公司治理水平對多元化上市公司價值增長的影響研究

摘 要？演多元化投資下的上市公司價值一直受到學術界的關注，然而對多元化上市公司價值增長影響因素的研究較少。從公司治理的三個方面，即股權結構、董事會特征和管理層激勵機制構建回歸模型研究公司治理水平對多元化上市公司價值增長的影響。研究發現，較高的股權制衡度、較高的董事會成員持股比例、較小的董事會規模和較高的管理層持股比例能夠顯著提高多元化上市公司價值。

關鍵詞？演股權結構；董事會特征；薪酬機制；價值增長

中圖分類號？演F271.5；F832.5 ？眼文獻標識碼？演A ？眼文章編號？演1673-0461（2013）12-0092-06

公司治理是企業健康持久發展的保障，良好的公司治理水平能夠帶來企業未來價值的提升。目前公司治理與企業價值問題在中國受到高度關注。本文基于上市公司多元化投資的實證數據，從公司治理的股權結構、董事會特征和管理層激勵三個方面研究其與企業價值之間的關系，試圖擴展該領域的理論研究。

一、理論分析與研究假設

1. 股權結構對多元化上市公司價值增長的影響

合理的股權結構有利于企業價值最大化，股權過于分散或集中都不利于公司價值最大化。Shleifer和Vishny（1986）[1]的經典研究認為，企業如果存在一個大股東，可以在一定程度上解決公司內部人控制問題，從而有利于企業經營績效的提高。McConnell和Servaes（1990）[2]的研究發現，第一大股東持股比例與公司價值之間存在一個倒U型的關系，在一定范圍內公司價值隨著第一大股東持股比例的提高而提高，但當第一大股東的持股比例超過某一數值時，公司價值隨著第一大股東持股比例的提高而降低。我國學者孫永祥和黃祖輝（1999）[3]通過實證分析驗證了股權結構中第一大股東持有的股份比例與托賓Q值之間顯著的倒U型關系。我國上市公司股權結構獨特，股權集中度相對較高，主要體現為上市公司“一股獨大”的現象。第一大股東持股比例越高，股東的利益與公司長遠發展關系緊密相連，越有利于股東發揮積極性。

國內學者目前對第一大股東持股比例的研究較多，但是這些文獻研究中較少考慮上市公司控制權的競爭或潛在競爭與公司價值增長之間的關系。第二至第五大股東的持股比例能夠體現公司控制權的競爭程度，第二至第五大股東持股比例越高，說明除控股股東以外的其他股東所持有的股權越集中，越有利于在公司內部形成良好的權利制衡機制，從而有利于公司業績的提升。

Shleifer和Vishny（1997）[4]進一步研究發現，使“一股獨大”的大股東發揮有效作用的重要前提是企業所在的法律環境能夠切實保護中小投資者的利益。然而，目前我國法律環境尚不健全，對中小投資者保護的法律不完整且沒有深入貫徹執行，存在嚴重的大股東侵占中小股東利益的現象。因此我國學者提出“股權制衡”理論，該理論認為應該在企業中設置多元化的股權結構，在各個股東之間形成有效的制衡機制。

基于以上分析，本研究提出假設1：在其他條件相同的情況下，股權結構與多元化企業價值增長相關。結合股權結構的三個方面，提出分假設：

假設1a：在其他條件相同的情況下，第一大股東持股比例與多元化企業價值增長呈負相關關系。

假設1b：在其他條件相同的情況下，第二至第五大股東與多元化企業價值增長呈正相關關系。

假設1c：在其他條件相同的情況下，股權制衡度與多元化企業價值增長呈正相關關系。

2. 董事會特征對多元化上市公司價值增長的影響

Fama和Jensen[5-6]研究認為，董事會是聯結股東和管理層的重要公司治理機制，合理的董事會結構可以通過確保公司領導權的連續性，來實施有利于公司長遠發展的經營管理決策。

Daily和Dalton[7]指出，獨立董事有利于董事會履行職責，一方面，獨立董事可以提供多角度、多領域的建議，協助管理層規劃和執行公司發展戰略；另一方面，獨立董事作為公司與外界環境連接的橋梁，能憑借其聲譽幫助公司獲得必要的發展資源。獨立董事的比例越大，越容易對內部控制人形成有效抗衡。

Jensen的經典研究認為，當董事長與總經理兩職合一時，董事會的獨立性將降低。因此，他認為兩職分離可以使董事會更有效地監督管理者。Rechner 和Dalton（1991）[8]的研究也表明，兩職分離與更高的公司績效相聯系。我國學者的研究也表明，董事長和總經理兩職合一時，會削弱董事會的獨立性，從而不利于公司價值增長。因此，董事長和總經理兩職合一時，多元化企業價值可能降低[9]。

制定合理的董事會薪酬體系對提高公司治理迫切重要。如果薪酬水平過高，董事會成員有可能與大股東相互勾結，獲取更多的利益；但如果薪酬水平偏低，又會影響董事會成員的積極性，從而降低公司治理水平，影響公司價值的提升。所以，對企業董事來說，持有公司一定數量的股票對促使董事與企業價值相關聯具有重要作用。因此，本文認為，授予董事一定的股權份額，能夠促使董事關注公司價值。

Hemailin和Weibach（2003）[10]認為，董事會能夠解決基于管理層和組織的代理沖突，董事會規模能夠在一定程度上決定公司治理是否有效。Jensen（1993）[11]認為，當董事會規模太大時，董事會就不大可能有效運行而很容易被CEO所控制，此時，董事會就不是管理層行為的有效監督者，而小規模的董事會能夠發揮監督作用，有助于提高董事會的效率，從而有利于公司價值的增長。

Lipton 和 Lorsch（1992）[12]認為召開董事會會議能夠提高董事會的效率，促使董事們對公司的經營發展發表意見。Conger（1998） [13]等的研究也表明，董事會會議召開次數越頻繁，越能反映董事們的勤勉盡職程度。年度內董事會召開次數越多，表明董事們在監督與管理公司事務方面更為盡責，從而有助于促進公司價值增長。

基于以上分析，本文提出假設2：在其他條件相同的情況下，董事會特征與多元化企業價值增長相關。結合董事會特征的五個方面，提出分假設：

假設2a：在其他條件相同的情況下，獨立董事比例與多元化企業價值增長呈正相關關系。

假設2b：在其他條件相同的情況下，董事長與總經理兩職合一與多元化企業價值增長呈負相關關系。

假設2c：在其他條件相同的情況下，董事會持股比例與多元化企業價值增長呈正相關關系。

假設2d：在其他條件相同的情況下，董事會規模與多元化企業價值增長呈負相關關系。

假設2e：在其他條件相同的情況下，董事會會議次數與多元化企業價值增長相關呈正相關關系。

3. 激勵機制對多元化上市公司價值增長的影響

上市公司制定激勵機制能夠促使管理者以股東利益最大化為目標，而激勵機制中最重要的機制是薪酬激勵機制，其有效性就在于是否有利于公司價值的提升。

如果讓管理層持有本公司股份，其自身利益與股東利益趨于一致，從而有助于激勵管理層較多地考慮企業價值最大化。Jensen和 Meckling認為公司的價值取決于內部股東所占有的股份比例，這一比例越大，公司的價值也越高。高雷、宋順林（2007）[14]發現我國上市公司的高管報酬和企業業績顯著正相關，季勇（2010）[15]通過將股權激勵分為股票期權和限制性股票兩種方式證實了上述結論。

目前，我國上市公司的管理層薪酬激勵制度并不成熟，管理層獲得的貨幣薪酬較低，股權激勵機制也不完善，因此在職消費成為了管理層薪酬的重要組成部分。陳信元（2009）[16]研究認為，隨著我國資本市場的發展及外部監督力度的加大，高管薪酬的透明性逐步提高，高層管理人員很可能轉向非物質形態的報酬。

根據以上分析，本文提出假設4：在其他條件相同的情況下，管理層薪酬與多元化企業價值增長相關。結合管理層薪酬的構成，得到分假設：

假設3a：在其他條件相同的情況下，管理層貨幣性薪酬與多元化企業價值增長呈正相關關系。

假設3b：在其他條件相同的情況下，管理層持股與多元化企業價值增長呈正相關關系。

假設3c：在其他條件相同的情況下，管理層在職消費與多元化企業價值增長呈負相關關系。

二、公司治理變量選擇與模型設計

1. 變量選擇

（1）因變量的選擇。因變量為多元化上市公司的價值增長，在實證部分，以基于自由現金流量模型計算出的多元化企業價值增長率（Value）為因變量。

（2）自變量的選擇。研究選擇的自變量主要是公司治理的三個變量，分別是股權激勵、董事會特征及激勵機制，各自的代理變量如表1所示。

由于企業高級管理人員在職期間的工資以及其他的一些在職消費一般都計入管理費用，因此本文借鑒陳冬華（2005）[17]等的研究，使用管理費用率衡量管理層的在職消費情況。

（3）控制變量。公司所屬的不同行業是影響公司價值的因素，公司規模對企業業績影響作用顯著，將公司總資產的對數作為衡量公司規模的指標，納入控制變量。公司治理與企業價值增長之間的關系不能獨立于其他經濟因素之外而存在[18]，引入公司上市年限，該變量對公司治理有直接關系但是不能直接作用于公司價值；此外，引入企業凈資產收益率，該變量對公司治理和企業價值都存在關系。

2. 樣本選擇

選取2007～2012年滬深交易所上市公司為研究對象，按以下原則進行數據篩選：

◆2007年之前上市，并且在2007～2012年一直作為上市公司存在；

◆剔除金融類公司；

◆剔除單一投資公司；

◆剔除PT、ST和*ST公司；

◆剔除行業數據不全無法判別其多元化程度的公司；

◆剔除有數據缺失和數據異常的公司。

對多元化經營企業的選擇，采用銷售收入Herfindahl指數（HHI ）和銷售收入熵（EI ）共同判斷。經過上述條件的篩選，本研究共得到5年426個有效樣本數據。數據均取自于銳思（RESSET）和國泰安（CSMAR）數據庫。

3. 模型設計

由于公司治理變量之間可能存在線性關系，如果把這些變量全部引入回歸模型可能會出現多重共線性問題，因此本文首先檢驗了變量之間的相關性，將可能存在共線性問題的變量不同時在一個模型中回歸。

為考察公司治理水平對多元化上市公司價值增長的影響，從公司治理的三個方面展開。為驗證股權結構對多元化價值增長的影響，使用模型1：

Valuei，t=α0+α1×H1i，t+α2×H5i，t+α3×Zscorei，t+CVi，t+ε

模型1

為驗證董事會特征對多元化價值增長的影響，使用模型2：

Valuei，t=α0+α1×Indepi，t+α2×CEOBoardi，t+α3×Dstocki，t+α4×Dsizei，t+α5×Dtimei，t+CVi，t+ε 模型2

為驗證激勵機制對多元化價值增長的影響，使用模型3：

Valuei，t=α0+α1×Mcashi，t+α2×Mstocki，t+α3×Expi，t+CVi，t+ε 模型3

以上3個模型中的變量定義見表1，其中CV為控制變量。

三、實證分析

1. 描述性統計

表2顯示了變量描述性統計結果。在開展多元化經營的企業中，價值增長率有正有負，說明一些多元化經營的企業能夠持續帶來價值增長，而另一些并非能夠帶來價值增長。樣本中多元化企業價值增長的平均值為11.72%，說明就總體情況來看，開展多元化經營的企業價值趨向增大。

2.實證檢驗

將樣本數據分別代入模型1、2、3，考察公司治理的內部變量對多元化公司價值增長的影響。回歸結果如表3所示。

（1）股權結構對多元化公司價值增長的影響。從表3中模型1的回歸結果來看，第一大股東持股比例的系數為正，即第一大股東所持股份比例增加，其與之相關的現金流權也增加，因此與上市公司的利益協同效應也增強，所以第一大股東持股比例越高，多元化企業價值增長越大；但是該系數沒有通過顯著性檢驗，結合第一大股東持股比例的平均數分析，不顯著的原因可能是開展多元化經營的企業，第一大股東持股比例相對較低，沒有對公司形成絕對的控制權。

第二至第五大股東持股比例的回歸系數為負，這與假設1b相反，說明在多元化經營企業中股權集中對多元化企業價值增長沒有起到很好的支持作用。

股權制衡度的回歸系數為正，且通過了5%水平上的顯著性檢驗，充分驗證了假設1c，這與學者白重恩等（2005）的研究結論是一致的。也就是說在開展多元化經營的企業中設置多元化的股權結構，有利于在股東之間形成一個有效的制衡機制，從而促進公司價值穩定增長。

（2）董事會特征對多元化公司價值增長的影響。從表3中模型2的回歸結果來看，獨立董事比例的系數為正，但是該結果沒有通過顯著性檢驗，說明在我國目前上市公司里獨立董事對多元化企業價值增長的作用還沒有充分發揮出來。

董事長與總經理兩職合一的系數為正，假設2b沒有得到驗證。說明在我國多元化經營的上市公司中，董事長是否擔任總經理對多元化企業的價值影響不大，且從描述性統計可知，多數多元化上市公司董事長和總經理兩職分離。

董事會持股比例的回歸系數為正，且在1%水平上顯著，假設2c得到驗證。這與Jensen（1993）的觀點一致，充分驗證了“利益趨同”假設，即上市公司的市場價值將隨著董事持股比例的增加而增大。

董事會規模代理變量的回歸系數為正，在5%水平上通過了顯著性檢驗，說明董事會規模與多元化企業價值之間呈負相關關系，當董事會規模越大時，越不利于多元化企業價值增長，充分驗證了假設2d，與Lipton和Lorsch、于東智（2003）的研究結論一致。當董事會規模過大時，會加劇代理問題，也會增加協調和溝通的困難，董事會因而缺乏效率。因此小規模的董事會可能更容易應對變幻莫測的競爭環境，促進多元化公司價值的長期增長。

董事會會議次數的代理變量回歸系數為負，說明董事會會議次數與多元化企業價值之間呈正相關關系，即年度董事會會議召開次數越多，多元化企業價值增長越大，但是該結果沒有通過顯著性檢驗。

（3）公司內部的激勵機制對多元化公司價值增長的影響。從表3中模型3的回歸結果來看，管理層貨幣性薪酬的回歸系數為正，與假設3a一致，但是沒有通過顯著性檢驗。根據周業安（2000）的分析，上市公司的高管貨幣性薪酬可能受到各種政治力量和非貨幣化因素的干擾，這也可能是本檢驗沒有通過顯著性檢驗的原因。

管理層持股比例的系數為正，且通過了1%水平上的顯著性檢驗，驗證了假設3b。當管理層持股比例增加時，出于對未來薪酬的期望高管們會提高自身的工作積極性和管理效率，也說明對高管的長期性薪酬激勵作用遠遠高于貨幣性薪酬的激勵作用。

管理層在職消費的系數為負，表明管理層在職消費越高，越不利于多元化企業價值的增長，與假設3c一致。管理層出于自身利益的考慮，很可能盡享其行政職務所發生的在職消費，在消耗公司資源財富的同時也減少了公司股東的各項收益，從而不利于多元化公司價值增長。

四、結 論

以2007～2012年滬深交易所的多元化上市公司為研究對象，從公司治理的三個重要方面，即股權結構、董事會特征和管理層激勵機制研究了其對多元化企業價值增長的關系，得到如下研究結論：

（1）從股權結構來看，適度的第一大股東持股有助于多元化企業價值增長；而第二至第五大股東的持股比例對多元化企業價值增長沒有顯著影響；股權制衡度的回歸結果說明第二大股東能夠有效制衡第一大股東，促進企業價值增長。以上結果表明，目前實施多元化經營的上市公司股權結構還不盡合理，需要適當加大第一大股東持股比例，充分發揮其積極性。

（2）從董事會特征來看，獨立董事比例、總經理是否兩職合一、董事會年度會議次數對企業價值的作用不明顯；而董事會持股比例和董事會規模對企業價值的影響顯著。因此在多元化經營企業中可以適度加大董事會持股比例，對于龐大的董事會規模，要進行精簡成員，提高董事會經營決策效率。

（3）從激勵機制來看，管理層貨幣性薪酬和管理層持股比例與多元化企業價值增長之間呈正相關關系，說明增加管理層貨幣性薪酬和管理層持股比例能夠有效降低代理成本，從而有利于促進多元化上市公司的價值增長，因此，在開展多元化經營的上市公司中，要合理安排管理層的薪酬結構，適當提高管理層的貨幣性薪酬，加大對管理層的股權激勵。

研究結論對開展多元化經營的上市公司具有借鑒意義，有助于上市公司合理改善公司治理結構，促進公司價值增長。

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The Study on the Effect of Corporate Governance

on the Value Growth of Diversified Listed Companies

Qiu Chuang，Li Yanxi，Li Yiwei

（Faculty of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian116024，China）

Abstract：The academic has focused on the diversified investment value of listed companies for a long time. However，there were little studies on diversified factors of the increase value of the listed company. In this paper，we built a regression model to study how the level of corporate governance of listed companies' effect on the value of diversified value growth from three aspects，namely ownership structure，board characteristics and management incentives. This study found that higher the equity restrained ratio would lead to higher percentage of shares of board members，while smaller director's size and higher managerial ownership can significantly increase the diversified value of listed companies.

Key words：ownership structure；board characters；compensation scheme；value growth