風險投資選擇討論

【摘要】公司金融學包括公司金融活動和金融決策，風險投資是公司金融學中的重要組成部分之一。總的來說，風險投資包括尋找投資機會，產生投資計劃，預測項目相關變量，根據決策準則做出決策。在傳統的項目風險投資決策中，評價指標包括：方差、期望凈現值和標準離差率。然而在現實工作中，傳統項目風險投資所使用的決策方法依然需要改進，本文簡要論述了項目風險投資方法的選擇。

【關鍵詞】風險投資 評估 決策方法

項目風險投資起源于美國20世紀40年代，項目風險投資的資本來源于：個人天使投資、私人資本、保險公司、公共養老金、捐贈基金以及公司。如世界上的著名公司：思科、微軟、三星、英特爾、愛立信、康柏及太陽系統等公司，剛起步時都因項目風險投資者提供了原始啟動資金，如今這些公司已在各個行業中成為遙遙領先者。項目風險投資基金的規模，也因為在這些成功企業的投資及回報，從1970年初期的1億美金發展到現在超過1000億美金。在美國風險投資已經十分完善，并形成了相對完善的操作模式和理論體系。

目前，中國在從計劃經濟過渡到市場經濟的方向轉型，從一個傳統的企業管理模式向現代企業管理模式轉變，在轉型過程中，風險投資及投資決策被越來越多的企業運用在公司金融活動中。

中國的風險投資起始于20世紀80年代。20世紀90年代中期，海外的風投和基金公司進入中國，于此同時國內的一些信托投資公司、銀行也紛紛開設了風險投資部，中國的風險投資進入了探索性發展的階段。最近一兩年來，創業投資的高風險、高收益、高增長潛力的特性，已經逐漸為國人所認識，國內風險投資行業迅速崛起，并帶動了相關行業的發展，例如投資顧問公司、中介公司等等。不僅如此，政府、券商、上市公司、外資金融機構等紛紛介入風險投資，或獨自或聯合其他機構成立風險投資公司，實行戰略投資。

公司在考慮風險投資項目時，需要注意以下幾個問題：

1.風險投資具有高風險和高收益的特點。雖然在市場經濟的條件下，任何投資都具有一定的風險，但是通常意義上風險投資面臨的風險將會更大，包括知識產權風險、融資風險、技術風險、市場風險及管理風險等。風險投資的周期通常是4—6年。

2.風險投資一般是組合投資。因為風險投資所面臨的高風險特征，在公司金融投資中，一般利用組合投資的方式，分散或對沖風險，使系統風險在盡可能小的情況下獲得最大收益。

3.資本管理，是指技術發展和生產擴大階段。這一階段的資本需求相對前兩階段又有增加，一方面是為擴大生產，另一方面是開拓市場、增加營銷投入，最后，企業達到基本規模。這一階段的資金稱作成長資本，其主要來源于原有風險投資家的增資和新的風險投資的進入。另外，產品銷售也能回籠相當的資金，銀行等穩健資金也會擇機而入。這也是風險投資的主要階段，這一階段的風險已主要不是技術風險，因為技術風險在前二階段應當已基本解決，但市場風險和管理風險加大。

（4）資本退出，風險投資最終將退出風險企業。風險投資雖然投入的是權益資本，但他們的目的不是獲得企業所有權，而是盈利，是得到豐厚利潤和顯赫功績從風險企業退出。風險投資從風險企業退出有三種方式：首次公開發行、被其他企業兼并收購或股本回購、破產清算。顯然，能使風險企業達到首次公開上市發行是風險投資家的奮斗目標。破產清算則意味著風險投資可能一部分或全部損失。

對于項目風險的評估以及項目的收益，直接影響了風險投資的選擇。風險評估技術，中外創投可靠的規范，尤其是在風險評估的投資風險和投資行為，已經做了很多實證分析和案例研究，理論更加完善。可以使用以下三種技巧：情景分析，敏感性分析和仿真估計投資風險。上述技術雖然不提供評估投資風險的客觀標準，但它們都參與計劃的收入來源帶來的系統性風險的和影響。一種常見的方法是計算的不確定的悲觀情緒和樂觀，預測最有可能對應于三種類型的收益。

項目風險投資的特點是“高風險，高收益”，投資者愿意承受“高風險”是為了獲取“高收益”。然而，并不是所有的風險投資項目都能獲得高收益。一個項目的成功在很大程度上取決于項目的可靠性評價結果。在風險投資決策中，除了上文已經提到的風險的評估，還需要解決投資過程中的多目標決策方法。

傳統投資決策理論中，評價指標有：

期望凈現值；（2）均值、方差（或標準離差）；（3）標準離差率。

相應于以上三個評價指標，為了比較這多個方案的優劣，通常采用以下原則之一：

1.最大期望凈現值原則：期望凈現值最大的方案為最優；

2.最小方差或最小標準離差原則：方差或標準離差最小的方案最優；

3.最小標準離差率原則：標準離差率最小的方案最優。

在目前的評價方法中，如果只是簡單的收益最大化，采用期望最大化原則；如果保守性的投資者，建議采用最小的標準偏差和方差最小原理；如果我們想追求更高的利潤，還要考慮安全，使用最低的標準離差率原則。以上風險評價方法和評價決策，非常方便操作。然而，不同的風險偏好，簡單的決定可能會導致錯誤的決定，這些決定仍有改進的余地。

我們只討論均值、方差的情況。

設有兩個投資方案其收益率分別為隨機變量X和Y，數學期望分別是和，標準差分別為和，則在均值-方差決策規則中所謂X優于Y是指其滿足如下兩個準則：

其中是市場上統一借貸資金的利率，可以認為是無風險收益率均值。

方差決策規則在投資決策中有不合理之處，舉例如下：

設某投資者現有一筆資金決定投資于基金A或基金B，投資期為一個月。由于受到某些可能事件的影響，比如利率的波動，這筆資金在1個月后可能有不同的收益率。設基金A或基金B的收益率分別在[，+1]和[，+2]上的平均分布，則從直觀上看投資于基金B比投資于基金A更好一些。

但依據方差規則，用準則1無法判斷，采用準則2，則投資于基金A和投資于基金B是等價的，但實際中大多數投資者會根據他們的直觀行事并把全部資金投入到基金B。根據公式計算出來的標準差越大風險也就越大投資項目的吸引力就越小，不過實際生活中的具體風險投資項目需要具體判斷。

傳統的投資評價方法有一定的局限性，即適應性可能會有限。雖然可以用傳統的方法來評估項目的投資價值，但僅從靜態投資項目評價方法的角度，即經營決策是預先固定的，而不是考慮投資后，形勢發生了什么重大變化，仍然是按照原來的決策，使決策的效用達不到預期效果。

美國20世紀90年代的問卷調查報告顯示，DCF法中的IRR和NPV成為首選的分析工具。考慮到企業規模可能是決定投資決策技術的重要因素，財富500強大企業更為偏好使用IRR，而福布斯200小企業更中意NPV。相對的，在中小型企業中，分析發現NPV和IRR同為最常使用的技術，使用IRR的偏多一些。此外，企業規模對工具的選擇有顯著影響，大型企業比小型企業更為經常使用NPV方法和CAPM模型，擁有MBA學歷、發放股利的、上市公司等更為經常使用NPV和IRR。

創業項目現在有一個新的進展評估的方法，進行項目風險投資收益的不確定性，可以有選擇的使用評價方法特點相適應的風險投資項目。這里的選擇權，是在一個固定的價格出售資產或購買權在預定的時間內。使用該選項是一個靈活的管理方法，是項目投資決策的期權，根據市場情況的變化，允許之前或在下一步開始接收信息后，做出決策的最新行動。選擇合適的項目評價方法具有許多傳統的如決策樹分析方法的整合方法，凈現值法，實物期權定價方法的優點。

在實際工作中，我們注意到：經典投資理論與客觀世界中企業的投資實踐存在一定的差距，凈現值準則并不是最優投資準則。美國企業傾向使用內部收益率法，而在亞洲和歐洲大部分企業喜歡用回收期法。在選擇使用折現方法的企業中，美國企業偏好使用加權平均資本成本為折現率，而中國企業多選擇銀行貸款利率為折現率。歐洲和北美企業都傾向于使用CAPM模型來估算權益成本，中國企業卻很少估算權益成本。各國企業對風險都比較重視，但重視程度、對風險偏好又各不相同。多數企業雖然重視風險，卻不根據風險調整項目的折現率。對投資過程其他階段的研究重視程度不夠。

參考文獻

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作者簡介：楊陽（1984-），漢族，安徽，現為北京大學經濟學院在職研究生。

（編輯：龍大為）