上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究——基于房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)

楊宇威YANG Yu-wei

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣州510640）

0 引言

自1958年“MM定理”提出后，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展實(shí)現(xiàn)了從“財務(wù)杠桿效應(yīng)”向“治理效應(yīng)”的轉(zhuǎn)變。目前，國內(nèi)外理論界對資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系的研究共識是：在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)，公司治理效率的高低取決于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣。

幾年來，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司治理來影響企業(yè)價值以及資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響程度如何等問題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，雖未得到一致的結(jié)論，但普遍認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會通過影響資本成本來影響企業(yè)的價值，即資本結(jié)構(gòu)具有一定的治理效應(yīng)（孫青霞 2006）。目前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)的實(shí)證研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系方面。然而，國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證結(jié)果上產(chǎn)生了分歧。國外的研究結(jié)論大多支持資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間有正相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有正向的治理效應(yīng)。而國內(nèi)的研究大多支持資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)向的治理效應(yīng)。綜觀已有的文獻(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致，這可能是由于我國特殊的制度環(huán)境、上市公司治理結(jié)構(gòu)不健全以及負(fù)債融資軟約束等原因造成的（方平、陳共榮2008）。隨著時間的推移，我國資本市場正在不斷的完善，且目前大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，流通股數(shù)額大量增加，這些已有的結(jié)論是否已經(jīng)改變需待進(jìn)一步考證。

企業(yè)財富的創(chuàng)造離不開良好的公司治理環(huán)境。近年來，國家越來越重視對公司治理環(huán)境的建設(shè)。2009年7月1日中國財政部頒布實(shí)施《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，提出了進(jìn)一步推進(jìn)完善國內(nèi)公司治理與內(nèi)部控制。另一方面，投資者愿意為良好治理狀況的企業(yè)支付溢價。早在2003年，專門從事亞洲和其他新興市場業(yè)務(wù)的里昂證券（CLSA）研究發(fā)現(xiàn)，具有良好公司治理狀況的大型公司的股票表現(xiàn)確實(shí)往往超出其他大型股（劉輝2004）。

不僅如此，公司治理包含投資者保護(hù)和債權(quán)人保護(hù)等方面的內(nèi)容，而這些正是資本市場能夠有序運(yùn)轉(zhuǎn)的制度基礎(chǔ)。大量的研究表明，我國資本市場對中小投資者保護(hù)較弱，大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。同時，由于我國的破產(chǎn)機(jī)制尚未完善建立，債權(quán)人由于缺少相應(yīng)的法律保護(hù)而傾向于投放短期負(fù)債（江偉、沈藝峰2005；童盼、陸正飛2005；肖作平、廖理2007）?？梢钥闯觯行зY本市場的運(yùn)行離不開良好的公司治理。

本文試從資本結(jié)構(gòu)的角度，基于2010-2012三年的數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行重新研究?？紤]到不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在差異，全行業(yè)的分析可能不能全面反映治理效應(yīng)的真實(shí)情形，故本文選取特定行業(yè)作為研究對象，而房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債水平相對較高，負(fù)債結(jié)構(gòu)比較明顯，由此分析其資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，并提出相應(yīng)改進(jìn)措施以提升行業(yè)治理水平。

1 研究假說

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響通常也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，是指企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資和股權(quán)融資的選擇，從而對企業(yè)治理效率產(chǎn)生的影響。從國外的研究來看，其實(shí)證結(jié)果大多支持企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)具有正向的治理效應(yīng)，如Masulis（1983）、Frank和Goyal（2003）等；同時，也有部分研究認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，如Titman和 Wessels（1988）等。

我國會計理論界對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識研究開始于1992年，實(shí)證分析最早見于陸正飛（1996），發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)。王娟和楊鳳林（2002）發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績效（總資產(chǎn)利潤率）呈顯著性倒“U”型曲線關(guān)系；李錦望和張世強(qiáng)（2004）以家電行業(yè)為實(shí)證，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這些文獻(xiàn)大多是對所有行業(yè)的治理效應(yīng)進(jìn)行分析，較少考慮某個行業(yè)的適用性，在分析結(jié)果上存在一定的局限性。

通常意義上，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)可以分解為負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。與股權(quán)契約相比，負(fù)債契約除了具有傳統(tǒng)意義上的稅盾和財務(wù)杠桿等技術(shù)方面的特征之外，還具有硬預(yù)算約束和信息傳遞功能等兩個制度方面的重要特征（張兆國2004）。負(fù)債的治理效應(yīng)有助于抑制經(jīng)營者的道德風(fēng)險，起到規(guī)范經(jīng)營者行為的作用。

考慮到我國以往的研究結(jié)論和市場化進(jìn)程比較緩慢，提出本文的假設(shè)1：

H1：上市公司治理效應(yīng)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

本文借鑒以往的研究，將負(fù)債結(jié)構(gòu)劃分為負(fù)債利息結(jié)構(gòu)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。其中，無息負(fù)債中有較多屬于商業(yè)信用，要求償還的期限比較短，因而能在短期內(nèi)對經(jīng)營者形成良好的督促作用。而有息負(fù)債則可能效果相反，且利息的支付會導(dǎo)致現(xiàn)金流的流出，影響企業(yè)業(yè)績。同樣分析見于短期負(fù)債和長期負(fù)債。因此，提出本文的假設(shè)2：

H2：上市公司治理效應(yīng)與有息負(fù)債率和長期負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本結(jié)構(gòu)中占有十分重要的地位，股權(quán)的治理效應(yīng)是通過股東對公司的控制來實(shí)現(xiàn)的，主要包括內(nèi)部控制和外部控制兩部分。內(nèi)部控制通過對公司經(jīng)營決策的干預(yù)實(shí)現(xiàn)，股東通過董事會控制和監(jiān)督經(jīng)營者，實(shí)現(xiàn)“用手投票”機(jī)制。當(dāng)內(nèi)部控制不能發(fā)揮其作用時，股東可以通過退出的方式實(shí)現(xiàn)外部控制，也就是“用腳投票”機(jī)制。股東通過這兩種機(jī)制來干預(yù)和影響公司的經(jīng)營及長期業(yè)績。

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和持股股東性質(zhì)等方面，針對我國不甚完善的外部治理機(jī)制，本文認(rèn)為適度的股權(quán)集中度以及內(nèi)部股權(quán)制衡機(jī)制可以對公司治理產(chǎn)生一個正向的效應(yīng)，故提出假設(shè)3：

H3：上市公司治理效應(yīng)與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度正相關(guān)。

然而，股權(quán)過度的集中如第一大股東持股比例過高可能會通過隧道行為等侵害公司和中小股東的利益，不利于公司的長期業(yè)績。因此，提出本文的假設(shè)4：

H4：上市公司治理效應(yīng)與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)。

2 研究設(shè)計及樣本

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文所選擇的樣本為截至2010年12月31日前已在上海和深圳證券交易所發(fā)行股票的房地產(chǎn)業(yè)公司2010-2012三年的數(shù)據(jù)，剔除ST、PT及數(shù)據(jù)不全的公司后共計89家公司，267個樣本數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的合理性，本文選擇的公司在該三年的財務(wù)報告審計意見均為無保留意見。實(shí)證研究的數(shù)據(jù)主要來自聚源數(shù)據(jù)庫，筆者對部分原始數(shù)據(jù)根據(jù)需要進(jìn)行了加工整理，實(shí)證分析過程采用社會科學(xué)統(tǒng)計軟件包（SPSS17.0）進(jìn)行處理。

2.2 變量及模型設(shè)計如表1所示

表1 變量定義

對權(quán)益凈利率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAR）、每股收益（EPS）和托賓Q值四個指標(biāo)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，P值=0.000＜0.01，說明這四個指標(biāo)適合因子分析。采用主成分法來提取因子，得出成份得分系數(shù)矩陣，用主成分在各個指標(biāo)上的得分作為權(quán)重，可得：

為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，本文建立模型1進(jìn)行回歸分析：

同時，為了檢驗(yàn)房地產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，本文設(shè)計模型2和模型3來進(jìn)行多元回歸分析：

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述統(tǒng)計 從表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平大致在60%的水平，有息負(fù)債占總負(fù)債比大概44%。長期負(fù)債的比例較低，這說明房地產(chǎn)公司對流動負(fù)債較為依賴，同時也可以說明目前我國破產(chǎn)機(jī)制尚未健全，長期負(fù)債的風(fēng)險較大，債權(quán)人更傾向于發(fā)放短期負(fù)債。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和第一大股東持股比例在不同公司間差異很大，平均水平并不太高，說明我國上市公司在股權(quán)分散化方面有一定的進(jìn)步。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 回歸分析

3.2.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng) 從表3的回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與公司治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，推翻了假設(shè)一。這與以往國內(nèi)的分析結(jié)果截然不同，說明隨著我國資本市場的不斷健全，負(fù)債融資開始對公司的業(yè)績發(fā)揮正向的作用。有息負(fù)債率與治理效應(yīng)。如表3中所示，有息負(fù)債率（IDR）回歸系數(shù)為負(fù)，但未能通過顯著性檢驗(yàn)。這可能意味著利息的支付會對公司的業(yè)績造成一定的損害，但其帶來的銀行外部監(jiān)督效用正在逐漸發(fā)揮作用。

表3 回歸結(jié)果

長期負(fù)債率與治理效應(yīng)。長期負(fù)債率與公司治理效應(yīng)（PER）顯著負(fù)相關(guān)，部分證實(shí)了假設(shè)二。長期負(fù)債融資治理效果較差可能有兩個原因，一是長期負(fù)債由于其還款壓力不緊急，未能對經(jīng)營者形成約束，二是我國長期負(fù)債的主要來源是銀行，而銀行對企業(yè)的治理作用依賴于銀行是否有能力和動力對其實(shí)施監(jiān)督。在中國現(xiàn)有的制度環(huán)境下，銀行對企業(yè)的治理作用還沒有充分發(fā)揮出來，主要是銀行在資源配置中會受到來自政府等外界因素的干擾。

3.2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng) 從表3中模型2的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度（H）和股權(quán)制衡度（DR）與治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)三，適度的股權(quán)集中是有利于公司長期業(yè)績的。在我國，由于外部治理機(jī)制尚不健全，適度的集中股權(quán)有利于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

再看模型3的回歸結(jié)果，股權(quán)集中度（H）與治理效應(yīng)（PER）顯著正相關(guān)，而第一大股東持股比例（FS）與治理效應(yīng)（PER）顯著負(fù)相關(guān)，證實(shí)了假設(shè)四。過度的集權(quán)會損害公司的長期業(yè)績，大股東為達(dá)到一些目的可能會利用其手中的權(quán)利侵害公司和其他股東的利益。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 前文的分析是用負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)來驗(yàn)證其對公司績效水平的影響，為保持研究結(jié)論的可比性，我們分別用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益和托賓Q值進(jìn)行因子分析提取的主成分作為被解釋變量，其他變量不變，并重復(fù)上文研究，與上述研究結(jié)論基本一致。

4 結(jié)論

本文以房地產(chǎn)行業(yè)來分析資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債總水平與公司績效顯著正相關(guān)，這與國內(nèi)學(xué)者先前的研究不同，主要是因?yàn)槲覈Y本市場不斷完善，負(fù)債的治理效應(yīng)正在逐步發(fā)揮作用。有息負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)；長期負(fù)債率與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。此外，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度與公司績效顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān)。這說明適度的股權(quán)集中和股權(quán)制衡機(jī)制有利于公司長遠(yuǎn)的業(yè)績。根據(jù)上述結(jié)論，本文針對房地產(chǎn)行業(yè)給出的建議有：①應(yīng)進(jìn)一步對行業(yè)加強(qiáng)外部治理機(jī)制，建立有效的償債保證機(jī)制。其中，國內(nèi)的破產(chǎn)機(jī)制應(yīng)逐步完善，利用這些強(qiáng)制性的法律工具來“戳穿公司的面紗”。②房地產(chǎn)公司應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和內(nèi)外部風(fēng)險，適時合理地確定公司資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行負(fù)債融資，充分發(fā)揮負(fù)債的治理效應(yīng)從而提高公司的長期業(yè)績。③房地產(chǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，建立健全完善的法人治理結(jié)構(gòu)。使得股東能發(fā)揮較好的內(nèi)部控制和外部監(jiān)督機(jī)制，從而促進(jìn)公司健康發(fā)展。

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