資本項目開放迷思

回顧過去“人民幣匯改”、“錢慌”等一幕幕，真正的資本項目開放恐怕是奢望。

最近中國宏觀管理當局表態，要積極推進人民幣項目自由兌換，這是好消息么？一方面，作為尋常百姓，我希望中國資本項目開放。這樣的話，我可以購買在香港和美國上市的中國公司股票，可以把資產分散對沖人民幣貶值的風險。發達國家的百姓有這個權利，為什么中國百姓不行？中國不少企業都在以貿易項目為名，干的是資本項目下的投資活動，為什么家庭部門不行？從效率和公平的角度看，資本項目開放都應該作為改革的方向。

另一方面，回顧過去“人民幣匯改”、“錢慌”等一幕幕，真正的資本項目開放恐怕是奢望。

首先，人民幣匯率浮動恐懼癥根深蒂固。1997年金融危機以后，中國貨幣當局更加嚴格地掌控了人民幣匯率形成機制，一手是外匯市場上的數量干預，另一手是直接的外匯市場定價。釘住也好，漸進升值也好，都是貨幣當局掌控匯率價格。

進一步看，擴大匯率日波幅算不上實質性地推進人民幣匯率市場化形成機制。不管前一天日波幅有多大，第二天貨幣當局還是根據自己的意圖重新定一個價格出來，市場供求力量都要在貨幣當局的頻繁干預預期下行動，這不是市場化形成機制。

其次，國內金融市場化改革是塊更硬的骨頭。中國目前一邊是現金流遠不足以支付債務利息開支的項目大行其道，為了讓項目持續下去，不惜代價的借新錢還舊帳；另一邊是金融部門通過影子銀行業務，想法設法地把錢借給這些項目，以此謀取高息。近年來，金融市場體系有創新，但更多地是在不斷地在遭受破壞，而不是完善。

問題的根子在哪里？這些難以持續的投資項目上，背后是中國經濟的財稅體制和投融資體制弊端，單靠金融監管部門難有作為。影子銀行的高額利潤是強刺激，單純依靠增加監管只會帶來更復雜的影子銀行業務品種。當局并非沒有意識到問題所在，但是還看不到明確的解決方案——這是塊比人民幣匯率改革更硬的骨頭，貨幣當局更啃不動。

也正因此，不管是為了分散投資風險，還是投機套利，資本項目開放給了新的選擇機會，企業和居民沒有理由反對。絕大多數政府部門也看不到眼前的損失，也說不出反對的理由。反對進一步資本項目開放的不過是些無足輕重的學術界觀點，算不上真正的阻力。

現在當局表態，在“利率市場化、匯率市場化、資本項目可兌換整體的框架做，應該有彈性的選擇。在具體步驟、措施上有非常密切的配合，不是一定等到什么條件再進行，恐怕那個條件永遠等不到。”這段話的意思是說，三塊骨頭哪塊能啃啃哪塊。前兩塊如果能啃動，早就啃了，不用等到現在。

人民幣匯率不能由市場定價，意味著穩定宏觀經濟和金融市場的價格杠桿不能發揮作用。靠借新還舊度日的企業越來越多，意味著金融體系內部的風險積累越來越大。未來可能出現的情況，或者是近期資本項目的門開稍微開得稍大一些，一旦暴風雨來得時候再收回來。或者是因為外部環境變化，資本項目開放不了了之。