四季度的壓力

三季度GDP增速“觸底反彈”的力度主要在于投資拉動，由于基期因素和9月數據的回調，第四季度經濟增速將放緩幾乎已成定局。

步入深秋，中國經濟三季度的表現看似回暖。中國三季度經濟數據于10月18日公布，符合市場預期。7.8%的GDP增速，比二季度高出0.3個百分點，比上半年反彈0.1個百分點。國家統計局新聞發言人盛來運表示：“國民經濟呈現穩中有升、穩中向好的發展態勢。”

分析人士指出，三季度GDP增速“觸底反彈”的力度主要在于投資拉動，這是受政策支撐實現的短期反彈。不過，由于基期因素和9月數據的回調，第四季度經濟增速將放緩幾乎已成定局，7.8%或成為年內最高GDP增速。

投資帶動經濟反彈

目前，各省份陸續曬出自己的“三季報”，截至10月22日，已有15個省份發布了自己的“三季報”，其中，天津以12.6%的增速領跑。除了北京，其他省份的增速都超過全國水平。

從已公布的省份來看，沿海的走勢相當平穩，廣東、浙江、福建前三季度的增速與上半年和一季度均持平。江蘇、北京前三季度增速均與上半年持平。相比之下，中西部不少省份的變化比較明顯，河南和湖北均回升了0.3個百分點，海南和安徽下降了0.2個百分店，云南下降了0.3個百分點。

從這些數據看，并未出現全國數據中那種加快的跡象。相反，一些指標還出現了下滑。

值得注意的是，廣東等沿海省份進出口下降都很明顯，因此對投資的依賴程度正在加大。“廣東和浙江這兩省外貿依存度比較高，市場活躍度最高的省份都要依賴投資拉動，其他省份就更可想而知了。”分析人士認為，目前的經濟增長主要依賴投資。

國家統計局當日發布的數據亦顯示，前三季度對經濟貢獻的“三駕馬車”中，投資對CDP增速的貢獻率是55.8%，拉動GDP增長4.3個百分點；而消費只貢獻了45.9%，拉動GDP增長3.5個百分點。貨物和服務凈出口則是負貢獻。這與國家致力于提高消費對經濟貢獻率，改變過分依賴投資的結構調整方向仍距離甚遠。

更令人擔憂的是，今年以來投資和工業的快速增長，仍主要來自于重化工業，尤其是一些產能過剩的行業。比如國家認為過剩嚴重的水泥、鋼鐵、平板玻璃等生產投資仍在加快。前三季度，全國鋼材增長11.7%，水泥增長8.9%，平板玻璃增長11，3%。

“前三季度經濟加快，但是結構并未有大的改善，這不能算是太健康。而經濟要可持續，需要居民收入快速增長。”中國社科院經濟形勢分析組專家沈利生指出。

而實際情況是，去年以來，城鎮居民收入可支配收入增速一直低于地區生產總值（GDP），今年第三季度只增長6.8%，低于經濟增速近1個百分點。

對此，盛來運則認為比較正常.經濟增速在繼續放緩，收入增速不可能不受到影響。“這幾年經濟增速在回落，一定程度上必然會在收入上體現出來。這是今年收入增長速度比去年同比增速低的一個很重要的原因。”

此外，近期持續火爆的房地產市場也被歸結到此輪回升的最大推手之一。“其中主要是一、二線市場的回暖、火爆，帶動了房地產相關產業加速所帶來的經濟數據暫時的好轉。”國家信息中心首席經濟師范劍平解釋。

數據顯示，9月，全國百城新建住宅平均價格為10554元/平方米，漲幅比8月明顯擴大，且自2012年6月以來已連續16個月環比上漲。而且這種漲勢在進入十月之后還在繼續擴大。

房地產市場量價齊升的局面使得瑞銀的首席經濟學家汪濤10月中旬為此專門發出一篇研究報告，題為《房地產又火起來了嗎？》

她觀察到十一“黃金周”期間，被看好的零售和旅游并不搶眼，反而房地產銷售卻大為火爆，年初開始升溫的房地產市場并沒有因為新政政策的打擊。反而開始逾演逾烈。

汪濤認為，前期信貸，尤其是放貸的迅速擴張，以及政策預期穩定、此前調控措施效果消退、以及房地產市場基本面仍然堅挺，這些原因一起共同推動了近期房地產銷售市場的量價齊升。

四季度回調風險大

考慮到此輪經濟增長的動力以及下一階段經濟增長的趨勢，此次反彈被市場界定為“階段性回升”，因為市場認為這一回升態勢已開始遭遇“天花板”，并沒有趨勢性的意義。

繼7、8兩月的強勢增長后，到了9月，中國經濟數據開始出現回調。工業、投資和消費數據較8月增速均有所回落。基建投資最為明顯，9月同比增速比8月下降了超過10個百分點，其中又以交通基礎設施投資增長下滑最甚。具有領先意義的9月份克強指數也開始拐頭向下。用電量回落、鐵路貨運和中長貸微升。

很多市場將9月數據看作一個短期小拐點的信號。

光大證券的分析師徐高認為，基建投資增速走低，傳遞出了一些穩增長政策力度減弱的意味。首先目前基建投資的資金來源有所趨緊。基建投資獲得的信貸支持在9月減弱，這折射出決策者對地方政府債務膨脹的警惕；二是中央政府投資項目增速仍然處在低位。

考慮到這兩個偏負面的信號，再結合近期很緊的財政政策態勢，徐高擔心三季度經濟穩增長政策力度可能會有所減弱。

野村證券中國首席經濟學家張智威也認為，中國經濟的回暖可能就到此程度了，三季度數據可能已經觸頂了。原因是近幾個季度中國經濟受到了投資支出上漲的推動，這是不能持續對經濟增長提供動力的。

徐高認為，在宏觀數據中已經看到了越來越多表明復蘇動能下降的信號，預期四季度GDP同比增速會小幅下滑至7.5%。

經濟增長注定還將反復，回升應難成趨勢。

這是目前市場上較為一致的判斷。聯訊證券宏觀及固定收益高級分析師楊為敩表示，在終端需求沒有顯著啟動的情況下，內生的房地產庫存變化或將是三季度經濟回升的關鍵所在，而這一回升是短期的，地產融資的放開使存量項目加速推進，這一切在于存量的調整，而沒有增量需求入場的情況下，這種回升“天花板”效應無疑較強。

不確定性的風險

回望今年前三季度，各種干擾因素和可能出現的風險，也使一些市場人士覺得政府的宏觀調控政策在“保增長”和“調結構”之間來回搖擺。

對此，中金公司董事總經理梁紅認為：“要相信目前政府調控政策的搖擺是在通過時間換空間。”

進入轉型期的中國經濟自身發展開始存在諸多不確定性，加上金融市場一向偏好這種不確定性，于是討論這種不確定性何時出現，它們將如何左右政府的政策方向，此時正在成為一個話題。

談及此，房地產是一個必須提及的一個因素。

雖然房地產推動了三季度經濟的回升，但是未來會不會成為“槍打出頭鳥”的對象，也存在變數。

瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光就認為，從當前市場表現來看，房地產市場對于本輪經濟復蘇起到了重要作用，但房地產量價齊升的局面也警示房地產相關風險有所加大。政策方面，本屆政府更加強調用長效機制取代以往的調控政策，用經濟手段而非行政手段抑制房地產泡沫。

他認為，四季度，特別是三中全會前后，房地產長效機制的面世是大概率事件。考慮到此，還無法擺脫“房地產依賴”的中國經濟是否會因此再遭重創也是必須要有的擔憂。

正是由于對經濟增長的考慮，汪濤在地產調控政策上的看法就與沈相左。“盡管目前一線城市房地產市場勢頭值得警惕，但出于對經濟增長的擔憂、并考慮到調控加碼效果上的爭議、以及全國范圍內房地產市場不均衡的表現，近期內政府不會出臺嚴厲的調控新政。”汪濤認為。

不過，她也表示政府確實有可能在未來幾個月里加大現有措施的執行力度，包括強化并重申調控基調、控制高端樓盤銷售、對開發商進行窗口指導等。另外，政府也將繼續加大保障房供給。

除了房地產外，正在上升的通脹也是需要考慮的因素之一。消停已久的通脹在9月又出現回升勢頭，超預期上漲至3.1%。但絕大多數市場人士的看法是，暫時不會對貨幣政策構成大的影響，預計維持中性。

剛剛告一段落的美國政府停擺事件也為明年中國經濟外需變化增加了不確定性。另外還值得一提的是未來政府在環境空氣上的治理力度到底有多大。高盛中國資深經濟學家宋宇就表示，未來與關閉重污染企業相關的供應鏈沖擊對他來說是最難預測的因素。國

本刊據《經濟觀察報》、《第一財經日報》整理