中國有色金屬行業(yè)融資銅分析

【摘要】融資銅是指進口銅，是借助銀行遠期信用證，變身成為國內企業(yè)獲取低息資金的關鍵途徑，這些銅就被成為“融資銅”。中國國內企業(yè)可通過授信銀行來開立遠期信用證給境外的貿易商，然后在單T/R得到貨權單證，“轉賣”給其他的貿易商后就能夠得到相應的貸款，信用證到期后償還給銀行資金，此種做法能夠給銀行帶來一定量的流動資金。文章主要對有色金屬行業(yè)、融資銅的出現以及融資銅的影響等展開研究和分析。

【關鍵詞】融資銅 企業(yè) 信貸

一、有色金屬行業(yè)分析

從2001—2008年中國各省市及各區(qū)域有色金屬產量數據的產業(yè)空間集中度的測算，可以發(fā)現中國十種有色金屬的空間集中度的變化極具特征。省級與區(qū)域級得出的中國有色金屬產業(yè)布局離散程度在各金屬種類之間具有很大的差異，但從總體上，四種基本有色金屬銅、鋁、鉛和鋅的產業(yè)空間布局最為集中。銅是空間分布最集中的金屬，其趨勢是集中度2001—2003年逐漸下降，2003—2006年逐漸上升且上升幅度較大，2006—2008年又逐漸下降。

中國銅資源儲量居世界第七，但銅資源特點是中小型礦床多，大型、特大型礦床少，且斑砂型銅礦少，夕卡巖型多，使得溶劑萃取技術推廣受到限制；而夕卡型銅礦多數礦藏較深，開采成本高。與世界其他國家或地區(qū)相比，中國銅資源無論在礦床規(guī)模、礦石品位還是在開采難度上都處于劣勢，從而增加了國內銅精礦的生產成本。

有色金屬供給瓶頸在于金屬礦的供給，而金屬礦的供給一般與一個建設周期前投入到生產中的資本正相關，在行業(yè)景氣、投資回報率高時投入到有色金屬行業(yè)的資本較多。

二、融資銅的出現

所謂融資銅指貿易商通過銀行開出的延期付款美元信用證，在支付15%—30%的保證金后，由銀行先行支付貨款。貿易商獲得進口銅后，或在國內市場銷售或注冊保稅庫倉單并質押獲得貸款，或進行再出口，從而相當于獲得3—6個月的短期貸款，可以不斷循環(huán)滾動操作。

國內信貸環(huán)境整體收緊、企業(yè)資金成本升高、謹慎的銀行放貸，是刺激融資銅現象大量出現的主要原因。尤其是國家對于房地產等特殊行業(yè)進行政策調控，使得房地產等行業(yè)獲得銀行信貸的難度更大、成本更高。融資銅相對于傳統的銀行信貸，無論在程序、融資限制或融資成本方面都存在一定優(yōu)勢，所以其大量出現。

三、融資銅的影響

融資銅的出現帶來各種影響，可歸納為以下兩點：

（一）導致國內進口虛高，市場誤判中國需求

在2012年國內精煉銅消費增長疲弱的情況下，國內銅進口卻明顯的增長，這其中就不乏有融資銅因素的干擾。

（二）導致國內銅庫存水平高，內外持續(xù)負價差

虛高的進口量和疲弱的實體需求、結合國內產量的持續(xù)增長，是導致國內庫存上升以及內外銅價持續(xù)負價差的重要原因之一。

綜上所述，預計中短期內融資同規(guī)模或將趨弱。國內長期投資增速可能放緩，國內銅需求增速可能逐步走弱。另一方面目前國內信貸環(huán)境整體而言趨于相對寬松，融資成本可能會下降，可預見的人民幣、穩(wěn)定的升值可能即將結束。所以我們認為融資銅未來規(guī)模可能下降。

融資銅下降的同時會對銅價造成一定影響：（1）融資銅需求減弱會打壓銅價，單純這方面影響可能打壓銅價到2011年底銅價上升的起點即6635美元，這也是銅融資需求大幅上升的起點。（2）使得銅價與庫存的相關性合理化，即返回到2011年之前的反向關系。

四、近期融資銅的發(fā)展

近期，倫敦市場基本金屬價格大幅反彈，我們對中國融資銅做出新一輪的分析與判斷。

（一）銅融資交易從去年四季度起已經轉向新模式

盡管媒體報道很多，但真正打擊以銅為主的貿易融資還需要一個時間。我們預計銅融資會部分轉向類似鋁的Swap融資，一旦這種融資成為主流，大部分融資銅將被進一步固化并進一步增強對價格下跌的抵抗能力。我們認為swap融資和庫存囤積的基礎并不是貿易曲線的陡峭程度，而是絕對值。

在我看來銅的貿易曲線還會進一步陡峭，但是這是一個很緩慢的過程。從最新和三個月前的長期期限結構相比，我們可以看到顯著的變化。但是這種變化應該是較為緩慢的，且這種變化會不斷吸引LME的庫存增加。

我們認為這種升降主要體現在3—63個月，而非0—3個月。0—3個月具有不確定性，以及高波動性。這樣的直接結果將是庫存向LME倉庫的持續(xù)集中，且可以在高位得以維持，類似鋁的融資。這種維持受到價格變化的影響較小。

什么情況下會解除當前的這種融資交易呢？銅的貿易曲線也會因為其他原因發(fā)生變化，例如美元出現加息預期（影響相對較大），或者日元匯率目前的趨勢發(fā)生變化（雖然影響相對較小）。

（二）“中國融資銅”解除在現階段對銅價的影響已經有限

因融資性商品的融資模式將首先從2011年OT以后的貿易融資重新轉向LME融資模式，因此我們仍然堅持一個核心觀點，下跌不可能是一蹴而就的。盡管近期有關貿易融資確被收緊，但正常貿易和融資性貿易仍不容易被區(qū)分開來。

我們認為所謂的融資銅解除會導致市場短期出現類似鋼貿的風險，進而供應大幅增加，使得價格大幅下跌的邏輯是有些問題的。前期市場的下跌過快，是要考慮中國休假期間海外跌了很多的，而這些都是沒有量的下跌。在融資方面媒體前期炒作較多，但市場的需求是回歸自身速率較緩的下跌。

（三）近期市場風險偏好有所回升

從貨幣流向看，4月30日當周，主要被做空貨幣的空頭頭寸都有所減少，而澳元、加元、紐元等商品貨幣頭寸穩(wěn)定，瑞郎由多轉空。4月下旬以來VIX指數大幅回落，這些指標都表明至少會有一段時間整個市場的風險將提高運行模式。這對于工業(yè)品、能源為主的大宗商品價格從跌轉穩(wěn)是非常有利的。敘利亞局勢的緊張加大了市場的樂觀可能。上周后期ECB、印度、韓國的政策進一步改變了市場情緒，如果順利的話，不排除這些商品價格會有到二季度末的反彈，即使較壞的情況，大概率事件也是能夠有周級別以上的反彈。這種反彈的投機性更強，商品價格中長期下跌的趨勢仍不會改變，但這個階段的反彈，是可以期待的。我們認為本輪反彈，橡膠可以作為一個重要的參考性前瞻指標。

（四）中長期基本面仍然惡化

路透報道，據國際銅業(yè)研究組織（ICSG）預計，今年市場供應將由去年的短缺39.3萬噸變?yōu)檫^剩41.7萬噸，對于2014年更進一步預期過剩約681000噸。

ICSG稱，2012年銅礦產量逐漸增加，從前一年的降勢中回升。其預計回升勢頭將持續(xù)，因大型新礦及擴產后的現有礦場在2013年和2014年相繼投入運營。該組織預計季調后，2013年和2014年全球銅礦產量料分別增加約5.5%，至1760萬噸和1850萬噸。2013年，全球精煉銅產量受冶煉廠停產進行檢修影響。不過，隨著2012年受限產能恢復生產及非洲和中國冶煉廠重啟并擴大產能，ICSG預計2013年全球精煉銅產量將增加4.3%，至2098萬噸。其預計2014年全球精煉銅產量將進一步增長5.1%，產量或達2205萬噸。ICSG預計2013年全球精煉銅需求量將較2012年增長0.3%，至2060萬噸。

總的來說，長期看有工業(yè)屬性的大宗商品的基本面自2011年起已經較為明確，需求增速放緩和景氣周期中供給擴大的慣性將使得基本面逆轉。寬松與否和短期對供求預期的改變都只是階段性行情的動力。但我們仍不看好以銅為代表的金屬價格的長期表現。

五、融資銅的分析

現今，銅融資規(guī)模超千億，監(jiān)管加力或將暴露重復抵押風險：融資銅進口隨著進口虧損擴大和民間融資利率走低而從高位回落，但多年累積的銅融資規(guī)模高達千億元，且從簡單的“信用證+抵押”模式在向高風險的“信用證+重復抵押”模式轉化。重復抵押為民間融資提供了高杠桿低成本的資金，也積聚了無法對抗的信貸風險。最近銀行不良資產上升，監(jiān)管力度明顯加大，這將使得銅融資風險暴露概率加大，如果發(fā)生將對銅價產生較大沖擊。在流動性和基本面并未反轉的局面下，我們認為短期內銅價的風險大于機會。

景氣度低位反彈，銅冶煉開工率創(chuàng)年內新高：下游需求回復偏弱，預計11月產量與開工率均會有所反彈：多金屬10月份的產量環(huán)比增速繼續(xù)放緩，我們認為12月份在經濟企穩(wěn)的預期和商品價格出現反彈的大背景下，基本金屬產量環(huán)比有望出現增長，而銅材和鋁材受制于產能制約，環(huán)比或將持平甚至出現小幅下滑。由于10月商品集體下跌且有長假因素，因此整體開工率不佳也是在情理之中，但撇開季節(jié)性因素來看，仍能看出整體下游復蘇補庫的力度較原預期來說趨弱。我們預計在11月份商品價格復蘇的情況下，以及鄰近年末企業(yè)沖量完成生產指標的沖動下，下游加工企業(yè)開工率會有所反彈。

（編輯：唐榮波）