫穿整個品牌風格，把都市Office 一族的具有紳士氣質的男士通過GXG的兩大系列打扮的像明星一樣時尚、自信和耀眼。

GXG從2007年才開始在中國正式運營，但在短短的5年時間里，其終端銷售額已超過30億元，零售網點70%以上分布主流百貨及購物中心，直營比例約為20%。公司還大力發展電商業務，2012年其線上銷售收入2.5億元，占全部收入的比例為18%。

《動態》：浙江醫藥（600216）此前公告了與美國AMBRX公司合作的情況，雙方將進行新藥的合作研發與商業化生產，目前階段的合作內容是單克隆抗體藥物аHer2-ADC的合作研發。這個合作會對公司業績和發展產生什么樣的影響？目前是否可以考慮介入？

孔銘：單克隆抗體藥物аHer2-ADC應用于乳腺癌的治療，與傳統的抗體藥物偶聯物藥物相比，單克隆抗體藥物的特異性強、成份單一、毒性低，無疑是未來靶向藥物的發展方向。這次合作的新藥的靶點Her2已經研究的比較充分，羅氏公司針對此靶點開發的單抗藥物赫賽汀（Herceptin）2011年銷售額就達56億美元。理論上來說，新藥比傳統的藥物有更好的治療效果，因此可以說該藥物的市場潛力非常大。

但目前來看，這次合作的新藥仍處于臨床前研究階段，協議同時包括了研發的受委托方藥明康德。由于距離研發成功尚有很長一段時間，而且中間充滿了不確定性，因此，盡管給公司的前景帶來了積極的預期，但短期內的影響可以忽略不計。

所以，由于近期對業績的直接影響不大，而且市場又是處于這樣一個下跌時期，謹慎的投資者還是應該多作觀望。當然，市場的下跌也會給出一個比較好的價格，中長線的投資者在這個時候可以逐步進入，獲得一個較低的成本，但不應期望股價短期會受這個事件影響而出現暴漲。