瑞銀陳李：新的改革故事將不斷涌現

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2013.09.16

9月11日，瑞銀證券首席策略分析師陳李在秋季策略會上對未來兩三個月持樂觀態度，認為市場熱點可以一句話來概括：“低價股遇上主題投資”。

市場短期內樂觀

陳李做出樂觀判斷，有三個條件支持：

第一，看好市場的表現，并不是說對經濟的復蘇有一個更強的預期，也不是認為未來企業盈利會持續的好轉。看好市場，是因為當大家多不喜歡的股票突然賦予主題投資會爆發出驚人的市場動力。

陳李認為，今年上半年很難說A股是一個熊市，因為公募基金整體表現中位數是13%、14%，最主要原因是創業板今年上半年漲幅62%，是全球表現最好的市場之一。創業板表現很好，除了創業板企業的盈利增速水平較高以外，還有一個原因，它有很多的主題，有很多概念，從TMT到手游、寬帶設備、環保、新能源材料、航母，可以找到很多主題。

這個現象表明，投資者很有興趣投資股票，只是經濟的亮點乏善可陳。但是從目前來看，以科技股為代表的創業板可能在短時間內會面臨調整的壓力，估值很高，業績很高，而且QE退出對估值有影響，資金被擠出并流向低價股。

第二，十八屆三中全會即將召開，在召開前改革的頂層設計框架越來越明顯，有很高的政策預期。

第三，經濟托底了，經濟沒有明顯的上行態勢，7、8月不錯，可能9、10月一般，但是托底了意味著不會惡化。

所以在上述三個條件共同作用下，低價大盤股被賦予主題的概念。這些大盤股結合著主題的表現，表現不錯，短時間內對市場比較樂觀。但不意味著經濟中期風險釋放了，比如很高的資產負債率、非常高的資金價格、產能過剩，這些問題不會在一個季度內迎刃而解。

基于上述判斷，老的創業板故事已經講不了，新的故事會源源不斷提供，改革的故事越來越多，所以會流行不一樣的主題投資。

看好四大主題

陳李表示，最看好的主題包括：上海自貿區、土地流轉、資產證券化和國有企業改革。

第一是上海自貿區。在他看來，與其說是貿易區，不如說是人民幣國際化的試驗田。

上海作為全球第一大港，在貿易便利化，可被增長航運的增量上空間不大了。有人測算，如果上海把釜山、天津、新加坡比下去，貨運量只能增長40%。但在貿易便利性，準入制度上，上海離新加坡港、漢堡港有差距，上海自貿區最大的突破其實是金融創新的試驗田，是人民幣國際化的試驗田。今年年初上海市一個政府報告里提到，全球500強現在有407家在上海落戶，有110家把亞洲或中國的本部放在上海，但是全部都是營銷中心，沒有一家把結算中心或者資本盈余中心放在上海。報告提到，上海的建議是吸引外資跨國公司在上海設立外資結算中心，要給企業設立一個資本項目可兌換。

第二是土地流轉。陳李認為，五年、十年以后才能體會出這個改革的重大意義，現在體會不出來，它是貫穿五到十年的重大問題。

從要素的重估和市場化理解中國過去三十年經濟增長。第一個十年，市場化的要素是農村土地使用權，土地承包和農民。第二個十年改革釋放了國有企業，讓國有企業和國有企業職工進入了市場，帶來第二次資本化和經濟增長。第三次經濟增長是2000年以后，城市土地使用權和礦產資源市場化，帶來了第三次經濟增長。

陳李表示，土地流轉是第四次生產要素改革。我們過去不斷強調和重估是城市土地使用權，城市土地使用權占整個國土可利用土地面積是0.6%，我們有99.4%可利用土地沒有市場化，這包括農用耕地、牧場、林地、湖泊、沼澤、濕地和海洋。目前試點農村土地流轉在浙江、重慶，但同一個土地承包制只能在同一個村轉讓，根本談不上貿易市場。如果土地流轉改革，跟股票市場一樣，將是非常大的市場。大家有興趣可以看一看臺灣第二次土改和第三次土改，雖然會有爭議，但是它大面上有一個思路，通過土改給農民進入城鎮的初始資本；促進土地規模化經營和效應，充分挖掘土地的價值。

第三是資產證券化。現在地方政府的債務審查正在進行中，到9月底、10月初可以看到債務審查的結果，眾口一詞認為，地方政府負債一定會被限制住，不可以再用不透明的方式借債，但是大家沒有觸及到問題的核心，必須拿出一個辦法化解現在已經存在的債務。

怎么化解危機？陳李認為資產證券化就是很好的路徑和方式，讓金融機構所承擔地方政府一些貸款賣出來，可以有效降低負債壓力，這可能對承銷創意業務的券商，以及存貸比比較大的小銀行有很大的好處。

第四是國有企業改革，據陳李猜想，很可能國有企業改革提上混合所有制，不那么明顯界定國有、民營、私營的概念。結果是，第一，中央、大型國有企業股權激勵、管理層持股可以更大范圍拓開。在過去幾年這方面遇到很大阻力，因為一直有擔心國有資產流失，但是保守的環境反而約束了市場化改革的路徑，如果你放開可以釋放很多國有企業的積極性。第二，對地方政府債務的問題，如果不強調中央和地方政府絕對控股，是不是可以變賣一些股權和資產化解債務問題。

這四個主題概念核心是向著市場化，向著自由化演進的。陳李認為，領導層有足夠的魄力和信心，未來五到十年以市場化和自由化為主導推動改革，盡管短時間內有問題，但是方向不應該發生變化，這將成為市場最振奮的信心。