人民幣國際化研究文獻綜述

中央黨校國際戰略研究所

陳建奇

國家發改委經濟研究所

張岸元

國際貨幣體系并沒有伴隨經濟全球化深化而同步優化。第二次世界大戰以來，國際貨幣體系盡管經歷變革動蕩，但并沒有改變美國、美元主導的基本格局。本次金融危機暴露美國金融體系的內在問題，貨幣當局連續推出多輪量化寬松政策，引起國際社會對國際貨幣體系穩定性的普遍擔憂。歐元是21世紀以來國際貨幣制度的重大創新。自推出以來，歐元的強勁表現奠定了多元競爭國際貨幣體系的基礎，被視為改變美元主導國際貨幣體系的核心力量。然而，歐債危機暴露了“缺乏財政一體化的貨幣一體化進程”體制的內在矛盾。財政一體化需要成員國財政主權的適當讓渡，但發達國家代議制民主大大遲滯了這一進程。歐元穩定性備受質疑，某種程度上不是降低、而是增強了國際貨幣體系的不穩定性。

盡管“世界元”之類超主權貨幣觀點一度流行，但國際貨幣體系短期內難以突破主權信用貨幣充當國際儲備貨幣的格局。未來通過大國主權信用貨幣競爭、推動國際貨幣多元化，仍是國際貨幣體系最主要的發展方向。人民幣作為世界第二大經濟體主權貨幣，有望成為多元國際貨幣體系的重要成員，一些學者也期望通過人民幣國際化推進國際貨幣體系改革，逐漸解決被動累積巨額外匯儲備的難題。但如何理解人民幣國際化的內涵、它的風險收益是什么、人民幣國際化應如何實現等問題，仍待深入研究。本文重點對近年來的相關結論進行綜述。

一、國際貨幣體系改革及人民幣國際化時機評估

布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系轉向信用本位制或牙買加體系。隨著布雷頓森林體系對資本管制嚴格要求的放松，非儲備貨幣發行國一方面可以通過對外部貿易而積累國際儲備；另一方面也可以通過國際資本市場融資手段獲得儲備貨幣，因此，理論上，非儲備貨幣發行國積累國際儲備的必要性應該顯著降低。然而，從20世紀70年代以來，全球儲備總量不但沒有下降反而大幅度上升，理論界對此高度關注。

(一)國際儲備貨幣的穩定性是當前國際貨幣體系的關鍵問題。

世界各經濟體積累的外匯儲備總規模，自布雷頓森林體系崩潰后不斷飆升。Reinhart and Rogoff(2002)研究發現，布雷頓森林體系崩潰對國際儲備資產需求的影響比預期的低。即便資本賬戶完全開放、浮動匯率制度國家也希望持有儲備資產，因為他們的銀行體系暴露在外匯風險之中，必須持有足夠儲備以應對擠兌風險及資本流動引起的系統脆弱性。

雖然美元雙掛鉤體系終結，非儲備貨幣發行國可以自行決定積累何種儲備貨幣，然而，美元國際貨幣的主導地位并未削弱，美元繼續作為石油等大宗商品的計價貨幣，絕大多數大宗商品貿易結算仍使用美元。*伊拉克在“石油換食品”計劃中要求使用歐元結算(Elitaz and Nokolaus 2007)。伊朗也于2006年成立以歐元作為石油定價和交易的石油交易所(馬登科、張昕，2010)，但交易量有限。歐元曾被認為可以挑戰美元地位，但至今美元依舊是大宗商品計價貨幣和主要結算貨幣。IMF發布的數據顯示，美元資產在世界外匯儲備結構中占據60%左右的份額。美元主導儲備資產的格局一直未有改變。

美國金融危機、歐債危機引發外界對美元、歐元穩定性的擔憂。美聯儲、歐洲央行、日本央行等主要國際儲備貨幣中央銀行持續推行量化寬松政策，在一定程度上喪失了央行貨幣政策獨立性。美歐日等主權信用貨幣充當國際儲備的不穩定性日益凸顯，*究其根源，國際貨幣體系穩定性屬于全球公共產品，提供這些產品成本與收益難以實現平衡，發行國沒有激勵去維持國際儲備貨幣的穩定。在權衡服務于本國經濟增長與保持國際儲備資產穩定性之間，主權信用貨幣往往優先服務于國內貨幣政策目標，促使其偏離國際儲備穩定性的條件。當今世界并沒有明確國際儲備貨幣發行國承擔相應的穩定責任，主權信用貨幣充當國際儲備資產的穩定性難以保證(陳建奇，2012)。如何尋求穩定的國際儲備貨幣，成為當前國際貨幣體系的關鍵問題。

(二)超主權儲備貨幣不是國際貨幣體系改革的主要方向。

創建新的儲備貨幣是國際貨幣體系改革的方向之一。周小川(2009)倡導將SDR發展為超主權儲備貨幣，得到世界主要發展中國家的支持。聯合國專家小組的提案也呼吁世界領導人同意構建替代美元的新的國際儲備貨幣(施建淮，2009)。Stiglitz(2002)提出創設全球貨幣(Global Greenbacks)取代美元作為各成員國的儲備貨幣。

超主權儲備貨幣方案的落實將倒逼主權信用貨幣去國際化。隨著超主權儲備貨幣規模不斷擴大及功能不斷完善，必然與現有儲備貨幣競爭。如果超主權儲備貨幣確實能實現幣值穩定的目標，那么各國的儲備資產及結算手段將逐步由主權信用貨幣轉向超主權儲備貨幣，而主權信用貨幣的國際貨幣功能將逐步退化，也就是說超主權儲備貨幣的發展將伴隨著主權信用貨幣的去國際化，這與發達國家保持主權信用貨幣地位的努力相違背。從這個意義上看，超主權儲備貨幣只是未來國際貨幣體系改革的一種可能(陳建奇，2010)。

從理論上分析，超主權儲備貨幣擺脫不了主權貨幣的競爭；作為職能完善的貨幣，超主權儲備貨幣缺乏可持續的發行基礎；類似“特里芬難題”依然存在；超主權儲備貨幣和主權貨幣的關系尚待明確。當然，對我國來說，提出構建超主權儲備貨幣具有特殊重要的意義：一是不涉及人民幣的國際地位問題，更容易為國際社會所接受；二是沒有直接針對美元，回避了正面沖突；三是如能實現由IMF集中管理成員國儲備，將我外匯儲備中的美元資產轉為超主權儲備貨幣，可在不造成國際金融市場動蕩的情況下，降低我儲備貶值風險；四是構建超主權儲備貨幣與人民幣區域化并不沖突(張岸元，2009)。

(三)人民幣國際化是否面臨有利時機。

趙錫軍、宋曉玲(2009)研究指出，金融危機為人民幣國際化提供了良好的外部環境。金融危機的發生和發展與當前以美元為中心的單極國際貨幣體系有密切聯系。從單極向多極貨幣體系轉變的呼聲日漸升高，包括中國在內的發展中國家期待在國際貨幣體系改革中掌握更多話語權。金融危機使各國再次認識到多元貨幣體系和多種儲備貨幣的重要性。而且，中國經濟自改革開放以來綜合實力持續增強，經濟總量和國際貿易總量大幅增長，中國是美國最大的債權國，債權人地位的確立往往伴隨著金融競爭力的形成。另一方面，中國人均經濟水平與世界主要國家仍然差異巨大，經濟實力有待加強，中國還存在著資本項目管制，資本市場開放程度不足，金融市場依然不夠發達，這些構成人民幣國際化的挑戰。

需要指出的是，國際金融危機后，發達國家的寬松貨幣政策潮流并未從根本上顛覆既往貨幣國際化前提的理論判斷。不同之處在于，主要央行政策的獨立性都在下降、通脹容忍度都在上升，國際市場將“劣中選優”。最為典型的是日元：貨幣政策完全滿足本屆政府的需求，明確提出2%的通脹目標，公開引導貨幣貶值。此前日元國際化的市場套利因素完全消失，勢必對日元的國際地位構成負面影響。在此局面下，人民幣在履行貨幣基本職能方面與某些國際貨幣之間的差距正在迅速縮小，國際化面臨難得機遇(張岸元，2013)。

二、貨幣國際化內涵、條件及本幣國際化的基礎

(一)貨幣國際化的內涵。

國際貨幣就是將傳統貨幣的交易、計價及儲藏等職能由國內拓展到國際，在國際上可自由兌換，并可用于進行國際結算和支付乃至交易的貨幣。IMF協定第三十條款將國際貨幣定義為，“在國際往來的支付中被廣泛使用的，以及在主要外匯市場上被廣泛交易的貨幣”。由于廣泛使用和廣泛交易較難把握，一般把外匯儲備中該種貨幣占比達1%以上及外匯交易中占比4%以上者稱為國際貨幣。

Cohen(1971)認為國際貨幣的職能是貨幣國內職能在國外的擴展，當私人部門和官方機構出于各種各樣的目的，將一種貨幣的使用擴展到該貨幣發行國以外時，這種貨幣就發展到國際貨幣層次。Hartmann(1998)對該定義中的國際貨幣職能作了進一步的劃分，即包括交易媒介、計價單位和價值儲藏手段。作為交易媒介手段，國際貨幣是在國際貿易和資本交易中被私人部門用于直接的貨幣交換以及兩種其他貨幣之間間接交換的媒介貨幣，也是被官方機構用作干預外匯市場和平衡國際收支的工具。作為計價單位，國際貨幣被用于商品、服務貿易和金融交易的計價，并且被官方機構用于確定匯率平價(作為匯率釘住的“錨”)。作為價值儲藏手段，國際貨幣在私人部門選擇金融資產時被運用，表現為存款、貸款、債券等，而官方機構擁有國際貨幣和以它計價的金融資產構成儲備資產。

國際貨幣從其國際化的程度上看，可分為部分國際化和完全國際化的國際貨幣。Binder(1996)提出，部分國際化是指該貨幣在國際經濟中發揮有限的作用。當國際貨幣具有以下幾個特征時，它就成為國際中心貨幣：一是在各國中央銀行的官方儲備中占據優勢比例；二是在外國被廣泛用于日常交易；三是在國際貿易的計價中占優勢份額；四是在國際金融市場的貨幣選擇中發揮主導作用。國際貨幣可能有多個，但國際中心貨幣只有一個，非中心國際貨幣圍繞中心貨幣或根據中心貨幣變化而調整。

表1 國際貨幣職能

(二)貨幣國際化的條件。

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》在“美元”詞條中論述了一種貨幣要成為國際貨幣的四個條件。一是歷史，若傳統的商業慣例都愿意接受和使用一種貨幣，一國貨幣就容易成為國際貨幣；二是貿易和金融發展水平，一種在國際貿易和金融中占有較大份額的貨幣具有成為國際貨幣的天然優勢；三是開放發展的多層次金融市場；四是對貨幣價值的信心。

Mundell(2003)認為，一國貨幣要成為國際貨幣，取決于人們對該貨幣穩定的信心，而這又取決于該貨幣流通或交易區域的規模、貨幣政策的穩定、沒有管制、貨幣發行國的強大以及貨幣本身的價值。姜波克(2005)認為，貨幣國際化程度的不同所需要的條件可能有所不同，完全國際化的貨幣必須具備以下幾個條件：第一，本國必須具有較強的政治和軍事實力來維持國內的政治穩定、保護國家以及本國貨幣的安全。第二，必須在全球產出、貿易和金融中占較大份額，這樣可以節約交易成本，產生規模經濟和范圍經濟。第三，保持貨幣價值的穩定，包括國內物價穩定和對外匯率的穩定。第四，擁有發達的金融市場，即有廣度(擁有多種金融工具)、深度(有發達的二級市場)和高度的流動性，這樣才有利于促進對該國貨幣的國際需求。

夏斌、陳道富(2011)研究指出，一國貨幣能否國際化，自然取決于一國經濟實力的若干必要條件，但這并不是充分條件。最終能否完成本幣的國際化任務，與政府對穩定本幣價值和其他經濟政策的正確選擇及其主動、積極的推動，密不可分。擁有國際貨幣的國家往往不是與生俱來就具備上述條件。貨幣國際化是貨幣的部分或全部職能，從一國的使用區域擴張到周邊國家、國際區域乃至全球范圍，最終演化為國際區域貨幣乃至全球通用貨幣的動態過程。貨幣國際化不僅包括貨幣職能的國際化，還包括貨幣作為資本的信貸、投資職能的國際化。*即貨幣國際化是主權貨幣作為資本獲得利潤的投資職能，從一國的使用區域擴張到周邊國家、國際區域乃至全球范圍的動態過程(吳曉芹，2011)。

國際貨幣所執行的職能并不是一成不變的，貨幣發行國綜合實力的改變會影響其貨幣在國際上的地位，也會影響貨幣所執行的國際貨幣職能。貨幣國際化的初期其表現突出的職能是跨國境使用，隨著貨幣國際化的推進，其承擔的國際貨幣職能越來越多，甚至能夠承擔全部的國際貨幣職能。但是隨著經濟實力的減弱，國際貨幣所執行的貨幣職能就會減少甚至退出國際貨幣的舞臺。這種轉化歸根到底就是不同國家競爭力變化的結果。

關于國際貨幣地位決定因素，概括而言主要包括：一是經濟和貿易規模。較大經濟、貿易規模國家發行的貨幣具有天然優勢，能夠有效降低交易成本，形成規模經濟效應。二是金融市場和金融體系。發達的金融市場和健全的金融體系是貨幣國際化的有效保證。三是貨幣公信力。包括貨幣發行國政治穩定性和貨幣價值穩定性。四是網絡外部性。貨幣地位取決于貨幣現行使用狀況。貨幣使用范圍越廣，越頻繁，交易成本越低，流動性越高，越有競爭力。五是轉換成本和國際地位慣性。國際貨幣替代有各種轉換成本，除了交易成本和學習成本外，還有網絡外部性所形成的不確定因素。六是政府意愿。各貨幣國際化的經驗表明，政府意愿在推動一國貨幣國際化中起到舉足輕重的作用(趙錫軍、宋曉玲，2009)。

(三)人民幣國際化的基礎。

貨幣國際化歸根到底是一國貨幣同既有國際貨幣競爭的過程，人民幣國際化也取決于其市場競爭力。劉曙光(2009)將人民幣國際化的條件歸結為三個層面，即基本經濟因素、制度政策因素、政治軍事因素。隨著中國的全面發展和日益強盛，這幾個方面的條件都在一定程度上朝著越來越有利于人民幣國際化的方向發展。其中，基本經濟因素是最具正面效應的因素，政治軍事也具備積極的條件，而制度政策因素則是人民幣國際化進程的主要掣肘。

第一，日益強盛的經濟實力為人民幣國際化創造了基本條件。從歷史上看，無論是美元、日元、馬克還是歐元，其國際地位的建立均與其經濟實力的上升直接相關。在歐元誕生之前，世界上最大的三個經濟體為美國、德國和日本，而他們的貨幣美元、馬克和日元也恰好是三種最主要的國際貨幣。人民幣能夠成為國際貨幣，其首要決定因素是中國對世界經濟的重要性不斷增加。中國經濟規模的不斷增長將強力支持人民幣在世界發揮更大的作用(高海紅，余永定，2011)。

第二，貿易規模和比重不斷提高使人民幣具備國際大規模交易和流通的基礎。貨幣國際化的實質是貨幣的國際擴散，它是與貿易發展相對應的貨幣轉移過程，一國對外貿易規模通常與貨幣國際化程度正相關*如在以英鎊為首要國際貨幣的19世紀80年代，英國在全球貿易中的比重高達1/5多。1948年美國的貿易占比為21.9%，美元取代英鎊成為最主要的國際貨幣。日本占全球貿易總額比重從1965年的4.64%增至1990年的7.7%，期間伴隨的是日元國際化的發展(劉曙光，2009)。(馬金棟，2007)。

第三，高外匯儲備、高國際投資凈頭寸和低通貨膨脹是人民幣國際化的利好因素。中國近十年來保持了較低的通貨膨脹率，國際儲備迅速增加，中國已多年保持世界外匯儲備第一大國的地位。連續多年的升值趨勢初步建立了國內外對人民幣幣值穩定和堅挺的信心及心理預期，為人民幣國際化提供信心支持。

第四，中國在政治軍事層面也表現出某些積極的因素。貨幣發行國擁有較強的政治和軍事實力，不但能維持國內政治穩定，還能使該國免于其他國家的戰爭與動亂影響，保證本國的國家安全與貨幣安全(Mundell，2003)。經過多年的改革開放，中國經濟、政治、軍事等多方面的國際地位明顯大幅提升，迅速增長的財政收入為一系列體制變革提供經濟支持，并使政治穩定性進一步得到保障。同時，中國的軍力和國家安全防御能力也有所增強，在國際外交舞臺上扮演著越來越重要的角色，對世界事務的影響力不斷上升，上述變化使人民幣國際化的基礎更加堅實。

(四)人民幣國際化的制度性制約因素。

盡管人民幣國際化目前具備一系列積極因素的支撐，但在制度政策層面卻面臨著幾方面的制約。*本文對于意識形態方面的制約因素未予綜述，比如，有觀點認為，國際金融市場不會接受一個共產黨國家的貨幣充當儲備貨幣。一是對資本項目的管制制約著人民幣國際化。雖然可自由兌換的貨幣不一定是國際貨幣，但要真正成為國際貨幣，貨幣可自由兌換則是不可缺少的條件。二是金融市場發展滯后影響人民幣國際化進程。人民幣要作為在國際上進行計價、結算、儲藏的貨幣，就要面對世界各國對它的大量需求，這就要求必須要有發達的、開放的、交易規模巨大、體制健全的金融市場，但中國金融市場仍存在不夠成熟，市場規模較小、金融工具單一、金融法規不健全、市場監管不力等缺陷，沒有能力為各國提供足夠的以人民幣計價的金融產品，尤其是人民幣債券市場在規模、交易活躍程度以及機構建設方面與歐美債券市場差距還很懸殊(劉曙光，2009)。三是匯率缺乏彈性是影響人民幣國際化的制度缺陷。盡管各國選擇什么匯率制度有其路徑依賴及特定的國情，但世界主要國際貨幣匯率卻都是市場化的浮動匯率制，目前中國匯率制度依然沒有實現這種目標，制約著人民幣國際化的推進。

人民幣國際化具有內在的復雜性，從單個指標很難得出客觀的結論，需要從綜合的視角來分析。哈繼銘(2012)對人民幣國際化條件當前是否成熟的問題做了綜合的探討。他認為，人民幣能否實現國際化主要取決于以下幾個因素。一是經濟規模。經濟規模越大，它的貨幣就越有資格成為儲備貨幣，例如歐元的崛起，與歐共體的形成有關的。日元成為國際儲備貨幣之一，也是因為日本在20世紀七八十年代經濟騰飛。中國經濟規模全球排名第二位，超過了日本，經濟總量已經從1978年改革初期占全球1.8%達到2011年的9.3%。出口總量位居全球第一位。二是通貨膨脹率。通貨膨脹過高的國家難以實現貨幣國際化。如果貨幣購買力不斷被通貨膨脹削弱，這種貨幣的國際需求難以維持。所以通貨膨脹一定要溫和。中國通貨膨脹率在2001～2011年十年間平均1.56%，低于美國、歐元區和英國。三是匯率的穩定性或者波動性。人民幣有效匯率標準差在2001～2011年十年間是0.14，低于許多國際儲備貨幣，說明人民幣匯率也是相當穩定，不像有的發展中國家的貨幣，某幾年可以大幅升值，之后又大幅貶值。四是金融市場的規模。從資本市場的情況看，中國的股市近年來規模在不斷的擴大，超過了英國。按近年來的增速，未來將超過更多的國家。這四個基本條件基本都滿足，人民幣國際化是可行的。

三、貨幣國際化收益、成本及人民幣國際化利弊

從金本位下英鎊獨享百年的主導地位，到1944年布雷頓森林體系確認美元取代英鎊的世界貨幣地位；從20世紀70年代日元、馬克的國際化進程，到20世紀90年代末歐元誕生，學術界關于貨幣國際化的收益和風險的討論從未停止。

(一)貨幣國際化的收益。

從交易媒介看，貨幣國際化使本國國際貿易和金融交易減少了交易成本，提高了經濟效率，促進了專業分工，增加了社會福利。Frankel(1991)指出，貨幣國際化使本國銀行省去了匹配存貸的麻煩，使得本國銀行具有比較優勢。Kannan(2009)構建了貨幣搜尋模型，認為國際化增加了本國貨幣的實際購買力，貿易條件的改善將帶來貨幣發行國額外的福利收益。

從價值尺度看，貨幣國際化使交易變得更加穩定。對此，Papaioannou & Portes(2008)提出，以本幣計價給出口商和進口商帶來了匯率的穩定收益，貨幣的國際化既是廠商計價貨幣選擇行為的原因又是結果。網絡外部性、路徑依賴、羊群效應等既是解釋企業計價貨幣選擇行為的因素，又可看成是國際貨幣具有慣性吸引力的收益。

從價值儲藏職能看，貨幣國際化的直接收益就是國際鑄幣稅。陳雨露、王芳、楊明(2005)對美元海外流通的鑄幣稅的計算結果表明，截至1981年美國所獲得的國際鑄幣稅收益為1051.85億美元，到了2002年，由美元國際化而產生的名義國際鑄幣稅收益已經高達6782億美元。Cohen(1971)認為國際貨幣發行國取得的國際鑄幣稅收入從根本上依賴于該貨幣的國際壟斷地位，如果該國處于完全壟斷地位，凈鑄幣稅收入肯定相當大，但如果它面臨其他國際可接受貨幣工具的競爭，凈收益會相應減少。在對1965～1969年間英鎊的凈國際鑄幣稅收入進行測算后發現英國在當期獲得的國際鑄幣稅收入為零。Portes and Rey(1998)估計美國美元國際鑄幣稅收入大約為美國GDP規模的0.2%。Papaioannou & Portes(2008)采用兩種方案估計到2020年歐元的國際鑄幣稅規模，一種方案測算表明2020年歐元的國際鑄幣稅為歐元區GDP的0.13%～0.44%之間，而另一種方案測算結果是歐元的國際鑄幣稅為歐元區GDP的0.18%～0.57%之間。

貨幣國際化另一層面的收益在于其促進一國宏觀金融深化發展。一國貨幣成為國際貨幣后，必然面臨貨幣回流問題，發展具有一定廣度和深度的金融市場滿足持有其貨幣的非居民投資需要。一國貨幣擴展到其他國家也會帶動其金融機構境外設立分支機構。此外，貨幣國際化還有利于該貨幣區的金融機構實行跨國經營。不僅如此，一國貨幣成為國際貨幣后，其央行在一定程度上成為世界中央銀行，負債在一定程度上成為國際最終清償手段，貨幣政策在一定程度上影響其他國家的就業、產出和經濟增長。在當前主權信用貨幣充當國際儲備貨幣的情況下，貨幣發行國往往根據本國經濟發展需要制定貨幣政策，只會較少顧及國際儲備的幣值穩定，別國只能根據國際貨幣發行國貨幣政策被動調節本國經濟政策，這實質上是貨幣國際化帶來的儲備貨幣發行國的宏觀金融政策主動權。

除了在經濟方面的收益，貨幣國際化還具有提升一國在國際經濟秩序中的話語權作用。國際貨幣是一種軟實力，一國持有的國際貨幣一般是投資于國際貨幣發行國的金融市場或存放于該國的金融機構，如果國際發行國采取凍結持有國財產的方式，該國將處于極為不利的地位。對于國際貨幣發行國而言，可以自主提供其他國家都愿意接受的國際流動性，從而避免出現依靠他國提供流動性的被動局面，這是大國要求使用貨幣國際化的重要原因，也是提高提升一國在國際經濟秩序中話語權的重要手段(沈駿，2012)。

(二)貨幣國際化的成本。

貨幣國際化并非總是帶來正面收益，也會產生負面影響。當前歐洲多國抱團陷入危機所揭示的歐元貨幣一體化帶來的困境，是貨幣國際化負面影響的典型例證。

貨幣國際化可能導致貨幣政策失效風險。Triffin(1960)闡述的“特里芬難題”表面上刻畫的是布雷頓森林體系時期，美元雙掛鉤體系導致美國所面臨的國際收支矛盾，其深層次角度實質上是揭示了美元國際化所引發的美國宏觀貨幣政策內在困境。周小川(2009)則明確提出，“特里芬難題”在現代國際貨幣體系下仍然存在，即儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定。從布雷頓森林體系解體后金融危機屢屢發生且愈演愈烈來看，全世界為現行貨幣體系付出的代價可能會超出從中的收益。

關于貨幣國際化對貨幣政策影響的理論分析及實證研究。陳建奇(2012)構建了理論分析框架，研究表明，在布雷頓森林體系下，當美國黃金儲備增長率大于或者等于美元收益率時，美元國際儲備具有內在穩定性，“特里芬”難題可以規避，否則美元雙掛鉤體系難以維持。在現代國際貨幣體系下，主權信用貨幣充當國際儲備保持穩定性的條件是，國際儲備貨幣發行國實際經濟增長率大于或者等于通貨膨脹率與國際儲備貨幣收益率之和。由此可見，若要保持國際儲備的穩定性，那么國際儲備貨幣發行國必須被動的將本國利率維持在可持續水平之下，國際貨幣發行國必須放棄獨立的貨幣政策。

貨幣國際化可能導致匯率出現非常態波動。一國貨幣國際化初期階段，本幣經常是趨于升值的。在此條件下推行貨幣國際化，短期內資本流入可能不斷增加，本幣會面臨升值壓力，同時可能會增大本國資產價格的波動，加大貨幣投機風險。而從長期的角度來看，其經常收支順差將會逐漸減少甚至出現逆差以支持外部對國際貨幣流動性的需求，由此構成貨幣的貶值壓力，造成匯率的波動(傅冰，2012)。Tavalas(1997)從貨幣國際運用的成本角度分析，他認為，在釘住匯率制下，國外偏好的轉移可能會導致大量的資本流動，破壞貨幣當局控制基礎貨幣的能力并影響國內經濟活動；在浮動匯率制下，這種轉移導致匯率的大幅度變動，可能會限制貨幣當局的國內政策能力。

(三)其他隱性收益和成本。

相對上述談及的顯性收益與風險，貨幣國際化還具有隱性收益與風險。20世紀60年代，時任法國財長的Valéry Giscard d’Estaing提出貨幣國際化的“囂張的特權”，指責當時美國僅僅依靠發行美元即可為本國巨額赤字融資，從而擁有了有別于布雷頓森林體系下他國的、更自由行使貨幣及財政政策的權力。當前布雷頓森林體系早已瓦解，但今天的美元仍然享有“特權”(Dobbs and Skilling and Hu，2009)。Cohen(2012)認為這種“貨幣自治”是一種具有政治含義的“國際貨幣權”。貨幣自治也許不是使貨幣發行國擁有相對程度國外影響力的充分條件，但一定是必要條件。反過來，貨幣自治意義下的“特權”也有外部約束風險，境外持有本幣現鈔或者流動性強的儲備資產使國際貨幣的流動難以控制，本幣需求的波動增加使本國中央銀行的貨幣政策調控受到影響。由于對國際貨幣失去信心而導致的鑄幣稅逆轉，可能會帶來本幣貶值、通貨膨脹等嚴重后果。

(四)人民幣國際化的收益與成本。

與其他大國貨幣國際化一樣，人民幣國際化也將面臨著收益與風險的權衡。吳君、潘英麗(2012)對此作了深入的總結。人民幣國際化具有五個重要方面的收益。第一，使中國獲得國際鑄幣稅收益。何慧剛(2007)計算出人民幣國際化年均國際鑄幣收入至少為25億美元。第二，實現國際收支赤字融資，減少國際收支的波動。曹勇(2003)指出人民幣國際化有利于中國通過輸出人民幣來改善國際收支逆差，還有利于輸出通脹和轉嫁壓力。陶勇強、王智勇(2010)指出人民幣國際化可實現國際收支赤字融資。第三，降低人民幣匯率風險，促進中國對外貿易投資的發展。趙海寬(2003)認為用本幣結算是規避匯率風險的上策，因為人民幣國際化意味著對外貿易可以用人民幣支付和結算，外貿因此可不受外匯制約。謝太峰(2006)認為，人民幣國際化有利我國國際債權債務的人民幣結算，減少進出口商外匯收支套期保值成本。第四，促進中國金融業發展。金發奇(2004)認為，人民幣國際化可增加中國金融中介業務收入，降低金融機構在國際市場籌資成本，提高人民幣國際貸款利率。第五，貨幣行政當局在制定執行經濟政策時獲得優勢。王信、彭松(2002)指出，人民幣國際化有利于中國通過貨幣替代等途徑影響非國際貨幣儲備國。王元龍(2008)認為，人民幣國際化可緩解我國外匯儲備增長，是我國經濟發展戰略調整的客觀要求。

中國推進人民幣國際化亦將使國內經濟面臨四個方面的風險。第一，使中國遭遇“特里芬”難題。陶勇強、王智勇(2010)認為，在國內制度不完善和外部經濟環境不確定的情況下推進人民幣國際化，將限制國內金融政策選擇范圍、約束人民幣匯率政策、并使中國遭遇“特里芬”難題。第二，削弱政府宏觀政策的自主性及調控力。姜波克、張青龍(2005)提出，人民幣國際化會削弱一國貨幣政策自主權，貨幣、財政、價格政策還將面臨“兩難”境地。第三，引起國際游資對國內經濟金融的沖擊。趙海寬(2003)認為，人民幣國際化將實現完全自由兌換，可能招致國際投機資金對國內金融市場的攻擊。劉駿民、劉惠杰、王洋(2006)指出，人民幣國際化及其相伴的資本賬戶開放和人民幣自由兌換可能使國際游資沖擊中國金融市場，并對房地產、能源期貨等對沖操作，造成金融動蕩和危機。第四，誘發假幣和洗錢等犯罪活動。趙海寬(2003)指出，紙幣流通范圍大小與假票可能成正比。人民幣國際化容易誘發偽造人民幣及洗錢的犯罪，損傷人民幣的信譽和國際地位，給中國帶來直接經濟損失。

盡管貨幣國際化必須客觀評估其利弊，但美英等大國發展路徑顯示強國發展必然需要本國貨幣成為強勢國際貨幣。中國經濟總量位居世界第二、出口位居首位，未來向強國的轉變亟待人民幣國際化在內的金融強國的建立。吳曉求(2011)認為，中國要成為一個大國、強國，金融就一定要強，這涉及國家的戰略目標；人民幣國際化更有利于全球的穩定；人民幣國際化并不意味著人民幣要取代美元，人民幣和美元是相輔相成的，而不是惡性競爭的關系。總之，人民幣國際化對于中國未來發展具有重大意義，人民幣國際化利弊爭辯有助于厘清各種潛在的問題，未來重點應更加關注人民幣國際化戰略目標及其路徑選擇。

四、離岸市場對貨幣國際化作用

人民幣國際化是人民幣參與國際貨幣競爭的過程。國內金融開放改革滯后導致人民幣尚未形成貨幣競爭的相關金融市場，資本賬戶尚未實現可兌換等因素嚴重制約人民幣國際化，因此，發展人民幣離岸金融中心成為重要的替代手段。

(一)美元離岸市場的功能。

美元離岸市場的快速發展主要發生在20世紀70年代之后。離岸美元市場的發展，對于增強美元國際貨幣的地位具有重要的作用。離岸美元市場通過保證境外美元的有效供給，滿足外國官方和私人部門的不同需求，維持了美元作為主要國際貨幣的慣性。在建立境外美元循環渠道的同時，美元離岸市場建立一個連接美國國內金融市場與其他國家國內金融市場的“轉化閥門”。由于離岸金融市場具有不同于在岸市場的成本、收益和風險的特征，更能夠滿足市場參與者的差異性需求。因而，離岸美元金融市場的建立和發展，對于資金跨越國界流入美國有著積極的推動作用，對于美國宏觀經濟和金融的穩定性，進而美元國際地位的維持，有著重要的作用(于春海，2012)。

(二)日元離岸市場。

20世紀70年代，隨著日元國際地位的提升，歐洲日元市場逐漸成形，其中以倫敦最為重要，占全部市場份額60%左右。在20世紀80年代，日元國際化加速發展，歐洲日元市場反過來促進了日本國內的金融開放，促使日本政府在國內創設離岸金融市場，交易歐洲日元。這種“出口轉內銷”正是當時日本國內金融改革的重要動力(中國安邦集團研究總部，2013)。另外，日元國際化有賴于東京國際金融中心的崛起，而東京國際金融中心的迅速發展，一個關鍵因素是1986年12月東京離岸金融市場的建立和迅速發展。1988年年末，東京離岸金融市場的規模高達4142億美元，超過紐約的“國際銀行業務中心”(IBF)的3199億美元，自此東京成為與倫敦、紐約鼎足而立的國際金融中心(徐梅，1993)。

關于離岸金融市場對于日元國際化的作用，殷劍峰(2012)持有不同看法。他認為，日元國際化“貿易結算+離岸市場”模式的大致軌跡為：1960年為應對匯率風險而推行日元在進出口貿易中結算；1984年為推動日元離岸市場發展而開放資本項目；1997年亞洲金融危機后，著力加強亞洲區域貨幣合作。實際上，由于各種結構性因素的制約，這種模式很難成功，表現為日元的貿易結算地位依然較低，離岸市場“倒逼”資本賬戶在金融改革之前過早開放。從日本教訓看，離岸金融市場往往“倒逼”資本項目開放，而非國內金融市場改革。實際上，離岸市場并不是本國貨幣國際化的必要條件，而僅僅是結果。以美元離岸市場為例，其發端于20世紀50年代，發展于70年代，而美元早在1945年就取代英鎊成為世界貨幣。

(三)人民幣離岸市場可能發揮的作用。

關于離岸金融市場對于人民幣國際化的作用。沈建光(2011)認為，在岸市場與離岸市場的互動，對于人民幣國際化的成功與否至關重要。如果沒有一個適當的回流渠道，境外投資者持有人民幣的意愿就會降低，造成人民幣境外需求不足；反之，暢通的回流渠道將促進境內人民幣流向海外，擴大海外人民幣的使用，方便境內外投資者。加快人民幣離岸市場的發展，鼓勵離岸人民幣回流，有助于加強人民幣國內市場與離岸市場的聯動，從而加速人民幣國際化進程。

在離岸市場快速發展的同時，理論界開始擔心其可能導致內地的宏觀和金融風險。馬駿(2011)認為，在資本賬戶沒有完全開放前提下，離岸市場發展帶來的對境內流動性影響是可控的。人民幣國際化所面臨的最大風險是其他改革不配合，決策層更應該關注的是“不改革”(即其他改革落后與人民幣國際化)所帶來的風險。具體來說，人民幣資本項目可兌換基本實現之時，要求境內的人民幣已經升值到均衡匯率附近，否則一旦全面開放資本項，匯率會出現巨大波動。利率市場化和政策利率向市場傳導的機制建設應該在人民幣基本可兌換之前基本完成，因為一旦人民幣可兌換發生，資本流動將使境內貨幣總量難以預測，信貸總量控制和利率管制作為宏觀調控的工具將基本失效。另外，必須盡快健全銀行和其他金融機構抗風險能力，使這些機構能夠對應開放條件下的資本流動、利率、匯率等風險。在技術層面，還必須加快發展衍生產品市場，為金融機構、企業和投資者管理風險提供足夠的工具。

殷劍峰(2012)認為中國人民幣國際化應該摒棄日本式的“貿易結算+離岸市場”模式，而應該推崇“資本輸出+跨國企業”模式。從貨幣國際化的歷史看，除了特殊的歐元模式(若干主權國家采用同一貨幣)之外，在英鎊和美元成為國際關鍵貨幣的過程中，特別是國內金融市場尚未充分發展的初始階段，都采用“資本輸出+國際卡特爾/跨國企業”模式。“資本輸出”在金融形態上輸出的是以本幣或者比本幣更可靠的黃金定值的信用，在物質形態上輸出的是資本貨物和技術。“資本輸出”必然帶來隨后的“回流”，這樣的“回流”在物質形態上是原材料、中間品和低端最終品，在金融形態上是以本幣或黃金定值的債務本息。在“資本輸出”和隨后的“回流”中，本國貨幣自然實現了國際化。

目前人民幣離岸市場建設更受關注的是，人民幣海外市場布局如何建構。宗良(2013)指出，香港是我國的特別行政區，與內地經濟聯系比較緊密，香港作為人民幣的離岸市場有著天然的優勢。而隨著兩岸貿易交流更加頻繁，臺灣在經濟、金融方面發展程度也較高，臺灣也是人民幣一個理想的離岸市場。新加坡和倫敦都是國際金融中心，與我國的經貿聯系也比較廣泛，在發展人民幣的海外市場方面也會發揮重要作用。

五、人民幣國際化戰略目標及路徑選擇

人民幣國際化問題盡管引發國內外廣泛關注，但中國政府并未在重要的報告中予以正式表述，“十二五”規劃和黨的十八大報告都沒有人民幣國際化的表述。*黨的十八大報告關于金融改革的相關論述指出，“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換。加快發展民營金融機構。完善金融監管，推進金融創新，維護金融穩定”。人民幣國際化戰略相關的觀點主要還局限于學術界的相關討論。

(一)“三步走”的國際化觀點。

陳雨露(2013)指出，人民幣國際化是中國國家崛起、硬實力和軟實力剛柔相濟的重要標志，也是中國全面融入國際社會并保持經濟持續強盛的重要支柱和國家工具，是中國21世紀最重要的國家戰略之一。人民幣國際化的目標就是人民幣在國際貿易、國際投資和世界各國的外匯儲備當中作為計價貨幣、結算貨幣和儲藏貨幣，廣泛地發揮世界貨幣的作用，也就是人民幣在國際貿易當中、在跨國投資以及世界各國外匯儲備的資產當中，廣泛發揮世界貨幣的作用，應當說人民幣國際化之所以應當成為一種國家戰略，就是因為它是一個國家崛起的標志，也是一個國家崛起之后能否保持持續強盛的重要保障。

陳雨露(2013)提出兩個“三步走”路徑實現人民幣國際化。2011年是人民幣國際化元年，全國范圍內實現人民幣跨境貿易結算；人民幣匯率衍生的基礎體系基本形成；貨幣互換協定與人民幣儲備資產有重要突破。從此開始，到人民幣國際化的初步實現至少需要一個30年的長周期。即在未來的30年當中實現兩個“三步走”。第一個“三步走”是在人民幣使用范圍上，第一個10年是“周邊化”，完成人民幣在周邊國家和地區的使用；第二個10年是“區域化”，使人民幣在整個亞洲地區成為區域性的國際貨幣；第三個10年是“國際化”，人民幣成為全球范圍內的關鍵貨幣。第二個“三步走”是在貨幣職能上，即第一個10年實現“貿易結算化”，人民幣在貿易結算當中充當國際結算貨幣；第二個10年實現“金融投資化”，人民幣在國際投資領域中作為投資貨幣；第三個10年實現“國際儲備化”，人民幣成為國際最重要的儲備貨幣。

也有學者不認同上述觀點，張岸元(2013)認為，從近年來，人民幣國際化的實踐看，理論界關于人民幣國際化進程“從價值尺度、到流通手段支付手段、最后到儲備手段”的判斷應該修正。損失出在儲備環節，也必須從儲備手段入手解決問題。當前本幣國際化的優先目標應是成為國際儲備貨幣，路徑是充當國際流通手段支付手段。履行國際價值尺度職能不應成為短期政策重點。人民幣先周邊化、再區域化、最后國際化的判斷也應修正。通過貿易、投資渠道流出的人民幣會集中到離岸中心，這些中心未必都在周邊。區域經濟大國對人民幣國際化心存疑慮。從目前選擇人民幣作為儲備貨幣的國家看，不存在地理上的遠近順序。與我國經濟金融關系最密切、最愿意接受我國金融影響力的國家未必是本區域國家。人民幣的流出將直接面向全球。

(二)對現有推進路徑的研究。

張明(2011)認為，在人民幣國際化的道路上，應該更好地借鑒美元、英鎊、德國馬克與日元國際化的經驗教訓。張明(2011)回顧了迄今為止人民幣國際化在跨境貿易結算與離岸金融市場建設方面取得的進展，梳理并評述了與“跛足”的人民幣國際化和通過加快資本賬戶開放來推動人民幣國際化的相關爭論。得出的主要結論包括：第一，“跛足”跨境貿易人民幣結算格局近來雖有緩和，但依然存在。“跛足”的貿易結算必將導致外匯儲備增加，而一旦通過進口結算輸出的人民幣資金回流內地，這就會加劇央行沖銷壓力或國內流動性過剩。“跛足”的跨境貿易人民幣結算的實質是中國用高收益的人民幣資產去交換境外低收益的美元、港幣資產，貿易規模越大，中國的損失越大；第二，離岸人民幣回流機制的建立會顯著放大離岸市場價格對在岸市場價格的沖擊；存在投機性資金通過回流機制迂回進入內地的可能性；利率與匯率市場化改革應該先于人民幣國際化或資本賬戶開放。

伊藤隆敏(2012)也認為需要吸取日本的教訓。他認為，如果維持過去20年的經濟增速，則中國經濟規模將在2025年前后超過美國。歷史經驗顯示，經濟規模對貨幣國際化是非常重要的。不過，僅僅靠經濟規模還不夠，中國還需要進行金融自由化改革。改革路線圖可從以下幾方面推開。第一，在開放資本與金融賬戶之前，國內金融市場需進一步深化，讓更多市場主體參與進來，豐富金融產品的期限結構。第二，構建獨立的金融監管體系。美國在20世紀80年代的儲蓄貸款危機，日本在20世紀90年代的銀行業危機，都與監管體系出問題很有關系。第三，發展債券市場，尤其是先行發展國債市場，豐富國債的長、短期期限品種。第四，先長期、后短期的原則。不管是債券市場的直接融資渠道，還是銀行貸款的間接渠道，其放開管制都應遵循先長期、后短期的原則。第五，放開金融市場的準入限制。金融市場高效運轉的關鍵，在于擁有龐大數量的、異質的市場參與者。第六，要先進行匯率制度改革，然后放開資本管制。

六、結論

關于貨幣國際化的理論研究尚不充分，關于貨幣國際化一般經驗的總結也有值得商榷之處。現有對于人民幣國際化條件和制約因素的分析，多只是建立在這些結論基礎之上。貨幣當局“管制是前提、政府來主導、升值為誘惑、離岸做平臺”的現有國際化推進模式，基本符合歷史規律：從國際貨幣史看，沒有哪個國家出于貨幣國際化動機放松國內管制；沒有哪個成功的國際貨幣背后沒有政府推手；沒有哪個貨幣國際化過程不是一度伴隨著升值；沒有哪個貨幣國際化早期不曾經伴隨著離岸市場發育(張岸元，2013)。國際化的核心驅動力來自市場，而市場的動力來自對經濟利益追求。國際化過程中，必然圍繞著利率、匯率，存在重大利益再分配，貨幣當局必須考慮相關推進措施對央行乃至境內外市場主體利益分配的影響。

減少美元儲備損失是推進人民幣國際化的內在核心動力，現有舉措無助于這一目標的實現。未來應著眼于對沖美元作為儲備貨幣對我國帶來的潛在損失，以成為國際儲備貨幣為目標，以充當國際流通手段、支付手段為途徑，跨越周邊化、區域化階段，直接面向全球推進人民幣國際化。履行國際價值尺度職能不是短期政策重點。而這些，是超越目前已有文獻的。

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