債務為何未影響企業融資約束——中國上市公司10年數據的典型傳導分析

張文君

（廈門大學 管理學院，福建 廈門 361005；江西行政學院 經濟研究所，江西 南昌330003）

一、引言及相關文獻評述

在MM（1958）理論中，公司的投融資決策之間是相互無關的，是兩個獨立事件，其背后暗含的假設是公司的外部融資環境不存在“摩擦”。然而，現實社會不存在沒有摩擦的融資環境。現實世界中普遍存在的“摩擦”，使得Modigliani和 Miller（1958）定義的完美資本市場環境僅存在于理論的假想當中。Greenwald、Stigliz和 Weiss（1984）、Myers（1984）修正了資本市場完美的假設，在融資決策模型中引入了信息不對稱因素。他們認為，資本市場的不完美使得外源資金的融資成本要高于內源資金，即公司面臨著融資約束。隨后著名的公司金融研究學者Fazzari［1］等在其開創性的一篇著作中將融資約束定義為：在資本市場不完美的情況下，公司由于內外部融資成本存在顯著差異，無法支付過高的外部融資成本導致的融資不足（Fazzari等，1988）。

此后，關于融資約束的實證研究越來越多，其中面臨的一個關鍵問題就是選擇什么指標來衡量公司的融資約束程度？對此，國內外學者莫衷一是，涌現了諸如公司規模、股利支付率、控股股東性質、資產負債率等單一評價指標，同時也有 KZ（Lamont等，2001）［2］、WW（Whited和 Wu，2006）［3］、SA（Hadlock和Pierce，2010）［4］等多變量評價指標。然而，無論是單變量指標還是多變量指標，負債水平均被視為是融資約束程度衡量的重要財務指標之一。例如：KZ指數里就包含資產負債率變量。由此，產生了一個新的問題：究竟是負債率高的公司面臨的融資約束程度高，還是負債率低的公司面臨的融資約束程度高？……