金融經濟學大師尤金·法馬

楊勝剛

美國著名金融經濟學家尤金·法馬（Eugene F.Fama），因其在金融經濟學主要研究領域所作的原創性研究工作，而成為現代金融經濟學的代表人物。

2013年10月14日瑞典皇家科學院宣布，本年度的諾貝爾經濟學獎授予美國金融經濟學家尤金·法馬、拉爾斯·彼得·漢森和羅伯特·席勒。

學法語出身的經濟金融學大師

大學里，法馬這位未來金融學大師最初所學專業卻是和金融幾乎沒什么聯系的法語。在選修了一門經濟學課程后，法馬發現自己愛上了這門課程，并且十分擅長，成績也相當不錯。法馬慢慢找到了自己在學業上的興趣所在，于是在畢業時開始嘗試選擇商學院去繼續學業。法馬向芝加哥大學提出了申請，但一直沒收到任何回音。于是，法馬打電話去詢問，恰好是當時的學生會主席接了電話。這位學生會主席說根本沒收到法馬的申請，問法馬從哪里畢業，成績如何。法馬說自己畢業于塔夫斯大學，不少門課都是A，于是這位學生會主席說：“我們有個給塔夫斯大學畢業生的獎學金，你有興趣嗎？”就這樣，法馬進入了芝加哥大學。

1963年，法馬獲得了芝加哥大學工商研究生院工商管理碩士學位（MBA），翌年又獲得哲學博士學位，并于1987年和1989年分別獲得羅徹斯特大學和德帕爾大學授予的法學博士學位。1965年畢業后，法馬留在芝加哥大學工商研究生院任教至今，他說：“我可能是在芝加哥大學服務最久的教授了?！?/p>

1982年以來，法馬還一直擔任Dimensional基金顧問公司董事會成員、研究室主任、營銷委員會和投資委員會成員，并曾任《美國經濟評論》副主編、《金融學》雜志副主編、《貨幣經濟學》雜志副主編、《金融經濟學》雜志顧問等職。

有效市場假說

尤金·法馬在現代金融經濟學領域的主要貢獻在于他首次提出的“市場有效性假說”（Efficient Market Hypothesis）。

在金融經濟理論中，關于資本市場的效率問題最權威、最有影響的理論當首推“有效市場假說（EMH）”。該假說認為，若資本市場在證券價格形成中充分而準確地反映全部相關信息，則稱其為“有效”。換句話說，能夠有效地利用經濟、金融等各方面信息的資本市場，就是“有效市場”。很顯然，只有在有效市場上，金融資產信息才會在資產的價格確定中發揮應有的作用。

1965年1月，法馬在《商業雜志》上發表了題為《股票市場價格的行為》（The Behavior of Stock Market Prices）的文章，在考察奧斯本等人的隨機游走模型（The Random-walk Model）的基礎上，形成了有效市場假說，指明了市場是鞅模型（The Martingale Models），或者是“公平博弈”。就是說，信息不能被用來在市場上獲得利潤。有效市場假說與奧斯本的假設5（指除非買賣雙方有同等獲取利潤的機會，否則就不可能進行交易）相似，從純形式上說，有效市場假說并不要求時際的不相關性或者只接受不相關的同等分布的觀察。而隨機游走模型則要求這些假設。如果收益是隨機的，市場就是有效的，即“隨機游走”一定是市場有效，但逆定理不一定正確，即市場有效不一定是“隨機游走”。

法馬的有效市場假說以理性投資者為假設前提，吸收了巴歇利埃、肯德爾和奧斯本觀點的精華，即收益的隨機游走意味著市場有效，但他不局限于此，法馬的假說是更寬泛意義上的“有效”，隨機游走只是市場有效的一種形式。所謂寬泛還體現在有效市場與經濟學一貫的完善市場假設不同。法馬的市場有效性假說是一種廣義上的有效，不管市場是否有配置效率或者運作效率，只要所有應得的信息都反映在資產價格中，市場（從信息上說）就是有效率的?；谶@一點，有的學者就把市場有效稱為信息有效，即證券價格對信息的反映。

法馬把有效的市場定義為證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息。同時，法馬也認識到“充分反映”和“可獲得的信息”概念是含糊的和不可操作的。為此，1970年5月，法馬在《金融雜志》上發表了一篇題為《有效資本市場：對理論文獻和經驗證據的評論》的文章，在文中，他按照信息存在的三種類型把有效市場分為三類：（1）弱式效率（Weak-Form Efficiency），指所有過去的價格或收益的信息已經充分反映在現有的證券價格上了，因此沒有投資者能夠按基于歷史價格或收益信息的交易規則而獲得超額收益；（2）半強式效率（Semistrong-Form Efficiency），指所有公開可獲得的信息（包括股票價格序列資料、公司的會計報表、競爭公司的會計報表、國家經濟形勢和其他一切與股票估價有關部門的信息）已經反映在證券的價格上了。沒有投資者能夠按基于公開可獲得信息建立的交易規則而獲得反常的經濟利潤；（3）強式效率（Strong-Form Efficiency），指所有的信息都已經反映在證券價格上，沒有投資者能夠利用任何信息獲得超額利潤。這些信息既包括公開可獲得的信息，也包括不公開的、內幕信息。在強式有效市場下，即便是那些獲得優惠信息者也不可能憑此而保證其得到優越的投資成果，因為他們買賣行為影響到股票價格，股票價格能夠迅速調整并能反映這些優惠信息。

有效資本市場理論提出之后，引發了大量的關于反映在證券價格中的信息的質量和數量的實證研究。西方金融學家經過大量實證分析，大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱式效率和半強式效率的有效市場假說，但是，強式有效市場假說不成立。

總體而言，法馬的市場有效性假說的理論意義就在于它把競爭均衡理論運用到資本市場的分析中，從而為資本資產的定價奠定了理論基礎。風險和收益的交換一直是投資理論的主要內容，但是真正指明了二者關系還在于有效市場假說的提出，二者之間均衡關系確立的過程就是資本資產定價形成的過程。如果有效市場假說不成立，則意味著資本市場理論的不成立。

看世界的不同思路

許多網絡媒體甚至學者認為，2013年的諾貝爾經濟學獎同時頒給了學術思想完全相左的學者。按照法馬的思維邏輯，如果市場是完全充分有效率的，則所有的信息都會反映在證券價格上，因此，任何指望通過預測市場價格變化而進行投資的行為都是徒勞的，因為充分有效的市場不存在任何套利機會。而另一位獲獎者，來自美國耶魯大學、以《非理性繁榮》一書為廣大中國讀者所熟知的席勒教授則堅持認為，只要遵循行為金融學的邏輯架構，用理性去戰勝“自私與貪婪”，就可以通過金融市場價格的變化，來預測并修正金融體系出現的錯誤和瑕疵，他兩度預言金融泡沫的破裂并在現實中得到印證，似乎說明席勒教授的研究更接近現實。

果真如此嗎？筆者持不同看法，事實上，法馬的市場有效性假說只是一種直覺，其分析性表述只是一種學術層面的精密表達，其關鍵點不在于是否精確地描述現實，而在于提供給了我們一種研究市場狀態的全新思路。因為在現實中，真正完全有效率的市場幾乎是不存在的！僅從這個角度看，法馬更注重于對理性市場的分析，而席勒更側重于對非理性市場的研究，兩者并不沖突。他們只是從經濟學家的視角來解釋我們賴以生存的世界，真的需要感謝這些學術大師們！（作者為湖南大學金融與統計學院院長）endprint