掃描新股發行體制改革

李寧

近期我國新股發行體制改革是對注冊制的預演，是我國新股發行體制市場的又一次進步。

新政亮點

推動新股公允定價，鼓勵價值投資理念，抑制一二級市場股價巨幅波動。新股發行制度改革中規定監管部門僅對發行申請文件和信息披露內容合法合規性進行審核。審核通過后首次公開發行股票核準文件有效期放寬至12個月，新股發行時點由發行人自行決定。由此可見，市場機制將發揮更大作用，合規性核準規定將豐富新股發行的供應市場，并將削弱行政審批對股價的溢價效應，有效平抑股價。這種市場供求的變化和發行人自行選擇發行時點的規定必將影響發行人對發行定價、上市窗口期、數量多少的決策選擇。從各國股市發行經驗來說，新股上市后的1～3年期內，二級市場股價向內在價值回落是普遍現象。因此“鎖定期兩年期滿，減持價格不低于發行價”的規定，是用二級市場價格長期走勢約束一級市場定價，發行人新股定價將更加理性。

推進信息披露體系建設，改善市場信息不對稱問題。此次改革提前了招股說明書預先披露時點，鼓勵持股滿三年的老股東轉讓股票，網下詢價剔除申購總量10%報價的最高部分。其中，信息曝光時間延長改善市場信息不對稱問題的有效方法，有助于抑制新股高定價行為。而占有信息優勢的老股東市場操作動向，也將有助于外部投資者對股價內在價值的判斷。同時，通過網下詢價剔除申購總量10%報價的最高部分，預防人情報價或哄抬報價行為，促進申購者審慎報價、合理報價，體現價值信息在新股股價的合理性。

嚴格監督發行人和承銷商行為，推行“事前明確職責、完善標準；事中加強監督、強化監管；事后加重處罰，樹立權威”。新政增加了發行人新股上市成本，能夠在一定程度上抑制上市圈錢的行為。有關保薦人，保薦機構的規定也將有助保薦人、保薦機構回歸價值發現的市場角色本位，注重于平衡買賣雙方利益，發展長期客戶，抑制其與發行人合謀動機，更多地服務于投資人。

此外，此次改革提出了“使用淺白語言，提高披露信息的可讀性”，“事后補償”，以及“新股配售尊重中小投資者申購意愿，調整回撥機制和網上配售機制”等舉措，可以加強對投資者尤其是中小投資者合法權益的保護和賠付，提升市場弱勢參與主體地位；對加強社會監督，規范證券市場都有所幫助。

落實新政相應細則

不過，從當前新政公布內容來看，部分條款仍需要進一步完善和細化，才能使新政更具有可操性和可控性。

一是發行人的上市成本顯著增加，對合規行為的保護不足。新政要求進一步提前招股說明書披露時點，加強信息披露的監管。擬上市公司重要信息一旦公開，將受到競爭對手、產業鏈上下游的關注，有可能給擬上市公司短期競爭帶來不利影響，對于嚴格守規公司缺乏相應的保護和激勵。

二是新股在審期間，首次公開發行股票公司發行公司債需求與新股發行此消彼長。按新政要求，中國證監會核準周期只需三個月，在此期間如果擬上市公司通過發行公司債募集資金，那么對公司上市融資的意愿將是削弱。隨著擬上市公司融資緊迫性下降，12個月有效期的核準文件是否能后延？就該方面問題新政未給出明示。

三是鎖定期滿后上市公司限售股不得低于新股發行價的規定未考慮系統性風險。該條款未對系統性風險作出排他性規定，也就是說上市企業需要為不可分散的系統性風險買單。近幾年來受到全球經濟波動影響，證券市場波動較大，從2006～2012年，從2675→5261→1820→3277→2808→2199的上證股指點位變化看，如果由市場系統風險導致了新股股價被低估，那么讓上市公司為其買單顯然有失公允。

四是自主配售機制有待進一步完善。優先向公募基金、社保基金配售不符合公平原則和市場化原則，網下配售40%的比例是否合理也有待驗證。主承銷商自主配售雖然增加了主承銷商的話語權，但是也使得主承銷商的利益輸送問題和代持行為有了較大操作空間，應對此加強管理。（作者單位：英大長安保險經紀集團公司）

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回眸新股改革

審批制。1993年4月22日國務院《股票發行與交易管理暫行條例》頒布，規定實行額度管理制。額度管理下，企業獲得上市資格需通過層層審批，擬上市企業不僅要滿足三年盈利、凈資產比重不小于30%總資產等條件，而且更為關鍵的是需獲得地方政府或中央政府的發行指標和額度，并要通過中國證監會審批。

此時，中央政府發行指標和額度大部分采用向地方政府劃撥方式，所以地方政府在IPO發行上擔任著雙重角色，一方面向中央政府努力爭取本地區發行指標和額度；另一方面爭取更多的企業上市。因此地方政府采用總額度固定下縮減單個指標額度的方法，以增加上市企業數量。為了避免此類現象出現，1996年起開始實行“總量控制，限制家數”的雙重管理辦法。

通道制。2000年3月16日，中國證監會頒布了《中國證監會股票發行核準程序》，宣布一年后通道制正式實行。

通道制突破了嚴格的額度控制和總量控制限制，改由主承銷商推薦，上報中國證監會核準的方式發行股票。通道制放寬了IPO上市的定價方式，放松了發行市盈率管制。不過市場隨之出現了天價市盈率發行現象，2002年中國證監會不得不重啟發行市盈率上限的方法管理發行定價，并推行通道限制。

保薦制。2003年12月18日中國證監會公布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，明確從2004年2月1日正式實施新股發行保薦制。即由中國證監會注冊登記并列入保薦機構、保薦代表人名單的證券經營機構、個人，對新股發行從事保薦工作。監管部門直接審核職能被一定程度弱化。endprint