帝亞吉歐吞下水井坊

收購案塵埃落定，水井坊全新的江湖才剛剛開始。

以2.33億英鎊（約合22億元人民幣）收購四川成都全興集團有限公司（下稱“全興集團”）剩余47%股份，全球第一大烈酒公司帝亞吉歐集團終于將全興集團全部納入囊中，這場長達7年的外資白酒并購中國酒企案終以水井坊控股股東變身純外資身份畫上句號。

就在這場收購案中，以楊肇基為首的原全興集團142名中高層最終以MBO投入獲得約11倍的高溢價全身而退，留下水井坊在坎坷的困境中投身外資懷抱，帝亞吉歐能否通過收購水井坊打開旗下洋酒在中國的增長束縛，并帶領水井坊通過國際化成為國際品牌，收購案塵埃落定，水井坊全新的江湖才剛剛開始。

高管高溢價套現

以原全興集團高管團隊組建的盈盛投資以1.426億的投入通過10余年運作獲得超過7倍資產升值。

7月23日，水井坊發布公告稱，四川省商務廳已批復同意成都盈盛投資控股有限公司（下稱“盈盛投資”） 將其持有全興集團合計47%的股權轉讓給帝亞吉歐。本次轉讓完成后，盈盛投資不再持有全興集團股權，而全興集團公司名稱已由“四川成都全興集團有限公司”變更為“四川成都水井坊集團有限公司”。

2002年底，全興集團的MBO改制成功。原全興集團18名高管、124位中層干部合計142人共同出資成立盈盛投資，以4.126億元收購了全興集團67.7%的股權，深圳矢量投資1.22億元持有20%，全興股份工會出資0.75億元持有其12.3%股份。之后通過一系列股權操作，盈盛投資持有全興集團94%股份，全興工會持有6%。

在一系列股權運作之后，全興高調推出水井坊進軍國內的高端白酒，并將上市公司更名為水井坊，由于水井坊不在歷史上評出的中國名酒之列，從而為繞開商務部明文規定外資不得控股中國名酒的規定埋下了伏筆。

相關資料顯示，2002年底全興的MBO改制資產總價為6.096億元，但實際盈盛投資第一期出資為4.126億元。也就是說，142名管理層股東出資4.126億元獲得了全興集團及水井坊的實際控制權。

據了解，2006年，商務部批準帝亞吉歐第一次收購全興集團43%股權時，交易價格為5.7億元人民幣，此次全興集團估算總價值為13.26億元。之后帝亞吉歐第二次增持6%的交易，但并未公布價格。2011年，帝亞吉歐第三次交易，增持4%的股權，交易價格1.4億元，折算全興集團總價值為35億元。

此次為帝亞吉歐第四輪收購全興股權，其實際對應總價已高達46.77億元。相對于此前142名管理層股東出資4.126億元，已高溢價11倍。

據熟知當年MBO內情人士介紹，全興當年MBO時，盈盛投資自籌部分只有1.426億元，成都盈盛曾委托衡平信托（現中鐵信托）發行2.7億元信托計劃作為過橋貸款，后通過水井坊高分紅等方式，盈盛投資早已還清這份信托過橋資金，換言之，以原全興集團高管團隊組建的盈盛投資以1.426億元的投入通過10余年運作獲得超過7倍資產升值（以全興2002年末MBO時資產總價6.096億元計算，如今的收購總對價升值約7倍）。

內外交困外資賭預期

“帝亞吉歐收購水井坊并不能借助后者渠道擴大洋酒銷售，因為水井坊經銷體系大多采取一個省一個經銷商獨家代理，其運作并不能滿足洋酒渠道的要求?！?/p>

“我很高興可以獲得中國政府的同意，收購我們在中國的合作伙伴——水井坊的剩余股份。這是我們六年前開始至今的合作旅途中的一個里程碑。作為水井坊的控股股東，帝亞吉歐將繼續與中國高級管理層將水井坊打造成國際領先的白酒品牌。我對中國白酒未來的長期發展很有信心。”帝亞吉歐亞太區總裁Gilbert Ghostine在官網上說。

但與帝亞吉歐高調的表態截然不同的是，如今的水井坊已深陷中國高端白酒下滑的尷尬漩渦，特別是進入2013年，水井坊經營活動產生的現金流量凈額同比已經減少709%。

水井坊2012年年報顯示，當期水井坊經營活動產生的現金流凈額同比減少86.75%，從2011年末的4.72億元減少至2012年末的6258萬元，經銷商匯入的預收賬款大幅減少；投資活動產生的現金流凈額也同比減少61%。

進入今年，水井坊的資金狀況進一步惡化，2013年第一季度，水井坊的營業收入和凈利潤分別同比下降49.5%和36.79%，為3.2億元和1.1億元。水井坊方面解釋稱，“三公消費”的限制，讓主打高檔白酒的水井坊深受束縛。

內銷受限，原本寄予厚望的國際市場開拓也進展緩慢。

數據顯示，2010年至2012年，水井坊的出口業務分別實現收入4507.83萬元、6841.85萬元和7350.89萬元，同比增長分別為389.45%、51.78%和7.44%。而相比之下貴州茅臺2012年出口業務實現1.6億美元（近10億元人民幣）銷售。

在2006年帝亞吉歐入股水井坊之初，水井坊前任總經理柯明思曾表示，借助帝亞吉歐的全球網絡，力爭在5年內實現水井坊國際市場占營業收入40%的目標。如今，借助帝亞吉歐的國際渠道實現銷售的巨大增長顯然并未實現?？旅魉急救艘苍诮衲?月底黯然辭職。

內外交困之下，帝亞吉歐緣何仍癡迷于高溢價完成對全興集團的全資收購？

“在更大的程度上，帝亞吉歐收購水井坊集團是為了強化其在中國的布局?！敝拙茽I銷專家鐵犁分析，如今洋酒在中國酒類超4000億元的銷售額中不足3%，通過銷售洋酒來占領中國市場很緩慢，直接收購中國白酒是更為快捷的步伐。

但帝亞吉歐顯然看到了中國高端白酒是世界上最大并且發展最快的酒品之一，有數據顯示，預計未來10年，中國白酒業出口增長將達到5%至10%，利潤將達到20%。

帝亞吉歐預計截止到2015年前，一半的營收都將來自于快速增長的市場，其中包括非洲、亞太以及拉丁美洲地區，當前約40%的營收來自快速增長的市場中。

作為世界上最大的烈酒企業，帝亞吉歐在中國的銷售情況一直不如保樂力加（Pernod Ricard）和軒尼詩（Hennessy）。如何爭奪中國市場，自然成了帝亞吉歐的挑戰之一。

“但帝亞吉歐收購水井坊并不能借助后者渠道擴大洋酒銷售，因為水井坊經銷體系大多采取一個省一個經銷商獨家代理，其運作并不能滿足洋酒渠道要求。”知名白酒營銷人士趙勇表示，帝亞吉歐賭的還是未來中國高端白酒在全球市場的增長潛力，而這一切并不符合中國白酒市場當前的消費結構調整。

管理層低調轉戰“隱秘戰線”？

通過高溢價出售水井坊之后，全身而退的原全興高管團隊并未就此退出白酒江湖。盡管水井坊和帝亞吉歐方面均表示，水井坊管理團隊可能會進行調整，并不排除部分原全興高管繼續留職的可能，但由原全興高管團隊組成的盈盛投資早已在白酒市場另辟疆域。

2010年就在帝亞吉歐增持4%、對全興集團將達53%的控股權前夕，為了規避限制條款，水井坊分兩次出讓了所持全興酒業95%股權，從而與全興品牌徹底分家。

2011年2月，光明食品集團所屬上海糖酒集團一舉投資控股全興酒業67%的股權。目前四川全興酒業有限公司注冊地為成都市蒲江縣大塘鎮南街102號；注冊資金為1.12億元人民幣；成都工慧投資咨詢有限公司持股33%。

相關資料顯示，成都工慧公司，其注冊地在成都郫縣，為自然人投資或控股企業，法人代表朱國英，核準日期為2011年3月29日，注冊資本僅為100萬元，據成都白酒圈內人士透露，工慧公司應與全興集團有所關聯。而成立日期也甚為蹊蹺，就在水井坊第二次出讓全興酒業股權之后，似是為了受讓33%股權而專門成立的。

光明食品集團控股全興酒業以后，重新進行了戰略定位、產業整合、資源布局。在品牌發展、產品規劃、區域布局方面全面提升全興酒業的競爭力，實行雙品牌支撐：“熊貓”分品牌與“全興”主品牌共同支撐“全興”企業品牌。據了解，全興酒業的分品牌“熊貓酒”的使命是以上海、成都為據點，切入超高端市場，分割茅臺、五糧液的消費群體；主品牌“全興”現確立兩大戰略主導產品，“全興井藏”和“全興大曲”青花系列，走商務用酒和中低端路線。

目前，全興酒業已在成都蒲江建立300余畝的生產基地。

至于原全興高管是否通過工慧投資隱身全興酒業再圖白酒江湖，水井坊董秘張宗俊表示，成都工慧投資和成都盈盛投資都屬于1000多員工實際持股的公司，留給外界的是以楊肇基為首的原全興團隊去向之謎。