保險資金，地方融資平臺的“救贖”

【摘要】隨著我國保險市場的逐步擴大，保險資金快速聚集，為實現保險行業持續、健康、穩定的發展，保險資金投放于地方融資平臺，實現保險行業與地方經濟同步發展，這與保險行業的長期目標是不謀而合的，但由于地區政府固有的短期利益動機，往往使地方融資平臺負債水平“政治性波動”，如何加強保險資金風險管理，使之能夠在促進地方經濟全面發展過程中發揮更大的作用是本文探討的重點。

【關鍵詞】保險資金 地方融資平臺 風險管理

隨著我國保險業的快速發展，保險資金大量聚集，據統計，截至2011年底，保險公司總資產達6.014萬億元，投資總額達3.773萬億元，銀行存款達到1.774萬億元，保險業已經名符其實地成為與銀行、證券并駕齊驅的我國金融領域的“三駕馬車”。因此合理引導保險資金的流向，確保保險資金實現“安全性、流動性、收益性”三者的最大統一，是當前保險業的熱點問題，也是關乎我國經濟實現可持續發展的重大議題。

一、險資：后來者的煩惱

隨著我國資本市場日見成熟，投資產品日見豐富，險資的低收益卻成為險資管理者的“心病”。根據中國社科院世界社保研究中心鄭秉文測算，在現有的投資體系下，扣除通貨膨脹因素，從2001—2011年10年間，養老保險基金共“縮水”6000億元。其他險資可能情況較養老保險基金好，也是“五十步笑百步”，據監管部門統計，2011年我國險資的年收益率為3.14%。險資“松綁”的呼聲日高，監管部門自2010年后連續頒布了《保險資金投資不動產暫行辦法》、《保險資金運用管理暫行辦法》和《保險資金投資股權暫行辦法》后，這為保險資金展開多源投資確立了法律依據，由于對保險資金的使用有嚴格償債準備金的要求，保險資金風險承受能力受到嚴格的制約，在資本市場中選擇既有較高收益率又有較強安全性的投資產品成為險資管理的核心。投資有地方政府背景的城投債，與其他類型資本聯合開展保障房建設等公益性項目，既可追求長期、穩定的收益，又可以為自身業務在該地區的開展累積人脈。險資將地融平臺作為研究和投資重點之一就成為必然。

由于地方融資平臺具有政經捆綁的特點，即地方融資平臺與地方政府的產業振興計劃、區域規劃相鎖定。這意味著保險公司寄希望于從地方經濟發展中“掘金”就必須有拿出真金白銀為該區域的GDP增長做出實質性貢獻的勇氣和決心。面對著現有的地方金融“蛋糕”早已切好的現狀，保險機構與地方融資平臺合作成為通向區域金融市場的捷徑，就目前保險資金投資地融平臺的路徑主要有：

（一）直接投資私募債

隨著國家對基建審批的放寬，眾多險資管理公司在債券市場中獲得了更多的投資機會，如2012年3月，總規模為400億的太平資產——南水北調工程第三期債權投資計劃成功發行，成為險資管理公司有史以來承接最大規模的債權募集計劃。泰康資產發起設立的湖南國省干線公路債權投資計劃于10月26日設立，募資為30億元，投資于湖南省基礎設施建設。

（二）投資PE或設立FOF開展對地融平臺的間接投資

險資聯合其他金融機構出資設立私募股權投資基金（簡稱PE）開展定向投資，如目前中國人壽正在協助招行聯合整合旗下的PE合并為招商局資本開展企業合并、中小企業風險投資或直接受理地方政府城投債的定向發行等；協助地方政府直接開展基礎設施投資，根據《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》規定，投資基礎設施類不動產，必須由委托人即保險公司或保險公司組合，將保險資金交由受托人通常為地方政府的城投公司，由受托人按委托人的名義設立設資計劃。如平安保險集團、太平洋保險集團、合眾人壽等保險公司以債權投資計劃形式投資的連徐高速公路、泰州長江大橋、連徐高速等大型基礎設施建設項目。

二、地方融資平臺：風險與機遇并存

近年來，對地融平臺一直是毀多譽少，甚至房價高漲、地方政府債務高企與地融平臺的存在劃上了等號，在2012年上半年相繼爆發的云南城投、四川城投的違約，盡管地方政府的及時注資未對地方債務市場造成顯著的沖擊，對地融平臺的聲討達到了頂峰。就連大洋彼岸的華爾街也對我國地方債務劃手畫腳。地方融資平臺（以下簡稱地融）是否會成為壓垮駱駝的最后一根稻草？這一點見仁見智，但地融平臺發展遭遇瓶頸卻是一個真實的問題。

（一）地方政府債務高企，難堪地融平臺擔保大任

1.地方政府負債規模大

據統計，截至2010年年底，全國地方政府性債務余額為107174.91億元，（其中東部地區為53208.39億元，中部地區24716.35億元，西部地區29250.17億元），其中地方融資平臺公司的債務為49707.72億元，2011年地方級財政收入為5.24萬億元，考慮到地方融資平臺的資金投向多以市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛等公益性、基礎設施項目為主（占地方融資平臺資金使用量86.54%），資金回收期長，以及我國歷年來社會保障方面的歷史欠賬需在今后彌補，以現行評價體系來評估投向地方融資平臺的資金償付能力過于樂觀，考慮到目前有部分地方政府過融資平臺獲得資金后，將信貸資金劃轉至財政專戶或關聯企業，這些資金的數量和流向往往很難統計，很難預先無法確認為地方融資平臺的或有負債，但一旦出現資金鏈斷裂，勢必引發連鎖反應，擔保及抵押、質押品折現價值合計不足支付金融同機構資金本息時，政府就要償還余下債務，（以中金公司2009年研究報告統計，地方融資平臺貸款余額已經為7.4萬億，這包括有財產擔保的部分）地融平臺負債極有可能引發連鎖反應，增加地方政府債務風險。

（二）財權、事權調整尚未到位，地方財政收入增長乏力

現階段我國的稅收收入主要以流轉稅為主體（占稅收總收入的70%強），根據我國稅收體制，流轉稅多需中央、地方分成（以增值稅為例，中央占60%，地方占40%），隨著我國國民經濟的快速發展，公民對政府加強社會管理方面的要求越來越高，政府用改善社會管理，加大民生方面的支出也將越來越大，我國的社會管理職能多集中于地方政府，作為地方財政收入主要來源——地方企業營業稅和地方企業所得稅，由于經濟大環境尚不穩定，地方企業稅增長乏力，而營業稅也因為國家對房市的嚴厲調控呈現前低后高的局面，如2012年1—8月份浙江省國有土地出讓收入大幅下降56.9%，土地增值稅、房地產營業稅、相關契稅等相關稅收合計下降21.8%，拉低地方公共預算收入增幅5.5%。但隨房市交易的回暖，杭州市十月份公共財政預算收入實現12.7%的增長。

隨著“營改增”進一步推進，地方財稅依賴土地出讓這一現狀將得到強化。因此地融平臺融資目的將不得不服務于如何提高地價這一目標，諸如土地平整、路網建設都是為了提高地價；高地價帶動高房價，高企的房價使資本從實體領域大量擠入投機領域，抑制了實體經濟的活力；實體經濟增長乏力導致稅源的減少，拉低了財政收入的增長，由于這樣的往復循環有可能會使地融平臺成為引爆地方債務危機的導火線，設立地融平臺的初衷——服務于地方經濟發展已經湮滅在狂熱的造城運動中。

（三）地融平臺金融創新花樣百出、火上澆油

出于地融平臺醞藏風險的擔憂，2012年監管層對其實行了更為嚴苛的信貸準入門檻，越來越多的地融平臺開始求助于債券市場、信托計劃等多種方式籌集資；其間尤以城投債最受推崇。據銀監會6月末最新地融平臺貸款統計表顯統計，截至2012年11月中旬，城投債市場存量突破1.5億其中2012年城投類債券募資達6367.9億，這就形成了一個怪圈：地融平臺大量借貸銀行資本給金融體系運行的穩定性造成了巨大風險，由于風險的存在，地融平臺不得不通向發行更高利息的城投債來避免到期無力償還的違約風險。城投債發行使用銀行間債券發行渠道，其債券多為銀行系資本持有，風險仍舊留在銀行體系內，監管層的最初設定的目的非但難以實現，由于城投債的利息溢價的存在，出現銀行資本“資產加速脫表”。

今后地方政府“保增長、促就業”的任務仍將十分繁重，地融平臺對資金的需求將更為旺盛，“借新還舊”成為地融平臺融資的重要標志。地方政府為確保地融平臺能獲得有效融資，會更多通過將公益性資產注入地融平臺，以確保地融平臺資信狀況；但自2011年至今中央調控房地產政策的連續出臺，直接導致土地基金收入，出現直線下降。例如南京2012年第一季度土地出讓收入不足50億元，較2011年同期下降了30%多。地產縮水的趨勢益發明顯，國有土地收益權出現在政信信托擔保條款將成為普遍現象。

三、險資、地融平臺的“救贖”

保險資金具有“長錢”性質，所謂“長錢”就是在相當長的時間內有恒定的現金流入，在充分保證體本金安全下適當考慮收益性是保險資金追求的目標。地融平臺作為地方政府融資的重要通道，主要承擔著公共租賃住房、公路等公益性項目建設，這些公益性項目將成為險資天然載體，地融平臺中“銀資退、險資進”是我國金融行業進步的重要標志，銀行資金穩步、有序退出地融平臺，將有效緩解“影子銀行”對我國金融體系帶來的負面沖擊。

（一）實現融資渠道多元化

現階段地融平臺融資主要依靠銀行及銀行間債券市場，融資渠道單一，由于地方政府與銀行之間普遍存在著的說不清道不明的關系，使得監管層對于地融平臺擴大借貸規模持強烈的保留態度，出現了“年頭緊、年尾松”的現象；即每年年初時，鑒于上一年度地融平臺的規模，監管層祭出限“平臺貸”的大旗，其后出于刺激經濟的需要，逐步放松。這一與政治波動相匹配的規律性變動，導致了地融平臺現金流的不穩定性?？紤]到地融平臺多以公共租賃房、公路等公益性項目或承擔土地儲備職能和土地融資職能為主，其投資項目普遍存在建設周期長、回收緩慢、在投資期需恒定現金流入等諸多特點?，F金流不穩定將迫使地融平臺將融資的目光轉向“影子銀行”，但影子銀行負債短期化與公益性投資長期化錯配，將加大了產生“龐氏騙局”的風險。

險資的進入，為地融平臺提供了除銀行系資本外的一個新的選項；險資屬長期資本，事先已經提取償付準備金，其對資金流動性要求遠較銀行系資本低；即便是相對低的收益率，險資亦較銀行系資本能接受；如2012年全國發行的城投債總規模為12920.50億元，平均年限為6.81年，平均年利率為6.142%；由險資為主承銷方的城投債，平均年限為6.97年，平均年利率為5.942%。

（二）豐富現金流

銀行系資本以借貸資金為主流，到期償付、續借審核等方面要求較高；隨著監管層對地融平臺累積風險的擔憂，對“平臺貸”的管控將進一步增強；對地融平臺的授信資格審核將進一步趨嚴；土地收益權這一地融平臺的主要金融杠桿，隨著房地產市場調控的深化，失去往日的光輝；但新城鎮化和產業升級帶來的資金缺口依然很大；短期內地融平臺融資仍將呈擴張趨勢；這一系列問題的存在為險資進入地融平臺打開了方便之門；險資管理多以項目為中心，因此其現金流與項目建設周期相匹配；就現金流而言2012年底四部委聯合出臺了《關于制止地方政府違規違法融資行為的通知》（即463號文）對地融平臺通過公益性資產和土地使用權注入改善其凈資產狀況的行為進行了空前嚴格的限制；封殺了將地方預算收入列入擔保條款這類的增信方式，且將保險公司基本排險在由財政性資金擔保的公益性建設項目之外。這一似曾相知、反市場發展趨勢的做法，業界普遍反映為“泰然”，據行內人士表示：“2013年，地方融資需求依舊迫切；通過行政手段‘踩急剎車’，受影響最大的依舊是地融平臺，險資沒有必要去當出頭鳥。另463號文中仍有許多需要明確的地方，未來細則還會作一些微調。”更有個別業內人士坦言：463號文可操作空間仍舊很大，如部分非公益性項目仍然可以通過信托融資、甚至通過將公益性項目和非公益性項目打包等變通方式來規避。

考慮到463號文雖堪稱嚴厲，但在起草到行文，皆無保監部門參與；其維護銀資系的特征明顯，在實際操作中對險資與地融平臺合作的影響有待觀察；但險資與銀行系資本同質化競爭已引起監管層的關注，險資在地融平臺中出現的“長錢短用”問題不應通過禁令的形式限制險資與地融平臺的合作的方式，應將注意點放在引導險資與銀行系資本開展差異化競爭來化解，城投債濫發成為業界的“公害”；463號文對現有城投融資項目按新的監管要求進行重新審核，能有效緩解地融平臺“多頭融資，多頭授信”現象，對需要財政性資金償還的公益性項目建設融資進行融資渠道的限制，能解決地方政府負債結構及財政擔保承諾格局錯綜復雜的狀況；由于險資的“大錢大用、長錢長用”的特點，決定了險資多與省級地融平臺打交道；因此463號文對險資進入地融平臺的實質影響是有限的；463號文對地融平臺的“大清洗”，將提升地融平臺的資產質量，為進一步提升地融平臺與險資合作水平夯實基礎。

（三）降低地融平臺融資成本

目前保險資金投資產品收益低下始終困撓著保險業界，據統計2003—2011年10年間竟有四個年度保險產品收益率低于銀行基準利率，更不用說“跑過CPI”了。保險資金投資類賬戶收益長期維持較低水平，常常導致險資投資類賬戶處于“半饑不飽”狀態，這造成了分紅萬能、投連等保險產品很難賣動。2011年，中國保險業實現資金運用收益2150億元，收益率也只有4.2%。依托地方融資平臺的保險資金收益率略高于全行業平均水平，但也很難與銀行動輒預期收益6%—8%的短期理財產品相媲美，以江蘇省為例，間接投資基礎設施項目的預定利率普遍在4%—5%之間，最高不超過7%。這也是2011年全年保險公司原保費收入較2010年出現1.6%的負增長的主要因素之一。監管機構對保險資金的運用渠道仍有諸多管制，許多業界人士常戲稱為“自廢武功”。

目前宏觀經濟處于下降周期，央行基準利率高位運行（一年期貸款利率達6.56%），銀監體系對地方融資平臺再融資的審核力度加大，這些因素效用的疊加導致地方融資平臺開始出現斷糧的現象，地方融資平臺開始不計成本地借債，這又推高了債市，2011年銀行同業拆借率（SBR）最高竟達8.32%，削弱了地方融資平臺的盈利能力，大量資金從股市轉向債市又導致從事長期投資，獲得穩定收益為主要目的的保險資金缺少后續資金來源，保險資金投資收益率難以提高。

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作者簡介：陸洋（1978-），江蘇南通人，南京大學會計碩士，會計師，南通市委黨校。

（編輯：陳岑）