探究資本資產定價模型及其應用

【摘要】資本資產定價模型，即CAPM模型主要用于研究在證券市場上的預期收益率與風險資產之間的關系，主要用于資產估值、資金成本預算、度量風險、配置資源等方面。本文從CPAM模型基本理論入手，結合模型理論與實際剖析其優劣勢，并說明該模型已有的應用，展望它在我國的發展前景。

【關鍵詞】CAPM模型 投資收益及風險

一、CPAM模型概述

資本資產定價模型（Capital Assest Pricing Model，即CAPM）是由美國學者夏普、林特爾、特里諾、莫辛等在馬柯維茨現代組合投資理論基礎上于20世紀60年代提出來的。CAPM模型的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中，非系統風險可以通過多元化加以消除，對期望收益產生影響的只能是無法分散的系統風險。作為基于風險資產期望收益均衡的一種預測模型，CAPM以充分組合情況下風險與要求的收益率之間的均衡關系為研究對象，解釋了馬科維茨的理論形成市場均衡的條件，同時把投資收益的預期和風險之間的關系用科學合理的線性函數關系體現出來，使得更加準確化和精確化，這樣來看預期收益率與風險尺度值變更能簡潔體現正相關關系。

理性的經濟人面對著偏好、稟賦和時間等方面的不一致，需要尋求各種資源的最優配置，這種配置可以是空間上的，也可以是時間上的。只要每個人能夠估計可能存在的各種機會的損益，并就這些估計達成共識（無論通過市場機制還是社會計劃者），那么一般均衡實現時也就意味著每個人達到了最優配置狀態。因此，一般均衡時市場的資源配置組合必然也是每個人所選擇的最優配置組合。

CAPM模型很大程度上改變了以往的運算過程，同時使得馬柯維茨的投資組合理論更加貼近現實，具有可行性，也使得證券理論的研究方法由規范性方法轉向實證性方法，進而影響證券投資的實際操作和理論研究，甚至整個金融理論與實踐領域，成為現代金融學的理論基礎。

該模型用公式表示為：

CAPM模型揭示了必要報酬率與風險之間呈現正相關的關系，即β值越高風險越高，在無風險報酬率不變的情況下，所要求的必要報酬率也就越高；反之就越低。可以用證券市場線（Security Market Line，簡稱SML）來表示必要報酬率與β系數之間的關系。

二、CAMP模型優勢

（一） CAMP模型最突出的優勢是其計算的規范性

不論是計算任一種風險證券還是投資組合，CAPM模型都將定價歸因于無風險利率、市場報酬率、風險價值系數三個因素，與其他模型相比，資本資產定價模型的計算更加明確更加規范。

（二） CAPM模型的優勢還體現在它的廣泛應用性

在金融投資決策中，風險的度量和管理一直是理論界和實證界所關注的核心問題，而CAPM模型的簡潔性和可操作性是的它在股票收益預測、投資風險分析等許多問題中都得到了廣泛應用。該模型可以幫助投資者依據相對風險而不是總風險對各種金融資產進行評估，并做出決策。

三、 CAPM模型局限性

（一） CAPM模型假設條件過于嚴苛，有些與實際不符

資本資產定價模型建立在如下基本假設之上：

1、投資者追求財富效用最大化，并以某種期望收益組合為潛在最優組合；

2、投資者可以在無風險利率的條件下運用資本；

3、投資者收益預期一致，且都有完全一致的主管預測；

4、資產可以細分，無其他交易成本而且流動性強；

5. 沒有稅金；

6. 所有的投資者都是價格接受者，他們沒有議價能力，他們的行為也不會對股票價格產生影響。

CAPM模型的諸多假設都是建立在投資者是理性人的基礎上，比如所有投資者都追求高收益低風險，而在實際中很難保證所有投資者在任何時段都是理性投資人。實際資本市場情況復雜，往往超出該模型假設，如沒有稅金、沒有交易成本在實際中很難做到。

（二）CAPM模型中關鍵的β系數很難準確確定

對于一些證券，由于缺乏比較數據、歷史數據等原因，β系數很難確定。而且證券市場變化速度很快，難以確定恒定的β系數來衡量風險。另外，在計算協方差和市場投資組合方差等過程中難免出現誤差，使得β系數不夠準確。

四、 CAPM模型應用

在資本資產定價模型下，人們已選擇有效的證券組合，用收益率的標準差來衡量有效證券組合的風險。如果投資者選擇一項資產并把它加入已有的投資組合中，那么該項資產的風險完全取決于它如何影響投資組合收益的波動性。也就是說，一項資產的最佳風險度量是它收益率對市場投資組合收益率變化程度的影響，即一項資產對投資組合風險的貢獻。證券i對市場投資組合m的貢獻率可以用β系數來衡量。市場對有效證券組合風險提供的收益實際上是對單個證券提供收益的和。也就是說總體收益應按單個證券的貢獻大小進行分配，這種貢獻實際上是由單個證券與市場證券組合的關系來衡量的。

（一）應用于制定風險投資決策

CAPM模型提供了與投資組合理論一致的單一證券風險的計量指標，可以幫助投資者預計單一資產的系統風險。該模型可表述為：期望的投資報酬率（或預期報酬率）=無風險報酬率+風險報酬率=無風險報酬率+風險報酬斜率×風險程度其中風險程度用標準差或變化系數等計量。風險報酬斜率取決于全體投資者的風險偏好和風險容忍度。

很多風險投資項目及投資者指定相關決策都基于該模型，因為此模型很好的計算了風險調整貼現率法，可以讓風險偏好這能夠獲得加高的利潤，其主要方法是依據貼現率和凈現值去選擇方法及方案，但其主要方法還是針對不同偏好者和風險程度項目選擇不同的貼現率。

（二）應用于投資組合決策

資產定價模型首先基于投資組合理論，然后又在一定程度上影響投資組合。我們通常意義上的β系數是各個投資組合中的個別系數的加權平均數和，用于投資決策時其又有不同的含義。

因此在該模型的運用時應該注意，一是確定不同投資組合的B系數，各種不同投資組合其系數完全不同；其次運用線性關系和模型原理計算收益率，收益率的變化很大程度上由投資組合的變化而變化；再者，在收益率和系數的基礎下計算報酬率；最后根據以上計算過程和相關程序以及根據投資者個人的投資偏好和習性確定各自的組合方案。

（三）應用于籌資決策中普通股資本成本的計算

普通股的資本成本率可以用投資者對發行企業的風險程度與股票投資可承擔的風險水平來進行評價。公司的權益資本成本通常被定義為其股票的預期報酬率。根據資本資產定價模型：普通股的資本成本率=無風險報酬率+（股票市場平均報酬率一無風險報酬率）×β系數。資本資產定價模型的該項應用在股份有限公司中應用廣泛，普通股占據公司大部分股份，而該模型提供的普通股資本成本計算方法為管理者提供了有數據支撐的決策依據。

五、CAPM模型發展前景

自CAPM模型提出以來，各種理論爭議和經驗證明便不斷涌現。盡管該模型存在很多問題和疑問，但是它科學的簡單性和邏輯的合理性贏得了大部分專家學者的支持。

雖然此模型依靠很多假設和諸多因素，例如資本市場因素、理性預期因素、決策因素，但由于我國的條件不夠成熟，資本市場發展不夠健全，很多假設條件并不能得到實現，因此該模型的運用還需要長足的發展。根據現有數據，我國的資本市場信息不夠充分，透明性不高，存在嚴重的信息不對稱，投資機構結構不完全合理；因此很大還需要國家和市場的長足發展，需要更進一步健全模型和因素運用，實現良好的資本投資環境和實現良好的投資收益。

因此，為了提高此模型適用性和普遍性，我們必須大力發展模型的假設條件和完善諸多因素，只有這樣我們才能擁有較好、較穩定、較科學的證券市場，與此同時我們也應該注意：一是要健全信息制度，特別是健全信息對稱制度，目前信息存在嚴重不對稱，而且信息存在很大程度上的虛假性，這阻礙了證券市場的發展；二是匯總培養投資者的能力和素質，提高投資者水平。組織投資者共同學習、相互學習，培養機構投資者專業素養和對證券市場的敏感程度，降低他們制定錯誤決策的概率。三是合理解決上市公司的股權結構問題。合理提高各個組合的效率，從而提高了適用性和普遍性。

參考文獻

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作者簡介：張維偉（1994-），女，中南財經政法大學會計學院。

（編輯：陳岑）