政府干預、金融歧視與資本市場扭曲——基于中國不同所有制部門的行業分析

李帥 靳濤

（廈門大學 經濟研究所，福建 廈門361005）

一、問題的提出

改革開放以來，我國經濟經歷了35年的高速增長，創造了舉世矚目的“中國奇跡”。但這種高速發展很大程度上是依靠投入巨大的生產要素，扭曲要素市場實現的。

我國要素市場扭曲起源于經濟發展落后條件下政府實施的趕超戰略。應該說，對要素市場的計劃管理為我國迅速建立工業體系起到了積極作用，但是當下經濟條件和發展階段已經發生了深刻的改變。Mickinnon（1973）認為轉型經濟在金融部門的最大特點是存在著金融抑制［1］。在中國，金融抑制最大的表現就是利率和匯率被管制，對國有企業和私營企業有著不對等信貸待遇。為了追求GDP增長和提供就業崗位，各級各地方政府壓低要素價格，雙軌制的利率模式、管制利率的低估、不同類型企業受到信貸歧視和對股市的管制都加重了資本市場的二元結構特征。中國政府對資源配置的控制權被國內外許多學者質疑。茅于軾（2008）認為，價格扭曲是中國當前存在諸多宏觀經濟問題的主要根源［2］。生產要素價格扭曲將造成資源使用結構扭曲問題，在扭曲的價格體系下配置資源，必然伴隨著資源配置不當、微觀經營混亂、經濟發展總體績效低的情形。李青原等（2010）研究表明地區國有經濟比重與其相應地區實體經濟資本配置效率負相關［3］。邵挺，李井奎（2010）等研究得出中國非國有部門的發展速度比國有部門（包括國有企業和國有控股企業）和上市公司（所有公開掛牌上市的企業，其中大部分是國有企業改制而成的）快很多，并且貢獻了大部分的經濟增長。只要消除資本市場扭曲的現象，把更多的金融資源給資本收益更高的私營企業，我國的GDP增長量就可以比目前提高3%～9%［4］。各種制度障礙導致的要素市場扭曲是不利于中國經濟的持續健康發展的，可見這種扭曲的要素市場對于經濟發展的負面作用已經越來越明顯。

研究政府干預、所有制歧視與我國資本市場扭曲之間的關系是本文的核心所在，這對于認清中國資本市場的運行邏輯，解決現階段經濟增長中出現的問題，保證經濟持續發展具有重要意義。首先，在我國體制轉型和經濟轉型的大背景下，政府轉型是極其關鍵的一環。其次，國有銀行和國有企業的壟斷低效率，中小企業融資難等現象引起了研究者的廣泛關注，在眾多研究中，對于這一現象的解釋都直接或間接地指向了所有制歧視和資本市場存在制度障礙這一事實。

因此，本文著重從不同所有制企業在信貸市場和股票市場進行融資的數量和成本上存在差異這一事實，論證了政府干預造成資本市場扭曲，從而實現其對國有經濟扶持的目的。第二部分對在中國轉型期的資本市場中不同所有制企業融資差異的國內外研究進行回顧與述評。第三部分在SOLOW生產函數的基礎上，考慮所有制差異和政府干預，論證了政府通過國有銀行在信貸市場上的壟斷地位和股票市場上存在發行上市方面的政策歧視使得國有經濟部門和非國有經濟部門在融資成本和融資規模上存在差異，即造成資本市場扭曲，從政府效用角度分析了政府干預存在的必然性。第四部分采用經濟運行的歷史數據對理論模型進行實證檢驗。第五部分給出簡短的結論。

二、文獻回顧與述評

根據企業固定資產投資情況，中國的企業有四個主要的融資渠道：（國內）銀行貸款、企業自籌資金、國家財政撥款和FDI。迄今為止，銀行貸款是我國企業最主要的融資渠道。Brandt等（2007）根據《中國金融年鑒1998-2006》數據統計顯示，1998-2006年銀行借款在中國非金融企業的新增資金來源中占60%以上［5］。來自CSMAR數據庫的統計也表明，上市公司歷年從銀行獲得的借款數額同樣巨大，而且逐年上升，2007年平均達到17.86億元。截止2009年年底，我國各類金融機構所提供的貸款余額已高達39.97億元，是同期滬深兩市上市公司總市值的1.6倍，也是同期滬深兩市上市公司總股本的19.4倍。但是，處于轉軌經濟中的我國國有銀行的壟斷低效率和資源錯配行為卻受到了大量的批評。從中國目前的金融架構上來看，金融資產的85%為銀行資產。根據銀監會的統計，到2009年第三季度中國銀行業金融機構境內本外幣資產總額達75.3萬億元。截止2008年底，四大國有銀行資產與負債占比均在51%以上。從統計數據分析，基本上能做出一個中國銀行業仍處于強勢壟斷格局的假設。根據集中度、市場結構等方式對現階段中國銀行業市場結構的測算，可以得出結論：市場的主要壟斷力量仍然是國有四大商業銀行，而市場份額排名前十家銀行的集中度已在93%以上。郁方（2010）根據實證分析得出，中國銀行業的集中并未帶來高效［6］。楊德勇、王桂賢（2001）認為銀行業的壟斷導致銀行業的低效運行，造成信用體系缺失、信貸配給歧視和銀行業風險的積累［7］。

由政府控制銀行體系的一個顯著弊端是，國有銀行傾向于向國有企業貸款，而這些貸款決策常常是基于政治或其他非經濟的原因，而不是基于效率最大化原則決定的。大量的文獻從產權的角度研究了所有制對銀行信貸的影響，Song等認為中國的信貸市場存在嚴重的“信貸歧視”，銀行將大部分信用提供給了效率低下的國有企業，而盈利能力更好的中小私有企業卻很難得到銀行融資［8］。袁志剛和邵挺（2010）認為，就資本收益而言，國有企業僅有私營企業的一半；而就銀行貸款和政府資助占投資總額的比重而言，國有企業卻高達私營企業的三倍以上［9］。方軍雄（2007）通過考察1996-2004年國有工業企業和“三資”工業企業的分行業統計數據進行實證檢驗結果顯示，信貸資金的配置在國有工業企業和“三資”工業企業之間存在顯著差異，具體表現為前者更高的資產負債率、更低的自有資本率和更長的債務期限結構［10］。

在股票市場上，國有企業獲取資金也同樣具有上市權壟斷和配股優勢。我國股票市場雖然近年來發展迅速，但在資源配置方面所起的作用依然相對有限。這是因為我國股票市場不是隨著經濟發展自發產生的，而是政府直接推動下，經濟體制改革的結果。股票市場在設立之初就定位在為國有企業解決資金困難，結果存在著發行上市方面的政策歧視，使上市公司結構不合理，形成了 “以國有股和國有法人股為主體”的政府壟斷型股權結構和“以非流通股為主體”的二元化股權結構即股權分置。楊建平和李曉莉認為盡管經過股權分置改革，我國目前的股票市場也只發揮了融資功能，定價和資源配置功能長期缺失［11］。目前的上市流程中隱含著兩個問題：尋求上市的企業的逆向選擇問題、上市企業的道德風險問題（，2006）。首先，盡管沒有法律法規明確禁止混合部門企業公開上市，但是上市流程明顯有利于與政府關系密切的國有企業。Allen等（2005）從1 100多家上市公司的抽樣調查中發現，80%以上的公司是國有企業改制上市的；非國有經濟融資缺乏政策上的支持，還表現為企業的股權融資申請更難以得到滿足［12］。祝繼高，陸正飛（2011）研究企業產權性質對配股行為的影響。研究結果顯示，符合配股條件的民營企業發布配股預案的比率更低，被批準實施配股的比率也更低。這并非因為民營企業的外部融資需求更低，而是證券監管部門在配股審批中優先照顧國有企業［13］。Su和 Yang（2009）分析了1999年-2003年A股上市公司的配股行為，發現在發布配股預案的樣本中，國有企業的通過率要比民營企業高38%［14］。

應該看出，國有企業與非國有企業在債務融資成本和數量上的巨大差異有著深刻的理論根源和體制背景。由于國有企業要保證體制內的產出增長，承擔著大量的社會職能，當國有企業發生虧損時，政府通常不會讓這些企業破產，而是繼續給予財政補貼和信貸支持。原因在于國有銀行特殊的金融制度安排是因為，1978年以來，隨著多種所有制成分主體不斷擴大，金融資源配置由財政撥款改為銀行貸款，國家和國有商業銀行訂立一份特殊的金融合約，前者通過風險救助承諾換取經由后者提供的金融支持，為國家的投資偏好提供及時的資金支持。這樣，在我國當前轉軌經濟的背景下，政府、企業和銀行三者形成了一個雙重預算軟約束的框架，即政府首先有動機干預國企而做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對資金的過度需求，政府又會促成國有商業銀行對企業的貸款支持。易綱（2003）認為國有資本以國有企業的形式追求的產權收益（投資利潤率）很差，很多國有企業的自有資本的情況越來越差，必須依賴于外來的資金才能維持其財務流動性，這主要是對銀行信貸的依賴［15］。朱紅軍等（2006）的研究也表明，對于國有企業，資產負債率在一定程度上的增加能夠加大企業融資約束的程度，從而增加其投資對于內部現金流的敏感系數，而當資產負債率進一步增加到60%以上時這一系數開始大幅下降。而民營企業的回歸結果和Whited（1992）對于國外企業的研究發現完全一致，即資產負債率越高的企業，受到的融資約束的程度越大，投資—現金流的敏感系數也相應越大［16］。這說明在我國轉型經濟的特殊背景下，預算軟約束的存在扭曲了國有企業面臨的真實融資約束，當資產負債率超過一定比率時，對政府援助的預期開始出現，從而降低了其投資對內部現金流量的依賴性。另一方面，只要國有銀行對國有企業軟預算約束的體制根源沒有改變，國有銀行既沒有更大的動力監督國有企業貸款使用，也沒有能力阻止國有企業不良貸款繼續攀升和停止增加對國有企業貸款。對于中國股票市場而言，它的建立和發展與國有企業的改革密切相關，早期的股票市場主要是為國有企業改革服務，而配股作為上市公司重要的融資途徑，也是政府支持國有企業的手段之一。

在中國的金融市場化改革過程中，政府參與市場形成實際上是改革邏輯的一種內生要素。一方面，當政府掌握了審批、許可等權力進而成為各種稀缺資源的主導配置者時，政府對資本市場的干預，使得稀缺的資金配置于受政府庇護的企業，可能損害了那些經濟上更有效率但缺乏必要關系的企業。另一方面，政府、企業和銀行三者形成了一個雙重預算軟約束的框架，即政府首先有動機干預國企而做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對資金的過度需求，政府又會促成國有商業銀行對企業的貸款支持，這種低效率的過度投資在很大程度上造成了中國銀行體系大規模的不良貸款。從資源配置效率的角度來看，這種政府干預的負面作用常常非常明顯。所以，有必要著眼于政府干預、所有制差異在我國資本市場運行中扮演的角色，探尋中國金融改革與發展路徑中政府因素與其他市場因素的有效組合和合理兼容。

三、理論模型

Magee（1971）指出，要素市場扭曲具有三種主要的形式：要素流動障礙、要素價格剛性和要素價格差別化［17］。中國的經濟中存在國有、非國有兩種經濟類型，并且由于兩者市場化程度的不同，與之相對應，要素市場也割裂為面向國有經濟和非國有經濟的兩個事實上不同的市場Allen等（2007）［18］、張杰等（2011）［19］認為由于國有企業肩負穩定就業的社會責任，更容易得到國家的低息或無償貸款，因此國有企業的要素投入通常偏離最優水平。改革中逐步成長起來的非國有經濟部門，基本上是面對競爭性的資本市場，按照一般市場經濟條件下企業的利潤最大化法則決定其資本使用量。與國有部門相比，非國有部門在獲取資金的數量和價格上相應就會受到一定的約束。因此就形成了由于企業所有者的性質不同，造成國有經濟與非國有經濟在資本市場不平等的關系，使得這二者在資本獲取能力和價格上存在差異，即“所有制”金融歧視。研究轉型期中國的金融體系，不難發現政府在資本市場扮演了舉足輕重的角色。一方面，可以以低于市場利率的利率貸款給國有企業；二是可以借錢不還，即國家利用行政手段強制國有銀行貸款流向效益普遍較差的國有企業，結果使得國有企業的虧損向國有銀行轉移，演變成國有銀行的資產損失，并呈不斷惡化態勢。

中國轉型期資本市場結構也具有特殊性。第一，在中國的銀行體系和金融市場中，龐大低效的銀行體系主導著中國的金融體系。雖然，近些年許多國內外的銀行和金融機構進入并發展，但中國的銀行系統仍然是由四大國有商業銀行壟斷，它們持有大量不良貸款。盡管這四大國有商業銀行已經完成股份制改革，并成功上市，但是政府依然是最大的股東，仍然擁有控制權。第二，中國的兩個股票交易所——上海證券交易所和深圳證券交易所——都成立于1990年，它們的規模目前還不算很大，在經濟中有效配置資源的能力較弱，有很強的“政策市”特征。

因此，根據中國資本市場特有的二元結構和政府干預的特征，對模型進行設立，從體制角度對造成資本市場扭曲的原因進行分析。

假設二元結構的資本市場上存在兩類資本需求者：國有企業和非國有企業。非國有企業面對完全競爭的資本市場，國有企業面對存在政府干預的不完全競爭資本市場。

這兩類企業的生產函數采用SOLOW模型的一般形式

式（1）表示非國有企業的生產函數，式（2）表示國有企業的生產函數。考慮到在中國的經濟發展中，所有制對企業融資和企業生產起到的重要作用。把政府對國有企業的融資支持α（α＞1）直接引入生產函數。姚樹潔等（2004）對22家銀行（包括四大國有銀行、11家股份制銀行和7家其他所有制形式的銀行）1995-2001年的相關數據進行回歸，得到貸款量的自然對數與所有制特征呈現顯著的正相關關系［20］。祝繼高、陸正飛（2011）在就企業產權性質對配股行為影響的研究結果顯示，國有企業發布配股預案的比率以及被批準實施配股的比率與國有股權性質顯著正相關［21］。基于此，可以定義政府干預的函數形式

其中，a1?0，a2?0，BM表示國有銀行在信貸市場上的壟斷地位，CM表示利好國有經濟部門的政策支持。

為了簡化分析，兩類所有制企業產品采取相對價格形式，非國有企業產品的價格設為1，國有企業的產品的價格為p。非國有企業的利潤函數

在完全競爭的資本市場環境下，非國有企業的要素使用原則應滿足其利潤最大化的一階條件

國有企業的利潤函數

假設勞動力市場是統一的，勞動力在兩類企業之間可以自由流動，工資由市場決定，不存在扭曲，如式（8）所示；但是資本市場是二元結構，資本使用價格存在扭曲，即國有企業的資金使用價格低于非國有企業的資金使用價格，資本價格扭曲度用β（0?β?1）表示，如式（9）所示。

將式（5）、式（6）、式（8）、式（9）帶入（7）得

假設要素（勞動力、資本）市場完全出清

由式（11）、式（12）可得資源約束條件

根據國有部門利潤最大化原則和資源約束條件，構造拉格朗日函數

可以得到國有企業生產投入要素的最優解（k2＊，L2＊）

國有企業的人均資本最優解k2＊（式（14）），當α取值1時，表示當政府干預不直接介入企業生產時，國有企業人均資本的最優使用量為

由式（14）、式（16）得到存在政府干預下的國有企業的最優人均資本使用量和不存在政府干預時國企的最優資本使用量的差額為

說明，政府干預力度α越大，國有企業相對于不存在政府干預下的資本使用量的偏離程度D越大，也就是說，政府干預介入國有企業生產之后，國有企業投入生產的資本增加，即其更有動力擴大投資和生產規模，扭曲國有企業的最優資本投入。

進一步可得，國有銀行對信貸市場的壟斷BM，國有企業對股票市場“上市權/配股權”的壟斷CM對國有企業最優資本使用量偏離度D的影響

說明在以存在政府干預和二元結構為特征的資本市場中，國有銀行在信貸市場上的壟斷地位以及利好國有經濟部門的政策支持為國有企業融資提供的便利會扭曲國有企業的資金使用，促使其擴大資本投入和生產規模。因此可歸納為命題一。

命題一 在我國轉型經濟背景和特有的國有銀行壟斷、上市/配股管制環境下，政府干預通過兩條路徑——企業融資的供給端以及需求端形成對國有經濟部門融資的正向激勵。

國有企業的人均資本最優投入量k＊，即式（14）對α求偏導得

聯立式（16）、式（17），得到

進而，可以得到中國二元資本市場的體質特征對資本市場上資本價格扭曲的影響，即式（20）、式（21）列示。

根據周業安（1999）的研究，如果貸款利差租金按年貸款余額＊（市場利率-法定貸款利率）進行估算，由于存在價格和數量的法定歧視，集體企業和個體企業工商戶總體利差在5%左右，而國有經濟的利差大概在2%～3%。國有銀行要兼顧利潤最大化和政治利益最大化的雙重目標，后者即表現為向國有企業提供優惠貸款。如式（20）所示，國有銀行對信貸市場的壟斷加大了資金價格的扭曲。魏卉等人（2011）研究發現政府對非國有企業保護比較弱，因此在“可預期效應”的作用下，權益資本成本隨著政府對經濟干預程度減小而降低［23］。所以，如式（21）所示，相對于非國有經濟部門而言，國有企業對上市權和配股權的壟斷使得其在獲取外源性資金上具有顯著的成本優勢。因此，可以歸納出本文的第二個命題。

命題二 在我國轉型經濟背景和特有的國有銀行壟斷、上市/配股管制環境下，政府干預通過兩條路徑——企業融資的供給端即國有銀行壟斷地位以及融資需求端即政策支持便宜國有經濟部門，使得不同所有制經濟使用資金價格產生差異，扭曲本應由資本收益率決定的資本價格。

在了解到政府干預會扭曲資本市場之后，進一步分析，政府保護國有企業的動因和影響政府干預力度的因素。劉迎秋和劉霞輝（2008）指出非國有企業繳納的稅收約占全部稅收的80%左右，成為中國主要的納稅主體［24］。因此政府面對非國有企業繳納利稅的財政效用和國有企業創造的地方經濟產值給其帶來政績效用的雙重激勵。于是，假定政府效用函數采取如下形式

U（u，υ）＝［u（Γ1）］1-υ［υ（Y2）］υ

其中，0≤υ≤1是該模型的重要參數，它衡量非國有經濟繳納利稅Γ1和國有經濟總產值Y2在政府效用函數中的相對重要性。υ越大，表示政府更加看重國有經濟對地區經濟總量的貢獻，從而更傾向于支持國有企業的發展。在上一個模型中表現為α越大。

政府效用函數具有如下數學特征：首先，U（u，υ）是凹的，并且連續可微；其次容易驗證，說明政府效用會隨著非國有經濟上繳的稅收（國有經濟的產值）的增加而增加，但是無論是非國有經濟繳納的稅收還是國有經濟的產值帶給政府的效用都不會無限增大，政府對二者的效用是存在收斂的；也就是說，政府不會一味地只支持國有經濟或是非國有經濟，而是在這兩種經濟中尋找一個平衡，從而實現自己的效用最大化。

為了簡化求解，在不違背關于政府效用函數基本假定的前提下，進一步假定政府效用函數采取如下形式

財政上，政府會采取優惠稅率和財政補貼等方式對國有經濟進行扶持。從非國有經濟部門征收的稅費會被轉移支付到國有經濟部門。給出政府設計最優政策的約束條件是財政收支平衡

s.t.τΠ1＝ξΠ2

其中，ξ表示政府對國有經濟部門的補貼率，τ表示稅率。

建立拉格朗日函數

因而可解出政府效用最大化時，政府對國有企業的支持力度α與政府偏好υ之間的關系為

說明，政府對國有企業的偏好 越顯著，國有銀行的行業壟斷地位BM以及國有企業對資本市場“上市權/配股權”的壟斷CM越會得到加強。而且，在命題一、二的基礎上還得到

也就是說，政府對國有經濟的偏好（υ）越大，越有可能通過加強國有銀行貸款和對國有企業上市權/配股權方面的支持為國有經濟使用資本提供便利，扭曲國有企業的資本使用量和資本價格。因此，可以歸結為命題三。

命題三 由于國有企業要保證體制內的產出增長，承擔著實現經濟調控和穩定就業等社會、政治職能，所以政府對經濟調控的需要和特定的投資偏好越強時，政府對國有企業獲取資本的支持力度越大，通過國有銀行和股票市場對資金配給的干預力度也就越大進而造成資本市場扭曲。

四、計量模型、變量與數據

在SOLOW增長模型的基礎上，將融資部門區別為所有制不同的國有部門和非國有部門，將政府干預引入企業的生產函數，建立能反映中國經濟發展現實的政府、企業和資本市場之間的聯系的理論模型，并推導出三個命題。現使用經濟運行的歷史數據證實理論推導結論的科學性和真實性。

影響銀行信貸決策的變量可以分為客戶自身因素和外部因素，前者反映客戶的所有制性質、資產構成、償還能力和盈利能力等，比如資產報酬率，清算價值比率，企業規模等；后者主要是指企業所屬行業性質、制度環境等。因此，建立如下的回歸模型。

其中，信貸決策變量，分別選取債務期限結構pricei，t（長期負債/負債）用來衡量企業外部融資成本；用長期負債比率lscale和（負債＋所有者權益）/銷售收入winc，來衡量外部融資規模；，資產報酬率；Statei，t，清算價值比率；，國有經濟比重，國有及國有控股工業企業工業增加值/國有及非國有規模以上工業企業工業增加值；，政策保護行業啞變量，考慮到我國證監會1999年配股政策中“屬于農業、能源、原材料、基礎設施、高科技等國家重點支持行業的公司”的傾斜（其他公司3年平均凈資產收益率不低于10%，而上述公司可以略低，但不低于9%），并借鑒Teoh等（1998）對保護性行業的分類，我們把“能源、原材料、基礎設施”設定為政策保護行業，取0，否則取［25］；金融市場化進程指數。下標i表示行業，下標t表示年份，εit是隨機擾動項，服從正態分布N（0，σ2i）。鑒于數據的可得性，本文的研究區間1999-2011年，除做特殊說明外，所有數據均取自《中國統計年鑒》（2000-2012年），“按行業分國有及非國有規模以上工業企業主要指標”，“按行業分國有及非國有規模以上工業企業主要經濟效益指標”中35個明細行業的總體情況（由于科目調整和部分年份缺失，去除工藝品、廢棄資源、農副產品加工業和其他采礦業等四個行業的數據）。

（一）所有制、政府干預與融資數量

企業從外部獲得資金支持主要有兩個渠道，一是銀行貸款，二是股票市場。這兩個市場的運行規則直接決定企業外部融資的規模和難易程度。基于命題一和三，選擇資產負債率（LEV）和所有者權益/資產（OE）分別作為衡量企業在信貸市場和股票市場的融資規模的變量進行回歸，結果如表1所示。首先，反映企業自身盈利情況（ROA）和償還能力（LVR）的變量在不同市場的回歸系數不同，表明銀行向企業放貸可能更看重其償還能力，而影響股票市場的投資者的投資決策更多是企業自身的盈利情況。其次，國有經濟和政策扶持這兩個因素，無論是在信貸市場還是在股票市場，都對企業進行融資具有顯著的正向影響。實證結果證實了命題一和三，即政府干預不僅會通過所有制的差異扭曲金融資源配置，而且可以利用政策扶持影響金融資源在行業間的分布。銀行信貸決策問題上，企業融資規模與資產的盈利能力倒掛，說明國有銀行壟斷信貸市場的大環境下確實存在預算軟約束問題。可見，我國資本市場存在針對所有制和政策保護的“金融歧視”，這種歧視是政府干預下的非理性結果還是市場針對制度環境的次有選擇？如果是針對既定制度環境，銀行和投資人做出的非理性選擇，那隨著制度環境的改善，市場會逐漸減少"金融歧視"，更有動力關注盈利能力更強、成長能力更強的非國有企業，逐步放寬對其貸款的苛刻要求，提高其長期貸款比重，降低其信貸融資成本。因此，在回歸模型中加入考慮用"金融市場化指數"正向衡量的制度環境Market以及制度環境和所有制的交叉項Marsta、制度環境與政策干預的交叉項 Marsup，結果如列（2）（4）所示。金融市場化指數與資產負債率LEV和所有者權益/資產OE正相關，說明無論哪種外部融資方式，金融市場化有利于各種所有制企業擴大融資規模，即金融市場化改革可以活躍資金融通，有利于經濟發展。金融市場化指數與國有經濟比重交叉項的回歸系數為負，說明隨著制度環境的改善，銀行針對所有制的“金融歧視”也有所改善。金融市場化指數與政策保護行業變量交叉項回歸結果為正，說明金融市場制度環境的改善對削弱政策干預同樣具有效果。

（二）所有制、政府干預與融資價格

一般來說，同等條件下，長期負債的融資成本要遠遠低于短期負債的融資成本。因此，用債務期限結構price（長期負債/負債）作為衡量不同所有制企業外部融資成本的被解釋變量進行面板數據回歸，對命題二和命題三進行實證檢驗，回歸結果列示在表2。資產報酬率ROA的回歸系數為負，清算價值比率LVR的系數顯著為正，說明銀行做信貸決策更看重企業的償還能力而非盈利能力，更傾向于向資產成分中可作為抵押物的固定資產占比大的企業地放款。列（1）（2）的回歸結果說明國有企業以及政策保護性行業企業更容易獲得長期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實證在（1）（2）的基礎上加入金融市場化指數、金融市場化指數與國有經濟比重交叉項以及金融市場化指數與政策保護行業變量交叉項，結果表明金融市場化指數與負債期限結構正相關，說明金融市場制度環境的改善從整體上降低了企業的融資成本。Marsta回歸系數為負，說明隨著制度環境的改善，銀行針對所有制歧視也有所改善。交叉項Marsup回歸結果為正，說明金融市場制度環境的改善對削弱政策干預同樣具有效果。第（4）列做為穩健性檢驗的對照組，衡量制度環境的指標采用“私營企業及個體企業短期貸款占比”（國有及非國有規模以上企業），回歸結果和顯著性基本一致。國有企業以及政策保護性行業企業更容易獲得長期貸款，降低其外部融資的成本。第（3）組實證在（1）（2）的基礎上加入金融市場化指數、金融市場化指數與國有經濟比重交叉項以及金融市場化指數與政策保護行業變量交叉項，結果表明金融市場化指數與負債期限結構正相關，說明金融市場制度環境的改善從整體上降低了企業的融資成本。Marsta回歸系數為負，說明隨著制度環境的改善，銀行針對所有制歧視也有所改善。交叉項Marsup回歸結果為正，說明金融市場制度環境的改善對削弱政策干預同樣具有效果。第（4）列做為穩健性檢驗的對照組，衡量制度環境的指標采用"私營企業及個體企業短期貸款占比"（國有及非國有規模以上企業），回歸結果和顯著性基本一致。第（4）列做為穩健性檢驗的對照組，衡量制度環境的指標采用“私營企業及個體企業短期貸款占比”（國有及非國有規模以上企業），回歸結果和顯著性基本一致。

表1 所有制、政府干預與融資規模回歸結果

從第四部分的實證回歸結果，我們不難發現，在中國長達35年的轉軌經濟運行過程中，所有制歧視和資本市場的制度障礙（政府干預）是客觀存在的市場運行邏輯。無論是融資成本方面還是融資規模方面，盡管國有經濟的產權收益（資本報酬率）很差，但是外部融資的情況依然好過非國有經濟。這主要是對銀行信貸的依賴。這說明在我國轉型經濟的特殊背景下，預算軟約束的存在扭曲了國有企業面臨的真實的融資約束，當資產負債率超過一定比率時，對政府援助的預期開始出現。政府-國有銀行-國有企業三位一體的利益結構造成國有企業使用資本的預算軟約束是資本市場扭曲和實體經濟資本收益率不高的重要原因。

表2 所有制、政府干預與融資價格回歸結果

五、主要結論和政策建議

本文建立了分割的二元資本市場結構，將政府干預引入國有企業的生產函數，能夠反映經濟現實的政府、企業、資本市場之間的聯系的理論模型，分析得出造成資本市場扭曲原因的三個命題。筆者認為，體制因素和產權結構是造成資本市場扭曲的根本原因，即政府為了實現穩定社會的政治目的、調控經濟的經濟目的，需要對國有經濟進行扶持，甚至干預國有企業做出過度投資決策，過度投資必然伴隨著對資金的過度需求，政府又會促成國有商業銀行對企業的貸款支持或是利用審批、許可等權力對資本市場進行干預，使得稀缺的資金配置于國有企業，降低其使用資金的成本，增加對其的投資。最終形成資本市場的壟斷結構，主要是銀行業中國有銀行的壟斷地位和股票市場上國有企業對上市權/配股權的壟斷。因此政府干預、資本市場結構以及經濟主體的所有制差異可以解釋現階段中國資本市場配給扭曲和資本價格扭曲。引入政府效用函數，進一步分析得出，只要國有企業軟預算約束的體制根源沒有改變，政府對國企的偏好不改變，產權結構不改變或是政府干預不撤出資本市場，那么資本市場扭曲的問題就不可避免的會存在，甚至會愈演愈烈。可見真正有效的資本市場運行不單單是需要金融機構的有效運作，更根本的是，需要建立一個完善的金融市場結構，減少政府干預，消除制度障礙。

因此，筆者給出的政策建議是：第一，在中國經濟發展早期，政府主導是中國經濟發展的一大特色。但是隨著中國經濟開放水平以及市場規范程度、市場成熟度增大的過程中，政府應該轉換角色，從主導者到引導者再到監管者，由市場自發的對經濟資源進行定價和配置，實現資源的最優配置。第二，導致金融歧視的一個重要因素——預算軟約束——產生于集權的垂直關系（包括銀行壟斷等）。所以突破集權體制，如打破信貸市場的壟斷，鼓勵民營資本加入銀行業競爭，有利于資本的有效配置，減少資本市場扭曲。第三，中國資本市場的問題在很大程度上源自作為其主要服務對象的國有經濟的高比例，因此，借助國有企業的進一步市場化改革降低經濟的國有化成分，降低國有銀行體系針對國有經濟的信貸比例，才有可能重建金融體系市場化的基本條件，降低金融體系進一步走向扭曲的金融結構、惡化金融資源配置效率的風險。金融市場化改革的要害并不在于追求一些技術指標的短期改進，而在于構建成熟健全、多元化的金融市場體系，通過有效的制度替換削減銀行行為的外部性。這才是中國金融市場市場化改革應有的邏輯起點。

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