熊市回憶錄（二）

1994年年初剛入市就遇到大熊市，回顧起來讓我感到幸運，正因為受到傷害才讓我真正的去感受和思考投資的問題，走到投資這條路上。“333”行情為什么會在那么絕望的情況下拔地而起？1996年年初又為什么會爆發新牛市？1997年5月為什么會嘎然見頂？為什么當初業務相同且齊名的金田、萬科命運后來完全不同……一系列的經歷讓我對投資有了不斷深入的認識。

1994年～1999年的“頂底”經歷

1996年之前的見底見頂我只目睹了一些股評人“技術分析”的結果，對錯不說，但那種似乎與股市本身基本面完全無聯系的“技術分析方法”給我留下了神奇和神秘的印象。但是，真正給我啟發的“見頂見底”現象則是1996年年末“人民日報社論”導致的股市連續跌停。就先說說1997年股市的見頂吧！

1997年4月末，我的一位在銀行工作的朋友告訴我，國債發不出去了，因為股市太火爆，居民包括各機構沒人去認購國債，都去買股票了。他說有些擔心，我聽后也有點冷水洗脊梁骨。1996年末為什么會出“人民日報社論”打壓股市？盡管有100個理由股市上漲擋不住，但我仔細考慮后對他說，可能會要出問題了。果然，5月份一到，政府的比幾個月前更具實質意義的“三大利空政策”出臺了：提印花稅、增加新股額度、國有企業不得炒股票。轟轟烈烈的牛市行情嘎然見頂！

再說1998年。那時的東南亞金融危機愈演愈烈，中國盡管有一定的隔離，但是人心惶惶，當時我并不懂任何經濟層面的事（現在也不怎么懂），根本不知道會對中國產生什么影響。但是我當時所跟蹤的幾家公司業績卻是在出乎意料的下滑。各種新聞媒體里開始談“通貨緊縮”這個當時的經濟學中尚沒有的新名詞。

直到1999年3月，時任總理朱镕基在視察內蒙古時首次承認中國已經陷入“通貨緊縮”。結果，媒體180度的大轉彎，統統都談“通縮”及其危害、如何避免通縮等等。國家當時的政策就是“積極的財政政策”——發國債搞基本建設和寬松的貨幣政策——連續減息，僅1998年就減了3次息。這樣的經濟背景下，我注意到悲觀的情緒才一步步深入到我這樣層次的投資人心中。而A股此時已經調整快2年了，B股則創了歷史新低，也成為完全的“死市”（好幾個交易日竟無一筆成交）。

但是，“5·19”行情在一個多星期后正式爆發！行情起來后，人民日報又發了恢復性上漲的社論（《堅定信心規范發展》），對股市上漲給予贊揚！兩年，僅僅兩年，人民日報對于股市的態度就這樣發生180度的大轉彎！政策是什么，政策是市場逼出來的！當時經濟政策和國家領導人要啟動國內市場，要搞住房、醫療、教育的市場化改革，但股市已經跌了兩年，大量個人和機構虧損累累，誰敢放心去消費？尤其是下個金融危機要到中國（當時中國的銀行技術上已經破產，這種觀念使中國經濟崩潰論深入人心）的論調，怎么才能讓老百姓接受關系到他們最基本生活的大消費政策改革方案？怎么用直接融資來啟動經濟，給長期主要靠國內貸款支持經濟的銀行松松傍？不把股市搞活能行嗎？“5·19”行情起來后，我更加意識到這輪行情的深層政策意義。

這是我第一次真正“預測”和抄到股市大底，不靠內幕消息，更不靠宏觀經濟分析，只憑最基本的常識判斷。“5·19”行情，發生在通貨緊縮甚囂塵上的1999年5月份，發生在大機構投資者認為“基本面完全不支持反轉”的時候——這次經歷給了我在投資上獨立思考的真正信心。

2001年～2005年的熊市

2001年5月份，與一位當時國內最大券商自營老總交談中聽到如下的話：“……中國的股市會像現在這樣慢慢地一直漲下去……理由？政府會讓股市走熊嗎？走熊對誰有好處？如果連我們都不行了，那中國的證券或整個金融業恐怕都崩潰了，可能嗎？”

然而，到了6月中旬，國有股市價減持10%的辦法出臺，大盤跌了一下，隨后又基本啟穩，市場陷入爭論中，并在爭論中開始走軟。但是，市場的真正崩潰和加速暴跌，其實還是8月份當時的“超級明星績優股”（基金重倉股）銀廣夏、東方電子的業績“造假”曝光。隨后，像商量好似的，一貫“績優高成長”的風華高科、清華同方、環保股份、大唐電信等等業績紛紛出問題，連當時力量尚薄的基金也開始加入到砸盤絕望的陣列中，而“資產重組”這個炒了幾年的“題材”終于也在管理層重組放緩審核中消失了。市場還炒什么？牛市思維徹底沒了市場。大盤隨之一瀉千里。

在輿論把矛頭全對準“國有股減持”這個政策上時，2002年年初披露的2001年年報才揭示出一個不太引人注目的核心問題：上市公司的業績已經滑落到歷史最差，以ROE計，僅5%左右，更可悲的是，剛剛經歷了銀廣夏、東方電子等等“高業績股”造假的市場，完全不相信哪家公司能再次“烏鴉變鳳凰”。市場的悲觀已經蔓延到任何類型的投資人意識里。于是當“6·24”的政策“大利好”來了后，僅僅持續了一兩天，這次“行情”竟成了后知后覺者的“勝利大逃亡日”。

這時，反思A股市場的人士開始真正陷入了絕望：連國務院都首次向市場認錯，收回了“熊市主誘因”的國有股減持政策，為什么還要熊？于是，“這一輪熊市是對改革開放以來的總調整”的觀點基本達成共識。既然如此，那么大盤不跌個80%、90%是不會結束熊市的。

說實在，在我腦子里，這個結論在2001年熊市一開始我也是這樣認為的。理由是：1996年以來，市場完整的炒作周期，績優、成長（IT股）、垃圾股的價值發現（重組）全部進行了一遍，故事講完了才發現，炒了一圈后公司業績竟然變為歷史上最差的了，股市既然開了個這么個大玩笑，那不還“總賬”行嗎？

但是，2003年年初，相關經濟數據促使我重新反思這一觀點。2245點的牛市頂峰，居然是在中國經濟不怎么繁榮時產生的，這樣的“頂”真的很厲害嗎？

（本文是上期《熊市回憶錄》系列文章的第二篇，原文有刪節。作者系徐星投資管理公司總經理）