美元匯率與石油價格波動的內在機理分析

一、美元匯率與石油價格關系的相關研究

在全球金融危機之前，大部分研究發現石油價格和美元價值存在正向關系（迪波魯，1996；天野和范諾頓，1998；凱雷等，2007； 陳，2007；巴舍等， 2012）。部分學者認為只存在石油價格到匯率的單向因果關系。平代克和羅滕貝格（Pindyck和Rotemberg，1990）的OLS回歸結果表明，匯率指數與原油價格之間存在顯著的負相關關系，即石油價格的上漲將導致本幣的貶值。天野（1998）利用1972—1993年月度數據對美元的實際有效匯率與石油價格之間的關系進行了實證分析，研究結果表明石油價格的變化導致了美元實際匯率的波動而不是相反。另一方面，部分學者認為是匯率變化影響石油價格波動。佩里（Perry，2000）對美國的研究顯示，石油價格變化對匯率影響顯著，匯率對石油價格也存在外在沖擊作用，并非沒有影響。錢德拉塞卡爾和高希（Chandrasekhar和Ghosh，2008）認為，除計價因素以外美元匯率能夠通過影響石油供求而影響國際油價。另外，哈吉（Alhajji，2004）、優素菲和沃延托（Yousefi和Wirjanto，2004）、柯克納（Krichene，2005）、程（Cheng，2008）等研究均檢驗了美元匯率對石油價格的影響。

國內學者多數支持匯率變化影響石油價格波動的觀點。周子康等（2005）針對世界石油價格體系中最具代表性的三種油價（WTI、BRENT、OPEC）進行研究發現，美元匯率的波動推動美元計價的石油價格波動。戴家權、周向彤（2005）認為，美元貶值是造成石油價格不斷走高的重要原因。吳麗華、傅春（2007）認為，石油價格通過相對通貨膨脹率、相對經濟增長率、國際資本流入等渠道影響美元匯率，而美元貶值使原先投資于美元資產的資金轉向國際石油及黃金期貨市場進行保值或投機，從而拉動石油價格上漲。馬登科（2010）認為，傳統經濟學不能解釋國際石油價格暴漲暴跌，在“貨幣信用—虛擬經濟—實體經濟”視角下發現由美元主導的全球貨幣信用體系和浮動匯率制度所引發的流動性過剩是全球石油價格暴漲暴跌的本質原因。

二、美元匯率與石油價格關系的機理分析

（一）美元匯率波動

自20世紀70年代以來，美元相對其他通貨的匯率經歷螺旋狀的波動，如相對德國馬克從1975年的1︰3.5下降到1980年的1︰1.7，之后又到1985年的1︰3.4，1992年下降到1︰1.35，之后美元又大幅升值到遠高于1︰2。美元兌德國馬克的不穩定意味著以美元和馬克標價的商品價格會劇烈波動。2001—2011年的10年間，美元相對歐元的年均價值損失了36.5%，從1美元兌1.1169歐元下降到0.7095歐元。從1995年4月到2011年8月，是美元兌日元匯率波動最為劇烈的階段，1995—2001年日元相對美元下跌了近30%，但此后日元相對美元又大幅升值，1998—2011年美元相對日元價值損失了約45%。

大部分主要商品的價格都是由美元標價的，特別是石油、黃金等主要的國際大宗商品。這種標價不僅體現在商品市場中，許多主要的國際組織如IMF等都使用美元價格進行國際金融統計。這樣原油的價格除了受到真實經濟因素影響外，還明顯會受到通貨膨脹以及美元匯率價值的影響。

（二）國際石油計價與石油美元加劇匯率波動

由于20世紀70年代以來石油價格上漲，石油輸出國石油收入扣除生產成本和國內開支以后，仍擁有大量盈余美元，這些美元最終流入倫敦或紐約的銀行，創造了“石油美元”。OPEC國家獲得大量的美元收入但不能馬上用完，20世紀80年代以前石油美元主要以經常性項目的形式流出，80年代以后石油美元的流向主要以資本性項目為主，即石油出口國用獲得的石油出口收入購買外國資產、增持外匯儲備、投資國際金融市場等。美國或英國的銀行接受這些美元儲蓄并轉化為更多的貸款。銀行以石油美元作為基礎貨幣，銷售債券或貸款給需要借貸美元以進口石油的發展中國家。20世紀70年代末的石油美元貸款奠定了80年代第三世界國家債務危機的基礎，許多債務延續至今一直糾纏著那些貧困國家。被借出的美元通常又通過一定的渠道流回西方的公司或銀行。在20世紀70、80年代，沙特政府還開始不斷使用過剩的美元購買美國軍火商的大量并非適用的武器，以作為對美國的隱性補貼。隨著布雷頓森林體系的崩潰，美國的通貨膨脹率急劇上升。一些研究認為，美國的通貨膨脹是兩次石油危機的主要原因，斯佩羅和哈特（Spero和Hart，1997）認為，不斷增長的通貨膨脹和美元貶值降低了石油出口國的真實收入，導致OPEC國家大幅度提高石油價格。OPEC國家的收入是以美元計算，由于美元的貶值，他們向歐洲購買商品和服務的購買力持續惡化。這一因素可能比全球石油的供給和需求對油價的影響更大。在20世紀70年代末，美國的石油價格增長了43%，而德國僅增加了1%，日本增長了7%，盡管德國和日本對石油進口的依賴度更高。

（三）美元匯率波動對油價波動產生系統性影響

從影響石油需求的角度，奧斯汀（Austvi，1987）認為，石油價格上漲是通過石油需求方的本地價格渠道發揮作用的。由于美元是國際石油市場主要的計價貨幣，美元匯率的波動創造了全球石油市場的不均衡，對于非美元的國家，美元匯率的上升會使其他的主要石油進口國家處于不利的地位，而美元貶值可以引起以本國貨幣計價的石油價格更加便宜，這導致他們國家的石油需求增加，最終引起以美元計價的全球石油價格上漲。程（2008）基于匯率制度也從需求的角度給出了解釋，他認為石油價格的上漲來自貨幣渠道的傳遞。美元貶值使得采取盯住美元匯率制度的國家，包括許多重要的石油生產國，不得不采取寬松的貨幣政策，而寬松的貨幣政策會刺激石油的需求，進而導致了全球石油價格上漲。陳等（Chen等，2008）則從貨幣市場渠道給出解釋，認為匯率市場是比石油市場更有效的市場，因此對實體經濟的預期發展會影響石油市場的供給與需求。另外的一個渠道來自資產價格，相對其他貨幣，美元貶值降低了以美元計價的資產回報，因此提高了石油作為一種外國投資者的替代資產的吸引力。石油的吸引力還來自作為一種抵抗通貨膨脹的套期保值，因為美元貶值會增加美元國內通貨膨脹的壓力。事實上，美元的前景不被看好，大量的貨幣就會流入石油市場而導致油價被推高。

從影響石油供給的角度，布賴滕費爾納和夸雷斯馬（Breitenfellner和Cuaresma，2008）認為，美元到油價的傳導關系來自石油出口方為了維持購買力的努力。美元匯率的波動還導致石油出口國國際購買力的不確定性。美元匯率的變動改變了國家間的貿易條件，而變動的程度取決于“美元商品”（dollar goods）相對“非美元商品”的比例，由于石油出口國美元商品的凈出口份額最大，所以美元匯率對其收入的影響也最大。因此，當美元貶值時，石油出口國就可能面臨貿易條件惡化帶來的收入損失，為了穩定其石油出口收入的購買力，就有動機提高石油的出口價格來抵消美元貶值的損失。在短期，石油出口國可能因為美元的弱勢而擔憂，而從強勢美元中可以獲得好處。

由于石油市場與美元外匯市場的聯動關系，許多投資與投機的機會也會在市場上涌現，國際資本在兩個市場之間的大幅度流動可能帶來市場的劇烈波動，投機等行為進一步加強了兩者的聯系。

通過石油價格和美元指數的長期走勢關系可以看出，美元匯率在長期有一個平均的貶值趨勢，同時石油價格在長期表現出上升趨勢（奧貝迪，2006）。比較明顯的如從2002—2008年石油價格不斷上漲（從每桶20美元一路上漲到最高點147美元），而美元指數則不斷下跌（從120點跌到80點以下），2008年的金融危機前后，石油價格經歷了先升后降的大幅波動，與此同時美元指數則經歷了先降后升的大幅波動。危機后期油價反彈上升而美元指數再次呈下跌走勢。

總的來看，關于美元匯率與石油價格負向關系的解釋有三種：首先，美元貶值使非美國的石油消費更加便宜因而影響了石油的需求，需求的上升進而推高油價。其次，一些石油出口國使用盯住美元的匯率制度，為了出口獲得的石油美元的購買力穩定而有動機在美元貶值時抬高油價。第三，外國投資者投資美元的吸引力在美元弱勢時會更高，因為以美元計價的其他金融資產的回報會降低。

（責任編輯 耿 欣；校對 YJ，GX）