民營企業境外上市模式與監管挑戰初探

【摘要】高度成熟的國外資本市場及比境內寬松的融資環境吸引了大量國內民營企業選擇境外資本市場融資。隨著民營企業海外上市發展，其復雜的資本運作方式及其對中國經濟帶來的問題對現有的外匯監管模式提出了挑戰。

【關鍵詞】境外上市 民營企業 監管政策

一、境外上市監管政策演變

（一）無異議函時代

2000年6月9日，為了防止國有資產及其他境內資產被非法轉移和流失，證監會發布了《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》，規定境內民營企業海外重組上市時，需聘任中國律師出具法律意見書上報證監會，以取得“無異議函”。2003年4月1日，證監會取消了“無異議函”的要求。

（二）冰封時期

2005年1月24日，為維護國際收支平衡，確保跨境資本合規有序流動，國家外匯管理局出臺了《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（11號文），同年4月又發布了《關于境內居民個人境外投資登記和外資并購外匯登記有關問題的通知》（29號文）。幾乎所有涉及出境的資本運作均處于外匯局和其他部委的監控之下。

（三）重新啟動時期

2005年10月23日，國家外匯管理局出臺了《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文），民營企業海外上市重新啟動，國內民營企業新的海外融資浪潮隨即展開。

（四）嚴格限制時期

2006年9月8日，為了規范外資并購，圍堵利用法律間隙的非法行為，商務部等六部委聯合發布《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號令）。對關聯并購、跨境換股等方式的嚴格限制，境內民營企業無法經過商務部批準完成標準意義上的跨境換股，實現境外上市。

二、民營企業海外上市的主要路徑

目前國內企業海外上市的方式主要有以下幾種：首次公開發行上市模式（Initial Public Offering）、買殼上市模式、造殼上市模式、可轉換債券上市模式（Convertible Bound）和存托憑證上市模式（Depository Receipt）。而民營企業海外上市的路徑則主要集中在以下三種：海外直接上市（IPO），海外買殼上市和海外造殼上市。造殼上市因在適用法律的接受度、股權運作的便利性及海外融資和稅務豁免的優勢，是境內民營企業采用最多的海外融資方式，主要有：

（一）協議控制模式

即實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司反向收購境內經營實體公司，之后再由境外離岸公司申請上市的模式。在協議控制模式中，境外離岸公司并不通過股權收購的方式控制境內經營實體，而是通過一系列協議安排，從而達到控制的目的。此種模式多用于避開政府對于禁止外資進入領域的限制，如互聯網業務等電信增值業務。

（二）利用信托或代持模式

因境內企業與境外殼公司屬于同一控制人，受10號文第11條“關聯并購”限制，境內企業無法通過境外造殼并返程收購境內權益實現海外上市。當前通行的模式是：境內居民與境外第三方簽訂代持或信托協議，以境外居民的身份，收購境內居民控制的境內權益，實現境內權益注入境外殼公司之后，以殼公司的名義實現海外IPO。

（三）實際控制人更改國籍模式

信托或代持方式對實際控制人來說，有股權旁落的風險，相對而言，實際控制人選擇更改國籍模式，顯得更為安全和更具操作性。如近期準備在香港IPO的“俏江南”實際控制人張蘭變更國籍事件。主要做法是：實際控制人作為已經取得境外國籍（永久居留權）的個人，在境外設立特殊目的公司，再通過收購實際控制人所控制的境內企業股權或增資，特殊目的公司實現在境外上市。

（四）利用外資企業身份模式

主要操作模式為：境內實際控制人在境外設立特殊目的公司，再由特殊目的公司收購其已經在境內設立的外資企業，特殊目的公司完成在境外上市。此類模式的特點為，實際控制人在10號令生效之前已經在境內設立或收購外資企業。

三、民營企業通過造殼曲線上市對外匯監管的挑戰

（一）監管制度設計缺少協同性，政策性風險凸現

當前對境外上市執行監管職能的部門有：中國證監會、商務部、外匯局以及稅務機關等。但境外造殼上市模式，不受中國證監會和商務部10號文的限制。在當前，個人境外投資政策遲遲無法出臺、國內富人紛紛移民海外、個別官員腐敗資產轉移境外等種種情形之下，商務部等多部門不愿放松對民企境外造殼上市的嚴格控制。而外匯局獨立承擔監管職能，面對造殼上市企業復雜的資本運作模式，一旦監管制度上存在缺陷，政策性風險將無限性擴大。

（二）監管模式缺少主體性，無法阻止上市可能出現的資本轉移

首先，在外資并購環節，存在依靠轉讓定價實現資本轉移的現象。境外上市公司通過并購可以較低價格或者通過協議方式取得境內企業的權益。加上監管手段弱化，這部分資本項目外匯收入流失嚴重。其次，在私有化環節，個別民營企業雖然海外已經退市，但其實際控制人不愿意拆除境外殼架構，仍愿意選擇將境內資產的控制權滯留境外。如果這種情況大量存在，必將對我國的經濟發展造成重大影響，大量的稅收收入將會流失，中國經濟面臨空心化。

（三）監管過程缺少持續性，造成對境內居民境外權益監管的真空

目前，外匯局通過75號文、106號文、19號文等一系列文件，對特殊目的公司前期登記、補登記和變更等行為進行了較為明確的規范，但對于后期上市公司的資本運作甚至退市等行為，還沒有相關規定。特別是近期受境內外資本市場低迷的影響，及美國對中國概念股的惡意做空，造成眾多海外上市企業起動私有化進程甚至被終止上市。

（四）監管效能缺少均衡性，為特殊型造殼上市模式提供了通道

為了完成曲線上市之路，特殊目的公司只有選擇先完成上市架構的搭建，再向外匯局申請補登記。雖然外匯局補登記審批較于新設登記，制度設計了處罰的環節，增加了上市主體的違規成本，但是，特殊類型的造殼上市模式完全可以通過資本運作的特殊設計，減少處罰標的的金額，從而降低違規成本。外匯局特殊目的公司補登記監管效能正面臨被弱化的困境，將成為特殊類造殼上市的主要通道。

作者簡介：張園園（1982-），女，漢族，經濟學碩士，現供職于中國人民銀行海口中心支行。

（編輯：王娜）