券商融資，以創新之名

券商史上最大融資潮已經到來。截至2013年5月底，券商今年以來通過公司債、短融、可轉債、定向增發等手段募集資金超過千億；據各家公布的融資方案估算，2013年度，券商融資規模將超過2000億元。而在2012年度，券商融資規模只有600多億元。

這些券商在融資中或多或少是打著“創新”之名，但據記者采訪了解，融資融券、股票約定購回和股票質押式回購等“類貸款”業務的巨大利差空間才是吸引各家券商融資資金的主要投向。

券商融資潮到來

5月30日，國泰君安證券傳出特批上市的消息，目前該公司已從證監會得到了上市申請受理函。除國泰君安外，目前排隊IPO的券商已有6家，分別為浙商證券、中原證券、第一創業證券、東方證券、國信證券以及東興證券。

2013年5月份，中信證券、華泰證券相繼發布公告稱，收到證監會公開發行公司債券的批復，各獲準向社會公開發行面值不超過200億元和100億元的公司債券。早前3月初，招商證券已完成了3期共計面值100億元的公司債發行。

此外，海通證券也于3月發布的2012年年報中稱，擬發行期限最高為10年的公司債券，發債余額不超過發行前最近一期末公司凈資產的40%，按2012年年報顯示的公司凈資產589.84億元計算，公司債發行規模上限達235億元。

但以上兩類偏長期性融資工具受限較大。相比之下，更具行業普及性的短期融資工具——短期融資券（下稱“短融券”），成為行業創新以來最受歡迎的融資渠道。截止去年此項融資渠道再次開閘以來，發行呈迅速發展態勢，而今更是出現井噴狀況。據WIND統計顯示，截至2013年5月底，今年共計15家券商發行了47支短融券，融資規模已達1209億元。

現階段已有4家券商的短融券發行累計超過100億元，其中中信證券發行的短融券規模達到250億元，居首位；廣發證券、招商證券及國泰君安也分別達到190億元、146億元、130億元，緊隨中信之后。

同比之下，2012年全年度，券商短融券規模還只有531億元。

無獨有偶，在行業現行融資渠道限制較多的監管背景下，上市券商因其在融資上更占優勢而增發潮涌。2012年至今，19家上市券商中已有11家券商完成了再融資定增。

而早在去年已經公布的多項增發計劃也都將陸續于2013年實行。如果上述募資計劃順利實施，2013年度券商通過定向增發的融資規模將超過300億元，是2012年增發募資額的兩倍以上。

據WIND統計顯示，在按照行業統計的總融資規模榜上，以券商為首的多元金融行業的位次逐年上升。2012年排名還位列第7，而截止2013年現階段，該行業的融資規模已挺進到第5位。

“提杠桿”呼聲日隆

盡管券商融資潮來勢兇猛，可仍然難以完全滿足券商的融資要求。

國泰君安證券董事長萬建華就表示，根據中國證券業協會數據計算，去年證券行業的平均杠桿值（扣除客戶保證金后）近1.5倍，而國際投行目前在10倍以上，2008年金融危機前曾高達30-40倍。國內券商杠桿過低，一個重要的原因是證券公司負債能力弱、負債渠道不暢，包括拆借、回購業務受到限制、證券公司債、次級債市場偏小、海外債務融資不暢等問題。

持有此觀點的，顯然不止一家券商。

“券商要改變金融農民、靠天吃飯的現狀，就需要大力發展資本中介和投資業務，調降傳統通道業務的占比。在這個發展過程中，公司負債率將會提高，杠桿倍數亦會上升。”海通證券董事會秘書金曉斌指出。

興業證券總裁劉志輝也坦承，“我們當前的杠桿率偏低，只有1.2倍，基本沒有什么負債。”

中信證券是業內第一家提出要提升杠桿率的。今年3月，中信證券董事長王東明就在香港宣布未來三年發行400億元債券，計劃將公司杠桿率從1.55倍提升至2倍，將公司ROE（凈資產收益率）從去年的5%提高至兩位數以上。

“目前中國證監會尚未對券商杠桿率直接設定上限目標。”中信證券副董事長殷可表示，從不同監管指標看，有不同的杠桿率天花板。若從現有的凈資本監管要求看，天花板大概在8倍左右；但從另一指標——凈資產/負債指標不得低于20%來估計，5倍就已經是上限了。

他說，證監會正在討論修訂凈資本管理方案，中信之前曾向監管層提出建議，希望采用類似巴塞爾Ⅱ或巴塞爾Ⅲ的管理方法，這樣券商行業內杠桿率的上限可普遍放寬至6-8倍。

有業內人士透露，“其實在3月初，證監會還召集過相關證券公司開會討論‘關于證券公司風險控制管理辦法的修訂問題’，按照之前討論的意見稿，證監會曾打算將證券公司部分資本監管指標進一步放松，例如凈資本/凈資產比例下限由目前的40%下降至10%。這意味著券商杠桿率的上限有望接近10倍。但隨著證監會新一屆主席肖鋼的上任，該證券公司風險控制管理辦法沒有了下文。”

但去年創新大會以來，融資融券、股票約定式購回等業務盈利發展可期，提升資本及杠桿的需求凸顯。在今年5月份召開的創新大會上，盡管風控當頭，多家券商負責人還是極力爭取監管層提升券商杠桿率、拓寬券商融資渠道。

中信證券執行總經理李春波表示，目前券商正從“通道”職能向“資本中介”、“信用中介”、“支付中介”職能轉變，包括固定收益做市商服務、股票做市商服務、場外交易的發展、國際化的銷售平臺等成為業務發展的重點。

因此，中信證券此前就建議監管層適當放開證券公司融資，鼓勵符合監管要求的負債經營，提高做市交易的能力。

第一創業證券總裁錢龍海也表示，目前券商主要通過短融、次級債方式融資，但在券商看來，短融規模有“待償還余額不超過凈資本的60%”的控制上限，而且，短融期限有“最長不得超過91天”的制約，短融的用途也有“不得用于固定資產投資、長期股權投資等”的限制；次級債融資成本相對較高。

因此，第一創業等券商都迫切希望《證券公司債務融資工具管理暫行規定》、《公司債券相關管理辦法》盡早出臺，鼓勵證券公司發展可轉債、受益憑證、垃圾債等多種融資工具，發展資產證券化業務和類信貸融資業務，以改善證券公司缺乏持續有效的長期融資渠道、融資成本高的缺陷。

創新還是圈錢？

盡管相當多券商對于以創新業務為名的融資加杠桿都表達了不小的興趣，但亦有業內人士指出，做市商、OTC（場外交易市場）等這些所謂創新業務目前的開展都十分有限，很多還處于理論階段的探討或者初步嘗試。

雖然以創新之名大興融資，但券商真正需要大量資金的業務，還是融資融券、股權質押回購等創新程度并不高的類貸款業務。“證監會放開了券商的融資限制，只要合規誰都想融資，畢竟年化4-5%的資金成本，放到收益10%以上的類貸款市場，收益是明擺著的。”某券商自營部的投資經理向記者表示。

申銀萬國分析師何周炎指出，去年證監會出臺對券商業務松綁的一系列措施，融資融券、股票約定購回和股票質押式回購、柜臺市場及資產證券化等一系列新業務逐步推進，其中融資融券的推廣已漸入佳境，多家券商兩融業務貢獻的收入占比已在5-10%。

其實，融資融券及股票約定式購回等業務等都屬于“類貸款”業務，利差收入也較為穩定，現階段券商利息收入所占營業收入比例更是不斷提升。

一位中西部券商的自營投資部人士指出，“融資融券、約定回購等業務拆出年化利率通常在8%-9%之間，而券商今年以來滾動式發行的短融券利率都介于3.5%-4.50%之間，利差收入接近一倍”。華泰證券更是在今年的短融券評級報告中明確提到：“融資融券等業務發展，利息凈收入自2010年起已成為公司營業收入的第二大來源，并逐漸穩步增長”。

不僅有利差，融資融券業務還會給券商帶來經紀傭金收入，所以券商更為看重。在融資融券業務由試點轉常規后，今年前三個半月，融資融券余額已由去年底的近900億元提高至1700億元。

廣發證券行業分析師潘峰指出，目前國內融資融券業務尚處起步階段，參照成熟市場，預計國內兩融余額短期內有望達2000-3000億元。總體而言，今明兩年國內券商類貸款業務，將為整個行業帶來82億元和144億元的凈利，這相當于去年行業凈利的25%和44%。

其實，國際投行近年來已將大量負債投入帶來穩定收益的業務。以高盛為例，其2011年杠桿率為13倍，其中10倍杠桿規模用于類貸款業務、做市和自營本金投資兩大類業務。中信建投分析師魏濤指出，高盛之所以敢于高杠桿，其根本原因在于其負債資金投向的業務經營風險較小，可以加大杠桿增加收益。

不過一些券商仍抱怨，目前可以用于加杠桿的產品尚未成氣候，暫時看不到加杠桿的需要。

“加杠桿只是一個意愿，具體到每家券商能否實現，還要看自身能力。”國信證券行業分析師邵子欣認為，大型券商融資融券等資本中介業務發展比較快，杠桿提升較容易，但中小券商能否搶得那么多業務量，是其未來能不能撬動杠桿的關鍵。

她指出，雖然目前券商率先進軍的是風險較低的類貸款業務，但對于券商而言，類貸款業務畢竟是一個全新領域，券商中后臺風控體系的完善仍需要時間。“信托花了六年時間才掌握了類貸款業務，券商沒有三年做不下來。”她指出。

雖然相當多券商對于創新業務開展以及加杠桿都表達了不小的興趣，但亦有業內人士指出，加杠桿亦是一個技術活，背后隱含著不小的風險，因此這種策略并不適用于所有券商。

華中一中型券商高管指出，在開展融資融券業務初期，券商內部有關客戶授信、風險監控、平倉流程等一系列制度都需要完善，這可算是一項系統性工程。若是券商今后再介入風險更高的期貨期權、做市商等，其內部需要完善的制度更多，這對于中小券商將是一個嚴峻的考驗。