上市公司高管薪酬與公司業績關系研究

[摘 要]近年來中國上市公司管理層薪酬不斷上漲，引起了社會的廣泛關注。上市公司高管薪酬水平應與上市公司的業績一致。公司的經營業績可以用會計業績衡量也可以用反映公司市場價值的以公開交易股票為計價基礎的市場業績來衡量。本文選取2009-2010年制造業的上市公司數據為研究對象，研究發現：（1）制造業上市公司高管薪酬與本年會計業績負相關、上年會計業績正相關，與本年和上年的市場業績正相關；（2）市場業績對制造業上市公司高管薪酬水平的影響強度大于會計業績。

[關鍵詞]高管薪酬；會計業績；市場業績

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2013）04 — 0075 — 05

1 引言

企業是一系列契約的結合，更體現為一個人力資本和財務資本締結的共同合約。為了實現人力資本和財務資本的精誠合作，實現剩余索取權和控制權的匹配，高管薪酬被認為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關鍵。

近年來，人們越來越關注上市公司管理層的高額薪酬水平，上市公司高管薪酬水平是否合理的反映了其經營公司的能力？公司的經營業績可以用會計業績衡量，也可以用反映公司市場價值的以公開交易股票為計價基礎的市場業績來衡量。那么，企業高管薪酬水平更傾向于用哪個業績來進行衡量呢？本文從制造業入手，對高管薪酬和上市公司業績的關系進行研究。制造業是將資源按照市場要求，轉化為可供人們使用和利用的工業產品與生活消費品的行業，是我國國民經濟的支柱產業。制造業是我國經濟增長的主導部門和經濟轉型的基礎；作為經濟社會發展的重要依托，制造業是我國城鎮就業的主要渠道和國際競爭力的集體體現

2 文獻回顧與研究假設

在中國，早期的研究一般認為中國上市公司的公司績效與高管薪酬水平不相關（魏剛，2000；李增泉，2000）。但方軍雄（2009）的研究表明，隨著上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高越來越多的研究發現，中國上市公司的公司績效與高管薪酬水平的相關度在逐漸提高。杜興強，王麗華（2007）研究證實，上市公司的董事會或薪酬委員會在決定高層管理當局薪酬時，青睞于會計盈余指標的變化更甚于信任股東財富指標，說明上市公司在決定管理層薪酬時忽略了企業的最終目標。吳育輝，吳世農（2010）研究發現高管薪酬僅與ROA顯著正相關，而與資產獲現率和股票收益率都沒有顯著正相關，表明高管可能存在用“白條利潤”換取現金薪酬的行為。說明上市公司管理層薪酬存在自利行為。這個研究結果與杜興強、王麗華的研究結果是一致的。王志強，張瑋婷（2011）通過實證研究發現，隨著上市公司財務杠桿的提高，管理層為了維護自身職位，會降低公司的負債水平；同時基于自身承擔的風險會盡力提高薪酬水平。

之前研究者得出的結論表明上市公司管理層薪酬確實和企業的業績存在關系，尤其與會計業績存在著更為密切的聯系。管理層的責任是對股東和債權人負責，因此，管理層薪酬也應與市場業績存在正相關關系。之前的研究也表明，上市公司管理層更傾向于根據公司的會計業績而不是市場業績確定其薪酬，因為公司高管可以利用盈余管理對公司的會計業績進行人為控制，使其獲得更高的薪酬水平。本文是對制造企業的管理層薪酬與公司業績關系進行研究，制造業是實體產業，相對于服務業、農業、金融業等其他產業具有相對更加穩定的營業能力，風險相對低，資產結構更加符合財務方面的經典假設等特點，這會提高分析的準確定。隨著上市公司的不斷改革，最近兩年上市公司的管理層薪酬機制是否得到進一步完善？據此，提出本文的假設1和假設2：

H1：高層管理者的薪酬與公司會計業績存在正相關；高層管理者的薪酬與公司的市場業績存在正相關。

H2：會計業績對公司高管薪酬水平的影響強度大于市場業績。

3 研究設計

3.1 模型設計

對我國制造業上市公司的高管薪酬與公司業績（以會計指標衡量）、高層管理當局的薪酬與市場業績（以公開交易的股票為計價基礎）之間的相關性進行驗證，并在模型引入公司資本結構和資產規模這兩個變量對高管薪酬的影響。從王志強的研究中可知，資本結構會對高管薪酬產生影響，會造成管理層防御，因此在本文對管理層薪酬的研究中加入企業資本結構這一因素；企業的規模大小會影響高管人員的薪酬水平，一般企業高管人員的薪酬會隨著企業規模的增大而提高。在對會計業績和市場業績對企業高管薪酬水平影響進行分析時，加入這兩個相關因素，可以更好的對其進行擬合。在之前研究者的基礎上運用以下模型：

Ln（compensationit）=b0+b1Performanceit+ b2Performanceit-1+b2Lever+b3asset+v

其中：Ln（compensationit）表示第i家上市公司第t年的前三位高管實際薪酬總額的對數

Performanceit和Performanceit-1 分別表示第i家上市公司第t年和第t-1年的公司績效，分別用ROA（總資產收益率）和Tobin’q表示。

ROA=凈收入/總資產賬面價值

Tobin’q=權益的市場價值/總資產的賬面價值，在本文中，用市凈率/權益乘數估計它。

ROA和Tobin’q這兩個指標的分母都是總資產的賬面價值，用這兩個指標進行對比衡量，公司高管薪酬影響因素的可比性增強。

很多公司高管的薪酬水平不僅和本年的企業業績有關，還和企業上年的業績相關，所以在回歸方程中考慮本年和上年對管理層薪酬的共同影響。

3.2 樣本選擇

本文從銳思數據庫中選取2009年-2010年的制造業正常經營的上市公司數據進行研究。其中，剔除了缺失數據的樣本，共收集851份有效樣本進行分析，并實證運用Eviews6軟件進行研究。

4 實證結果

4.1 描述性統計

從表1來看，前三名高管薪酬2010年的平均值為1347400元，較2009年的1104292提高了22.02%，這符合今年來高管薪酬整體不斷提高的社會現狀。高管薪酬的最大值由2009年的1104292下降到2010年的10842100，也說明在社會的關注和輿論的壓力下，過高的高管薪酬得到抑制，2010年高管薪酬的標準差較2009年明顯減小。ROA是從會計角度反映公司的盈利能力。從這兩年的均值可以看出，整個制造產業2010年的盈利能力優于2009年的盈利能力，說明在全球的經濟危機后，企業的會計盈利能力得到明顯的好轉，2010年各企業ROA的標準差小于2009年，說明2010年各企業間的總資產收益率的差距有減小的趨勢。Tobin’q是從市場價值角度評價企業的盈利能力，從得出的描述性統計數據可以看出，2009年和2010年兩年的數據相差不大，尤其是兩年的標準差都很小，說明企業間相差不大，中國證券市場的整體形勢也對這個情況進行了佐證。產權比率2010年的最大值和最小值都較2009年明顯減少，標準差也明顯減少，說明2010年企業的負債較凈資產比率下降。2010年制造業上市公司的資產規模較2009年增大，說明制造業本投入在不斷增加。

4.2 實證結果

4.2.1 對高管薪酬與會計業績、市場業績分別進行回歸

（1）對高管薪酬與會計業績、市場業績分別進行回歸

所設定的方程為：

Ln（compensationit）=b0+b1ROAit+ b2ROAit-1+b2Levert+b3asset+v （*）

理論上，由于公司的盈利能力具有持續性，在外部環境沒有巨大變化時，公司的凈資產收益率不應有巨大變化。因此，公司2009年的ROAit-1可能和2010年的ROAit存在線性相關性，對這兩年的ROA進行線性相關性分析。

線性分析的結果證實了2010年和2009年兩年的總資產收益率確實存在相關性，因此，以ROAt 和ROAt-1為解釋變量的回歸方程存在多重共線性。為消除多重共線性的影響，用差量法對方程進行回歸分析，會在一定程度上減輕共線性的影響。

從模型分析的結果可以看出，方程的顯著性水平為0.1545，對擬合出的模型進行Heteroskedasticity Test： White檢驗，驗證是否存在異方差：

表4 會計業績White檢驗結果

Heteroskedasticity Test： White

F-statistic 1.013357 Prob. F（14，833） 0.4372

Obs*R-squared 14.20061 Prob. Chi-Square（14） 0.4349

Scaled explained SS 16.15566 Prob. Chi-Square（14） 0.3040

F統計量的概率為0.4372，遠大于0.05的顯著性水平，拒絕差分方程具有異方差的假設。

方程的擬合程度較低也可能是由于方程在設定時遺漏了關鍵的解釋變量或是存在設定偏誤，因此，對差分方程進行Ramsey Reset檢驗，檢驗的結果顯示：不論Number of fitted terms取幾，概率都顯著的大于0.05，方程都不存在遺漏變量或設定偏誤問題。因此方程的擬合程度過低可能是由于本研究的樣本容量不足。

（2）高管收入與市場業績回歸

所設定的方程為：

宏觀市場2009年和2010年的總體形式沒有產生巨大變化，因此，從理論上估計兩年的Tobin’q值應該存在線性相關性：

從表中相關分析的結果可知，兩年的Tobin’q值線性相關程度高，方程存在多重共線性的概率大，因此，為消除回歸時解釋變量存在的多重共線性，應用差分方法對原模型進行回歸。

從回歸的結果可以看出變量的顯著性比較好，而方程的擬合程度只有0.2。對擬合出的模型進行Heteros-kedasticity Test： White檢驗，檢驗其是否存在異方差：

檢驗結果表明差分方程不存在異方差。那么，方程總體的擬合程度偏低可能是由于方程在設定時遺漏了某一或某幾個變量，也可能是模型在設定時存在偏誤，因此對模型進行Ramsey Reset檢驗，檢驗的結果表明不論Number of fitted terms的值取幾，概率都顯著的大于0.05，方程都不存在遺漏變量或設定偏誤問題。從以上的各項檢驗可以說明，模型的擬合程度不高可能是由于樣本量不足造成的。

綜合以上回歸分析的結果，得出如下的表（見表8）：

從以上差分方程回歸分析的結果可以證明假設1，并且還對假設1進行了補充。D（ROAt）的系數為負數、D（ROAt-1）為正數，說明制造業上市公司的高管薪酬與公司本年的會計業績負相關，與上年的公司會計業績正相關；D（TOPIN’Qt）和D（TOPIN’Qt-1）的系數均為正數，說明制造業上市公司的業績與市場業績正相關關系，高管薪酬水平受到市場業績水平的正向影響。

4.2.2 對高管薪酬與會計業績市場業績共同進行回歸

從上兩部分得的相關性分析可知，應該應用差分方程進行回歸：

F統計量的概率為0.1719，大于0.05的顯著性水平，所以原方程不存在異方差。

對差分回歸方程進行遺漏解釋變量和模型設定的Ramsey Reset檢驗，結果拒絕差分方程存在遺漏變量或模型設定偏誤的原假設。這肯能使樣本量不足造成的。

將上面分析的結果總結如下表：

回歸分析的結果證明假設2不成立，D（TOPIN’Qt）和D（TOPIN’Qt-1）前的系數大于D（ROAt）和D（ROAt-1）前的系數，說明市場業績對薪酬的影響程度大于會計業績對薪酬的影響程度。

5 研究結論與啟示

本文收集的2009-2010年制造業上市公司的數據，考察了高管薪酬與上市公司的會計業績和市場業績的關系，研究發現（1）制造業上市公司高管薪酬與本年會計業績負相關、上年會計業績正相關，與本年和上年的市場業績正相關；（2）市場業績對制造業上市公司高管薪酬水平的影響強度大于會計業績。

從以上的實證研究結論可以看出，目前，我國上市公司高管的薪酬水平制定更依靠的是市場業績而不是高管可以進行操縱的會計業績，這與之前研究者用之前年份的數據擬合的結果不同。這說明，上市公司在社會關注和大眾輿論的壓力下，高管薪酬水平的制定越來越趨于合理化，這種傾向對于企業的有效經營和投資者利益的保護都是積極的信號，更能規范資本市場，減少代理成本，提高資本市場的效率。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕李增泉. 激勵機制與企業績效——一項基于上市公司的實證研究〔J〕.會計研究，2000，（01）.

〔2〕魏剛. 高級管理層激勵與上市公司經營績效〔J〕.經濟研究，2000，（03）.

〔3〕方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？〔J〕經濟研究，2009，（03）.

〔4〕杜興強，王麗華. 高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證研究〔J〕.會計研究，2007，（01）.

〔5〕吳育輝，吳世農. 高管薪酬：激勵還是自利——來自中國上市公司的證據〔J〕.會計研究，2010，（11）.

〔6〕王志強，張瑋婷，顧勁爾. 資本結構、管理層防御與上市公司高管薪酬水平〔J〕.會計研究，2011，（02）.

〔責任編輯：陳玉榮〕