國債期貨合約介紹與最便宜交割債券選擇

【摘要】國債期貨在我國并不算一個新鮮事物，1995年2月23日，上海萬國證券公司違規交易327合約，成為轟動市場的“327國債事件”，同年5月17日，中國證監會發出通知，決定暫停國債期貨交易。我國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。沉寂了近17年后，我國將在近期重啟國債期貨交易：2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動國債期貨仿真交易。2013年4月1日證監會主席肖鋼批準了中金所開展國債期貨交易，國債期貨上市邁入最后沖刺階段。在這種背景下，作者從中金所國債期貨合約入手，介紹國債期貨相關概念，此后闡述轉換因子的原理并給出了三種選擇最便宜交割證券的方法。

【關鍵詞】國債期貨 轉換因子 最便宜交割債券

一、國債期貨仿真合約若干重要概念釋疑

期貨：一般指期貨合約，就是指由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物（基礎資產）的標準化合約。按標的物劃分可以分為商品期貨與金融期貨，國債期貨是利率期貨中的一種，屬于金融期貨。

合約標的：面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標準國債，這種名義國債是一種虛擬債券，在交割的時候是計算轉換因子的基礎。之所以采用虛擬債券，是為了防止單一債券存量過少，被機構囤積而操縱價格或者是在交割時令交易對手拿不出債券而違約。

最小變動價位：合約面值為100萬人民幣，最小變動價位為0.01個點，即萬分之一，所以最小變動價位對應的變動金額為100元。在3%最低保證金比率下，客戶只需投入3萬即可做多或者做空一手合約，進入門檻較低。

最低保證金：所謂保證金，是指交易者參與期貨合約的買賣時需按期貨合約價格的一定比率交納少量資金作為履行期貨合約的財力擔保，這種資金就是期貨保證金。按性質與作用的不同，可分為結算準備金和交易保證金兩大類。結算準備金一般由會員單位按固定標準向交易所繳納，為交易結算預先準備的資金。交易保證金是會員單位或客戶在期貨交易中因持有期貨合約而實際支付的保證金，它又分為初始保證金和追加保證金兩類。仿真合約的最低保證金為3%，但臨近交割月份前一個月下旬起，保證金比例將會變化，交割月份前一個月下旬起保證金為合約價值的5%；交割月份第一個交易日起為合約價值的8%；最后交易日前二個交易日起為合約價值的10%。

每日價格最大波動：中金所國債期貨采用漲跌幅制，最大價格波動為上一日結算價的±2%。每日價格波動低于最低保證金比率是為了防止客戶爆倉的情況出現。而當日結算價則是按合約最后一小時交易價格按交易量的加權平均。

可交割債券：仿真合約的交割方式為實物交割，在最后交割日剩余期限4-7年（不含7年）的固定利息國債均為可交割證券，因此有一籃子滿足條件的債券均可交割，這些債券得價格和屬性相差巨大，為了使不同的可交割債券具有可比性，人們引入了轉換因子與最便宜可交割債券兩個概念，下面詳細介紹其中原理。

二、轉換因子的原理

由于符合條件的可交割債券有多種，每種債券的息票率，到期日都不同，為了能夠比較不同的可交割證券，引入了轉換因子的概念。

轉換因子：將可交割的實際債券換算成名義標準國債時的比例

如上圖所示，假設某債券A在交割日時剩余期限n在4—7年內，符合可交割證券的要求，假設其付息頻率為一年一次，息票率為c，而期貨合約的標準債券票面利率為y，交割日距離下一次付息日是把面值為1的可交割債券未來現金流按照虛擬債券的票面利率貼現到交割日，計算未來現金流的現值之和，因為單位虛擬債券按照其票面利率貼現后其價格一定等于面值1，而交割債券按這個比率貼現的結果則反映交割債券價格與虛擬債券的比例。但付息日T3票息C是由兩部分組成，一部分是上一個付息日到交割日的債券應計利息，另一部分是交割日到下一個相鄰付息日的應計利息，由于債券采用凈價報價方式，所以在未來現金流現值之和的基礎上要減去T0至T2的應計利息。

到了交割日時，期貨空頭方交付國債現貨，現貨國債總價格= 市場標價+ 應計利息a；期貨多頭發支付相應資金，這筆資金稱為期貨發票價格。期貨發票價格=期貨價格×轉換因子+ 應計利息b，如果現貨國債是在交割日購買的，那么應計利息a和應計利息b相等，期貨空頭方的交易損失為現貨國債總價格-發票價格=市場標價-期貨價格×轉換因子；如果現貨國債是在交割日之前購買的，那么空頭方的交易損失=（市場標價+ 應計利息a）-（期貨價格×轉換因子+應計利息b）。

三、最便宜可交割債券選擇

有三種方法可以作為選擇最便宜可交割證券的標準：基差法，凈基差法以及隱含回購率法。

1.基差法：前文已經提到，如果在交割日T2購入債券進行交割，空頭方的凈損失=現貨國債總價格-發票價格=現貨國債凈價-期貨報價×轉換因子，而我們定義基差=現貨國債凈價-期貨報價×轉換因子，因此在交割日的時候，選擇基差小的債券交割，那么損失就越小，或盈利越大（基差為負）。最便宜交割債券滿足基差最小。

凈基差法：很多時候人們購買最便宜交割債券的時點并不是在交割日，而是在交割日之前的某個時點T1，若這個時候在選擇基差法來衡量收益，就忽略了持有債券的收益和成本，收益則是購買日至交割日的的票息，成本是同段時間的融資成本，用公式表示如下（按年付息）：

定義：凈基差=基差+融資成本-息票收入；

其中：息票收入=面額×息票率×（T2-T1）/365；

融資成本=（債券凈價+應計利息）×融資利率×（T2-T1）/365；

凈基差數值衡量了期貨空頭方的凈損失，這個凈損失包含了持有期至交割日這段時間的資金占用成本與債券息票收入等因素，因此凈基差越小，損失越小或者收益越大，選擇凈基差最小的債券為最便宜交割債券；

3.隱含回購率法：隱含回購率衡量了空頭方獲得的融資成本的彌補，計算公式如下：

從公式中可以看出，隱含回購率越大，期貨空頭方將持有期貨進行交割獲得的收益率就越大（損失率越小），因此，在融資成本一定的情況下，選擇隱含回購率最大的債券為最便宜交割債券。

參考文獻

[1]夏欣. 國債期貨最快5月登場[N]. 中國經營報，2013-04-08.

[2]周子康，陳芬菲，張強勁. 國債期貨中的最便宜交割債券分析[J]. 中國管理科學，2008（02）.

作者簡介：陳坷（1989-），漢，西南財經大學金融學，研究方向：投資學；彭穎怡（1990-），漢，西南財經大學金融學，研究方向：財富管理 。

（編輯：龍大為）