華誼兄弟：下半年三部主打影片總票房預計14億

2013-12-31 00:00:00江歡

投資者報 2013年37期

這個夏天，華誼兄弟（300027.SZ）上演著收并購大戲，高潮迭起，讓股民也一時不太能夠“消化”劇情。盡管公眾對于華誼兄弟收購張國立的浙江常升公司有很大爭議，但從華誼兄弟的業務結構看，該筆收購不啻為一項好交易。同時，華誼兄弟繼續保持著業績的良好表現，但這背后，卻是以馬云、王中磊、虞鋒為代表的大非持續大規模減持。

不過，我們更關注的是，作為一家典型的文化創意產業，華誼兄弟能否保持業績持續增長，我們將分析公司下半年的主要作品，并對這些作品的票房予以評估。通過對下半年3部主要電影的要素分析，我們預計這3部電影的總票房將達到14億元。

調整收購條款避爭議

6月，華誼兄弟宣布以6.72億元的價格、15.87倍溢價收購手游公司銀漢科技50.88%的股權。

收購手游公司銀漢科技后，華誼兄弟9月2日又發公告，稱擬斥資2.52億元人民幣的股權轉讓價款收購南京弘立星恒文化傳播有限公司（以下簡稱弘立星恒）和南京嘉木文化傳播有限公司（以下簡稱嘉木文化）合計持有的浙江常升影視制作有限公司（以下簡稱浙江常升）70%的股權。

當人們還在熱烈分析和討論收購“浙江常升”背后的原因時，華誼又有新動作。

9月10日，華誼兄弟再發公告，宣布兩件事情。其一，公告稱收購浙江常升的交易細節可能調整，以“避免公眾產生的誤解”。對交易結構作出調整，1.52億收購款將直接從二級市場上購買華誼兄弟股票，而不再指定購買王中軍和王中磊股票，鎖定期不變。

之前外界有眾多猜測，華誼兄弟投資張國立剛剛成立數月的浙江常升，且根據交易條款大股東王氏兄弟有變相減持傾向。此舉正是對這一猜測，公司做出的調整。

其二，公司公告宣布擬以自有資金2.1億元收購江蘇耀萊影城管理有限公司（以下簡稱江蘇耀萊）20%的股權。2013年上半年院線方面，華誼兄弟實現收入1.01億元，同比增長99%，投入運營的影院達到15家，成為新的利潤貢獻點。

華誼兄弟參股江蘇耀萊僅20%，沒有控股權，且12家影院放在全國市場來說影響并不算大，很難說為電影發行帶來多少便利。業內人士分析稱，華誼兄弟此舉除了補強院線實力之外，資本運作制造市場熱點的意義更大，不斷推升股價嘗到甜頭，這相較于投資電影風險更小。

股東忙減持

2013年上半年在華誼兄弟股價漲幅一路飄紅的這段時間，華誼兄弟的“大股東們”也頻頻從股市中兌現真金白銀。公司董事虞鋒減持套現4594.24萬元；隨后5月24日和27日，董事王中磊累計套現1.77億元；6月3日，公司副董事長馬云則以每股30.32元的價格拋售308.87萬股，套現9364.94萬元，馬云宣稱，在未來12個月內，不排除繼續減持的可能。

6月4日，公司發布上半年業績預告，宣稱公司上半年凈利增長可達300%，但在這樣一則利好公告卻未抵消馬云減持的“負面影響”，公司股價暴跌9.59%，華誼兄弟選擇在次個交易日停牌。

根據Wind數據統計，馬云至今累計減持華誼兄弟股票1718.03萬股，累計套現3.61億元。2010年11月26日，馬云減持300萬股，交易均價30.04元/股，套現9012萬元；2011年5月6日，馬云減持1109.16萬股，交易均價16.00元/股，套現1.77億元；2013年6月3日，馬云減持308.87萬股，交易均價30.32元/股，套現9364.94萬元。

對此，有證券分析員表示：其實也并非所有減持都是不看好公司發展，高管的減持背后，也透射出A股市場的不成熟——多年來A股市場的股票都極少分紅，上市公司的吝嗇已經是多年風氣，在這種情況下，上市公司控股股東、高管想依靠長期持有股票、獲取分紅來得到收益希望渺茫，因此只能當股價達到其心理價位時逢高賣出套現。

因此，改變高管大舉減持風氣的根本辦法，仍是采取相應制度提高A股市場的分紅比例。

券商紛紛給出買入評級

對于華誼兄弟近期頻繁的并購動作，盡管市場反響不一，但主流券商均對公司的前景紛紛看好。

海通證券認為，公司前期收購銀漢、浙江常升，無論是游戲還是電視劇，都是完善主業、補充自身的內容環節。本次投資參股江蘇耀萊，開始對渠道環節做出布局。江蘇耀萊擁有12家影院，且盈利狀況較好，考慮到渠道環節的重要性，本次交易的估值合理。江蘇耀萊本身的利潤情況較好，按照凈利潤2013年7000萬、2014年8400萬的水平，已經具備上市的可能（港股中橙天嘉禾和星美國際2012年凈利潤水平分別為約9000萬和3000萬）。本次20%的參股屬于嘗試性的一個布局，華誼自身也擁有14家影院，未來可期待公司自身業務與江蘇耀萊可能的一些聯動。

對于公司的業績和市場表現，海通證券認為，預計2013～2014年EPS為1.14元和1.26元，按照2014年45～50倍PE，對應目標價區間為56.7元～63元，維持“買入”評級。

國信證券認為，收購是院線布局較好捷徑，高溢價收購是值得的。獨立發展影院的模式成本壓力太大，這從華誼過去兩年電影院持續虧損可以看出。電影院的地理位置優勢非常重要，這是新電影院無法比擬的，收購現有影院可以快速占據重要商圈，優質影院具有稀缺性，應享受估值溢價，致力于全產鏈擴張的公司更應看重戰略，而非估值。

國信證券分析師表示，華誼兄弟綜合性娛樂帝國初見雛形，維持“推薦”評級。從橫向上看，華誼兄弟依托于優質的電影內容，多元化發展內容產業，如影視、游戲、音樂和影視文化城等；縱向看，將繼續向下游擴張，全產業鏈發展的模式已具規模。

申銀萬國分析師也認為，常升影視變更交易方案更加有力于二級市場股東，有助推動公司電視劇業務戰略布局持續推進。本次交易方案相比前期變更主要集中在利潤承諾、敬業禁止以及股票購買方式三個方面，可以看做是變相的“定向增發”，且對張國立團隊有了更長時間的業務鎖定時間，同時本次支付款項中 1.52 億元資金轉為從二級市場直接購買也更加有利于二級市場股東，且表明張國立團隊對公司長期發展的信心，有助于保證張國立與公司利益一致，推動公司電視劇業務戰略布局持續推進。

下半年值得期待的電影

上半年公司電影業務實現營業收入4.74億元，同比增長230%，占整個營業收入一半以上。收入主要來自《十二生肖》、《西游降魔篇》、《忠烈楊家將》等3部影片。

根據計劃，公司下半年有《狄仁杰之神都龍王》、《私人定制》等幾部影片陸續上映，重點影片票房有超預期可能，作為行業龍頭，公司將繼續分享國內電影市場盛宴。

不能忘記華誼兄弟還有一個核心競爭力“馮小剛”，下半年有最傳統“馮氏喜劇”電影的上映，還有由他首次擔任總導演的中央電視臺春節聯歡晚會這臺大戲即將拉開帷幕。

通過對下半年3部主要電影的要素分析，我們預計這3部電影的總票房將達到14億元。

《私人定制》