關注經濟數據反彈背后的隱憂

9月中國宏觀經濟數據逐步揭開面紗。其中，出口數據幾近零增長引發擔憂，但在筆者看來，這主要受到中秋、春節假期工作日減少的影響，經季節性調整后，出口仍保持上升態勢；通脹達到3.1%，創下了7月以來的新高。除食品價格大幅上漲的推動以外，居住價格上漲也是推動非食品價格上漲的重要因素。這顯示雖然通過早前穩增長政策帶動三季度經濟出現反彈，但實際上，房地產市場起到了重要作用，當前房地產量價齊升警示房地產風險有所加大，而這也或將引發決策層針對房地產政策，例如房產稅的推出步伐。

具體來看，9月CPI同比上漲3.1%，高于8月的2.6%，主要受到了食品價格上漲的影響。9月食品價格同比增長6.1%，是去年5月以來的最高水平，其中，鮮蛋、鮮菜、鮮果和豬肉價格漲幅較大，環比分別上漲7.9%、6.7%、5.4%和2.2%。除此之外，非食品價格也有所回升小幅，同比上漲至1.6%。其中，居住價格同比上漲2.6%，是推高通脹的第二推手。PPI通縮繼續收窄，環比上漲0.2%，同比增長-1.3%，反映出在市場需求企穩之下，當期宏觀經濟繼續回升。

外貿方面，9月出口同比上漲僅為0.3% ，低于筆者與市場預期。但在筆者看來，出口下滑主要歸因于9月假期調整導致的工作天數減少，經季節性調整后，9月出口增速仍保持同比5.3%的增速，延續了海外經濟轉好對中國出口的利好效應。但是，考慮到去年四季度資本流入跡象明顯，資本流入部分通過貿易形式掩蓋，導致今年四季度的基數效應較高，出口同比增長數據可能未必強勁。此外，9月進口同比增長7.4%，符合預期，反映了國內經濟向好的趨勢。

在外需復蘇與國內穩增長作用下，三季度中國經濟已經能夠走出了國際金融危機以來的最差階段，預計三季度GDP或為7.7%。但是，樂觀的經濟數據背后也應保持一定的警惕，在筆者看來，以下幾個宏觀經濟風險值得重點關注：

第一，海外經濟與政策的不確定性。美國量化放松推遲退出，反應美國經濟走勢弱于預期、結構性改革進展緩慢以及面臨債務困境的事實。而QE缺乏清晰退出路徑，也會加大資金流向的變化，并對國內出口、外匯儲備以及貨幣政策操作造成困難。

第二，當前信貸有所回升，但中小企業融資成本仍然很高。可以看到，9月新增人民幣貸款為7870億元，超出市場預期，流動性比較充裕。而另一方面，當前企業融資成本卻仍然較高，實際利率或超過9%。而國家統計局PMI調研的情況顯示，9月反映資金緊張的企業占比高達41%，需要引起關注。

第三，房地產市場表現突出，而制造業復蘇有限。當前房價仍在不斷攀高，統計局公布的8月70個大中城市房價數據顯示絕大多數城市，無論新房還是舊房，其環比和同比總體上仍在上漲。而制造業方面，受制于產能過剩化解緩慢，社會資本投資于實體經濟意愿不強，當前實體經濟恢復是否穩健？

第四，地方政府債務風險需要警惕。當前審計署正在進行全國范圍內的債務審計，相信結果不久將會公布于眾。但是，由于近兩年地方政府到期債務占比較高，地方政府的還貸壓力仍然較大，不得不通過借新還舊維持運作，進而加大了影子銀行規模與金融市場風險。

總之，數據顯示，三季度以來，中國經濟已經走出了國際金融危機以來的最差階段，復蘇態勢漸趨穩定。但由于海外經濟環境的瞬息萬變，且國內結構性改革任務艱巨，提醒我們需要時刻保持警惕，特別是房地產市場火爆，量價齊升警示房地產仍是當前經濟運行的主要風險，也加大了四季度決策層房地產長效機制的推出步伐。當然，受到通脹與房價的雙重壓力之下，筆者預計今年年底之前降息與降準的可能性較小。