金融危機對拉美國家私營養老金的影響及經驗啟示

李 龍

金融危機對拉美國家私營養老金的影響及經驗啟示

李 龍

2008年爆發的金融危機給全球養老金行業帶來巨大沖擊，拉丁美洲作為世界上率先進行社保私有化改革的地區，在這場危機中無疑受到很大影響，其中令世界矚目的是阿根廷私營養老金體系的“國有化改革”事件。經過20多年的私有化改革，拉美地區私營養老金制度存在的弊端和問題逐步暴露。

這場金融危機波及范圍很廣，它不僅影響了基金的收益率，還降低了雇員的繳費密度，因為在經濟不景氣時期往往伴隨著高失業率，這使得自由和靈活就業人數及逃稅行為增多。此外，拉美私有化改革形成的私有化資本市場目前仍然處于早期或者中期發展階段，制度還不完善。這就意味著在配置養老金投資組合時，多樣化的投資方式受到限制，投資途徑相對單一。由于大部分的成員在短期內不會退休，因此還有時間等待養老金價值的回升。

一、拉美國家私營養老金體系概況

（一）拉美養老金制度改革

自1981年智利進行養老金私有化改革以來，拉美地區先后有11個國家建立了私人養老金體系，大約有7000萬人參與到這一制度中。

通過表1可知，拉美國家的養老金制度私有化改革大致有以下幾種不同路徑。

第一種路徑，是以智利（1981）、玻利維亞（1997）、墨西哥（1997）、薩爾瓦多（1998）和多米尼加共和國（2003—2005）為代表實施的完全替代式的私營化改革。這些國家在改革過程中用私營養老金制度逐步替代了原先的現收現付制公共養老金制度，甚至把養老基金的管理權轉交給了私人機構，將確定的養老保險繳費劃入受益人的個人賬戶。

第二種路徑，是哥倫比亞（1994）和秘魯（1993）。它們建立了并行選擇式養老保險制度，即雙重系統體系。它們沒有用最新引入的私營養老金制度替代之前的現收現付制公共養老金體系，而是提供了一個可供員工自由選取的養老金制度。

表1 拉美國家公共和私營養老金制度的總體概況和特征

表2 2002—2009年拉美地區私營養老金總資產統計表 （單位：百萬美元）

第三種路徑，是阿根廷（1994）、烏拉圭（1996）和哥斯達黎加（2001）建立的混合式養老金計劃，即在公共養老金基礎上，建立補充型私營養老金制度。無論是現收現付制公共養老金制度，還是完全基金積累制的個人賬戶補充養老保險，國家都強制每位員工必須參加，并對兩種制度進行整合。

盡管拉美國家根據本國的不同國情選擇了不同的養老金制度改革路徑，但它們還是存在一些共同目標：擴大養老金制度的覆蓋面；消除不受保護人群和貧困老人群體的養老風險；提高養老金替代率；減少影響養老金融資的不安定因素；減輕公共養老金的支付壓力；增強制度的透明度，盡可能弱化對養老金的政治干預。

這些國家引入私營化養老金制度，期望能夠提升國民儲蓄水平，促進經濟增長潛力，加快勞動力市場的發展，以此積極推動經濟發展。

（二）養老基金資產

私有化制度的引入積累了大量養老儲蓄基金，因此養老基金的管理者成為這些國家和地區金融市場的主要機構投資者。截止到2009年12月，拉美的養老金資產總計超過2850億美元（見表2）。

智利養老基金規模是最值得關注的，達到了1180．52億美元，占拉美地區所有養老金總量的41%。智利私人養老金能有如此大的規模，這跟它是拉美地區第一個建立私人養老金制度的國家有關。從絕對量上來看，墨西哥的養老金總量也很大，特別是考慮到墨西哥私人養老金制度運行的時間只有智利的一半。而哥斯達黎加和多米尼加共和國，養老金積累總量均不到20億美元。

表3 各種資產投資比例限制

（三）養老基金管理

養老基金投資管理方案的選擇不僅影響養老金的長期增長，還影響它的收益穩定性。在強制性養老金制度中，做好投資管理顯得尤為必要，因為法律強制規定雇員要進行儲蓄積累。在這種情況下，養老基金管理的目的是做好風險和收益的雙重管理，以此來達到雇員養老基金長期盈利的目標，并實現社會賦予該制度的特定功能。

總體而言，基金管理的監管政策有兩種：嚴格數量限制規則（QAR）和謹慎人規則（PPR）。嚴格數量限制規則是指對養老基金投資的資產類別、投資比例等進行直接的數量限制。這一規則通常對養老基金持有低流動性、高波動性、高風險性的資產都有禁止性規定或比例限制，比如對股票、風險資本、實物資產以及外國資產等的投資限制。而謹慎人規則是指在養老金計劃和養老基金的投資管理過程中，投資管理人應當達到必要的謹慎程度。這種必要的謹慎程度是指一個正常人在從事財產交易時所應達到的謹慎程度。也就是說，謹慎人規則通常不對養老基金的資產配置（如投資品種、投資比例）作任何數量限制，但要求投資管理人的任何一個投資行為都必須像一個“謹慎的商人”對待自己的財產那樣考慮到各種風險因素，為養老基金構造一個最有利于分散和規避風險的資產組合。在實際操作中，一個顯著的結果是沒有任何一個國家是單一地選擇其中一種規則，往往是平衡運用兩種規則達到綜合監管的效果。

拉美和東歐國家養老基金都采用了嚴格的數量限制型監管規則。該規則規定了養老基金可投資的品種，限制養老基金對高風險工具的投資，明確每種金融產品的投資限額以及投資于單個企業或證券發行人的證券數量。在養老金資產投資限制方面，幾乎所有拉美國家的條例都規定養老金主要投資于四個方向：政府債券、資本市場證券（股票和債券）、銀行存款和外國資產，但是各國在每個品種的投資比例上有不同的規定。

從表3可知，拉美各國對于政府債券的限制是比較寬松的。這一方面說明政府債券是一種風險和收益比較平衡的投資品種，另一方面也說明政府承擔了國家社會保障制度向私營養老金制度的轉制成本。絕大多數國家嚴格限制養老基金投資于國內股票和外國資產的比例。2009年，智利和秘魯兩國對養老金投資數量限制是最寬松的，烏拉圭是最嚴格的。

（四）最低收益管理

當繳費確定型養老基金規模越來越大、投資積累越來越多時，基金進入資本市場后，風險也逐步積累。其中一個主要風險是在退休時，養老基金收益不足以支付足夠的養老金。

二、金融危機對雇員養老基金的影響

從雇員個人的角度來看，一個養老金制度的受歡迎程度取決于雇員在整個工作期間繳費積累的養老金投資回報情況，這涉及養老金現值和終值的差別。在私有化經濟制度下，養老金收益主要取決于以下因素：繳費密度；退休時養老金積累總量；支付給制度管理部門和保險公司的管理成本；補充保險（如死亡和生存保險）的保費；雇員的預期壽命和后代的預期壽命。

除上述因素外，養老金的收益還與經濟周期密切相關。關于經濟危機對養老金未來的影響可以從以下幾個方面來關注：金融危機期間有記錄的養老金名義虧損規模；在金融危機發生之前和危機過后，養老基金價值的變化；在這一輪經濟周期中養老金繳費的變化。

（一）養老金資產價值的變化

資本市場的暴跌給拉美私營化養老金帶來了巨大沖擊，拉美私人養老金基金資產損失慘重。根據國際養老基金管理公司聯合會的統計，2008年3月，拉美11國全部養老基金資產市值為2980億美元，2008年9月降至2630億美元，投資損失為350億美元，資產縮水達11%。其中損失額最大的為智利，達到了290億美元；其次是哥倫比亞，從280億美元下降到259億美元，市值縮水將近8%。損失最為慘重的是秘魯，從223億美元下降到180億美元，損失了43億美元，市值縮水19%。此外，阿根廷和烏拉圭的養老基金也損失較大。而其他建立了私營養老金制度的拉美國家，包括玻利維亞、哥斯達黎加和薩爾瓦多等國，養老金資產價值卻略微增長。

造成各國養老金縮水幅度不一的原因在于各個國家養老基金投資組合配置的差異。金融危機的爆發對外國股票和債券的沖擊很大，但是公共部門債券和銀行存款受到的影響較小。2008年中期，智利和秘魯兩國養老基金投資于外國股票和債券的比例分別為54%和51%，而投資于公共部門債券僅占21%和8%。與此相反，玻利維亞只有3%的養老基金投資于國內和外國股票，73%都投資于公共部門債券；薩爾瓦多投資更為保守，幾乎不進入國內和國外股票市場，79%都投資于公共部門債券。

2009年，拉美各國養老基金總資產價值都有一定回升，與上一年相比，私營養老金的增長幅度不斷走高。2007年底，拉美雇員養老基金總值為2745．46億美元，2008年底下降到2221．57億美元。2009年年初，國際資本市場出現了轉機，給養老基金投資帶來了希望，特別是新興市場國家，由此各國養老金資產價值實現了持續穩定的回升。雖然國內外市場環境依然存在很多不確定因素，但截止到2009年12月，拉美國家養老基金市值創歷史新高，增長到2853．22億美元。這一恢復主要得益于基金投資收益的增長，同時還包括雇員新增的養老金繳費。

圖 金融危機前后養老基金價值的變化 （單位：百萬美元）

從上頁圖中我們可以看到，僅一年時間，大部分國家的養老基金資產價值就從全球金融危機的沖擊下恢復過來。2008年12月至2009年12月期間，智利養老基金名義價值增長了59%，達到1180．02億美元；秘魯增長了51%，增長到239．12億美元。此外，養老金恢復增長比較緩慢的墨西哥，其增幅也接近30%，規模增長到878．06億美元。而阿根廷由于2008年實行了養老金制度國有化改革，導致了養老基金不可恢復的財務損失。

（二）養老基金投資收益變化

2008年金融危機爆發于發達國家，迅速波及全球，對養老基金的投資收益產生了巨大影響。2008年拉美私有化國家的養老基金都經歷了嚴重衰退，無論是養老基金大量投資于高風險資本市場的秘魯，還是主要投資于固定收益債券的阿根廷和烏拉圭，私人養老基金的投資回報率普遍為負數。

對于智利、墨西哥和秘魯而言，目前的投資方案能夠減緩金融危機對養老基金的負面影響。在現今的方案下，從理論上看，雇員擁有非常寬泛的投資選擇權，這將有助于他們選擇最適合自己的投資組合來實現個人的預期收入。年輕的制度參與者往往更喜歡選擇高風險收益率的投資組合，以此來增加預期的養老金收入。而年長或者即將退休的雇員則比較傾向于選擇風險最小的投資組合，使他們的養老金面臨最小的價值波動。這樣的選擇差異符合實際，因為在個體職業生涯初期，個人財富主要集中于人力資本，而金融財富積累很少，因此他們敢于承擔很高的金融投資風險，期許獲得更高的投資回報率；當個人金融財富積累到與人力資本相當時，如何達到風險和收益之間的平衡，越來越受關注；當個人進入到職業生涯后期，人力資本開始貶值，此時主要的經濟來源是養老金收入的資本積累。

可見，在金融危機背景下，嚴格去劃分安全資產和風險資產的界線或許是沒有意義的，這是金融危機帶給我們的一個重要經驗。投資績效的評價不能單純看資產配置和收益的波動性（即風險），還必須考慮其他的相關因素，例如投資流程、國內投資還是國外投資、投資管理以及監管制度的設計等。

2008年資本市場的暴跌導致養老基金投資回報率的普遍下降，但危機帶來的損失還是低于人們的總體預期。拉美的大部分國家在2009年都迎來了顯著的養老基金投資回報增長，并且彌補了2008年的大部分損失。國際主要股票交易市場強勢復蘇，股票投資基金因此獲益。拉美國家私營化養老金制度建立至今，經歷過數次重大的波動，2008年全球金融危機不過是其中的一次。對私營養老金制度的分析表明，金融危機使各國養老金投資回報率為負數，但資產大幅下跌和價值回升所經歷的時間都很短，這大大超出了許多分析家的預測。

（三）養老基金投資組合的變化

金融危機帶來的直接后果是養老基金投資于政府債券所占比重加大，而股票市場和外國債券的投資比例減小。事實上，這些變化更大程度上是“價格變化效應”（資產估價的變化）帶來的結果，而不是因為基金的投資策略發生了變化。如表5，從2007年12月到2008年12月，養老金資產投資于公共部門債券的比例從37%上升到43%；外國債券的投資比例有下降趨勢，從20%下降為16%；國內股票投資比例也從14%下降為12%。其中有5個國家的降幅不到1%，唯有秘魯降幅超過25%。

（四）雇員在金融危機中的反應

在繳費確定型模式下，雇員的養老金收入與個人賬戶累積的資產價值相關聯，因此風險是直接由雇員承擔的。這種財務模式使雇員面臨著一系列經濟風險，如投資回報風險、通貨膨脹風險，這些風險都會導致永久性的養老金損失。養老金資產的貶值或許不會給年輕雇員的養老處境帶來直接的影響，因為他們有足夠的時間等待全球金融市場的復蘇。但對于即將退休或者已經退休的雇員，危機給他們帶來的影響是巨大的，養老基金資產價值縮水令他們的養老金收入顯著減少。

表4 養老基金實際投資回報率（過去12個月） （單位：%）

表5 資產種類的投資比例（占總資產的百分比：%）

表6 2009年拉美國家私營養老金制度參與者的年齡分布（%）

幸運的是，拉美地區實行私有化經濟體制的時間相對較短，短期內申請退休的雇員數量很少。制度參與群體普遍年輕，45歲以下群體達到了76%，而60歲以上人群只有5%左右。智利作為第一個實行私營化養老金制度的拉美國家，60歲以上群體的占比也只有3%。其他國家，如哥倫比亞和烏拉圭，這一比例就更低了，都在1%以下。所以，養老基金資產貶值并不會直接影響到年輕雇員的處境，因為他們有足夠的時間去等待全球資本市場復蘇。

（五）對制度覆蓋面的影響

不完善的金融市場影響私營養老金制度的覆蓋面，這一影響在拉丁美洲國家更為顯著。目前，拉美國家的私營養老金覆蓋面并未達到制度設計初期目標，即顯著改善老年人的貧困狀況。大部分的私營養老金制度中，很大一部分人口，特別是那些自由職業者和未登記就業群體，并未被納入到社會保障制度中。在拉美一些國家里，這一人群在經濟活動人口中的占比為55%。因此仍然有很大一部分拉美國家的公民在年老時無法獲得正規的養老金收入保障。目前，拉美地區經濟活動人口中只有不到三分之一的人在向私營養老金基金按期繳費。智利的覆蓋比例較高，達到60%，而玻利維亞和秘魯的比例僅為13%。

在探討拉美地區私營養老金覆蓋面低的原因時，通常會考慮到結構性因素，包括勞動力市場、制度設計和激勵措施、繳費者的目光短淺、制度穩定性、公司繳費審查力度、企業稅收成本等。

要更清晰地了解金融危機對拉美國家私營養老金制度覆蓋面的影響，我們可以分析繳費者的行為變化。研究表明，由于大部分拉美國家失業率上升，私營養老金繳費人數在2009年年初開始呈現下降趨勢。2008年12月至2009年6月期間，拉美地區私營養老金制度繳費人數減少了大約90萬，降幅超過3%，主要原因是許多員工離開了勞動力市場并因此中止向個人賬戶繳費。上述數據是拉美地區的加權平均結果，各國的實際情況還存在著一些差異。哥倫比亞繳費人數的增加主要得益于新入職員工的參與，薩爾瓦多、智利和墨西哥三國新進員工的數量還不及原先繳費者的退出人數。以墨西哥為例，繳費人數減少了6%，這意味著超過80萬的員工在2008年12月至2009年6月期間停止了向私營養老金基金繳費。

此外，繳費人數的減少還可能是因為有些人退出了勞動力市場，包括自愿行為（例如婦女放棄工作成為家庭主婦）和非自愿行為（如退休）；還有一些員工從正規就業部門轉變為自由職業者和靈活就業人員。企業合規經營成本的提高也使得繳費人數減少，這些成本不僅有員工社會保障繳費成本，還包括雇主進行生產活動的納稅成本。

研究制度覆蓋的廣度，可以關注制度的繳費比率，它反映了制度總成員中實際繳費人員所占的比重。從這個指標來看，拉美地區私營養老金受2008年金融危機的影響是比較嚴重的。雖然在過去幾年里，私營養老金制度運行比較穩定，但金融危機爆發后，勞動力市場受到巨大沖擊，導致拉美地區大部分國家的制度繳費比率持續下降。2007年12月到2009年6月，整個拉美地區的繳費比率從43%降低到39%，原因是制度參與者總人數的增長速度快于實際繳費者的增長速度，該時期繳費比率下降最顯著的國家是玻利維亞、薩爾瓦多和墨西哥。

我們可以通過實際覆蓋范圍的分析，更深入地了解制度的覆蓋情況，即分析在經濟活動人口中，向私營養老金基金繳費人數所占比重的大小。表7顯示，從2008年12月到2009年6月的半年時間內，拉美地區私營養老金制度實際覆蓋水平下降了2個百分點，從28%降為26%，其中智利最為明顯。

三、經驗啟示

私營養老金體系與資本市場之間有著緊密的聯系，因此這次規?？涨暗慕鹑诤[給拉美地區私營養老金體系帶來了沉重的創傷，也引起了拉美各國對養老基金安全問題的高度重視。為了消除金融危機的不利影響，保持養老金制度的穩定性，各國紛紛采取措施，幫助養老金基金順利渡過難關，其中一些重要政策措施值得我國借鑒。

（一）構建多元化的混合型私營養老金體系

表7 拉美國家私營養老金制度實際覆蓋水平

拉美國家私營養老金基本都采用了單一的繳費確定型基金積累模式。該模式下，養老金的投資風險完全由員工個人承擔，金融危機時期退休的員工，其養老金資產會大幅縮水，私營養老金的保障水平大為降低。與之相比較，美國的多元化私營養老金體系中，繳費確定模式和收益確定模式相互補充、相互融合，兩者具有不同的風險承擔機制，分散單一退休金計劃的投資風險，使雇員獲得穩定而有保障的養老金收益。

（二）增強退休和養老金支付的靈活性

金融危機給資本市場帶來巨大波動和負面影響，造成養老金投資虧損及資產價值的縮水，危機時期退休員工將直接面臨養老金待遇水平下降的困境。可以采取彈性退休方式和靈活的養老金支付方式，幫助臨近退休者在面臨巨額資產損失時采取主動措施，即選擇延遲退休或者分期領取養老金，以此避免損失擴大。

（三）積極運用生命周期投資策略

拉美國家的養老基金傳統上主要投資于政府債券，近年來，一些新的權益類投資工具出現。2008年金融危機之后，不少國家又紛紛轉向，降低風險類資產的投資比重。為了應對風險，“多基金制度”得以實行，為雇員提供不同風險投資組合的基金產品，比如智利基金管理公司設立了5個風險依次遞減的投資基金。年輕參保者可以選擇風險收益組合較高類型的基金，快要退休的老年參保者可選擇固定收益類產品組成的基金。這樣即使在金融危機面前，他們也不會有太大損失，保證了退休收入的穩定。

（四）多元化和分散化投資，以長期收益作為投資目標

多元化的好處在于它降低了投資回報的揮發性，短期內多元化的投資可以降低市場揮發性風險，長期內可以緩解投資者在某一特定市場業績不佳的情況。養老基金投資進入資本市場，必然面臨著一系列的投資風險。資產的風險分為兩部分：第一部分是系統風險，它是由一般的經濟和金融狀況決定的，比如通貨膨脹或利息變動，系統風險不能通過多元化進行分散；第二部分是非系統性風險，它是某種資產所特有的。通過持有不同的資產組合，我們可以對非系統風險進行分散。

此外，養老金資產的投資績效評價應該以長期收益作為目標，短期內的投資結果可能會誤導人們對長期績效的評估，使員工做出輕率的決定。當我們評估基金盈利能力時，不能直接把負的收益率等同于損失，因為當資本市場開始迅速反彈，資產的價值就可能很快恢復，特別是對于長期儲蓄類的資產，更應該以長期收益作為重要評估指標。

（五）建立社會風險應急儲備基金和政府擔保機制

金融危機給資本市場帶來了巨大的風險，是養老基金投資面臨的一個重要社會風險。養老金是員工退休后的保命錢，其保值和增值能力直接決定了員工退休后的生活水平。養老金投資要進入資本市場，就會存在投資虧損的風險，而養老生活必須有基本保障。因此，政府不但要履行養老金投資監管的責任，還應建立私營養老金投資擔保機制，設立社會風險應急儲備基金。政府擔保的養老金待遇保障主要體現在三方面：首先是最低養老金保障。對于繳費滿規定年限但由于各種原因達不到領取最低養老金標準的參保人員，由政府補足其賬戶余額以達到最低養老金標準。其次是保障養老金投資的最低回報率。最后是特殊情況的擔保，即在養老基金管理公司停止支付或破產的情況下，政府要保證傷殘和遺屬養老金的支付。對于選擇終身年金支付方式的參保人員，政府為其提供一定的養老金保障。

（六）加強員工退休教育的重要性凸顯

這場金融危機留給我們兩個重要的經驗。第一，對于快退休的員工，我們應盡量把他們的養老金投資在金融風險最小的領域。要實現這個目標，可以根據生命周期計劃制定一個投資選擇方案，選擇一些安全性高的產品，保障養老金的價值。第二，要提高退休者對養老基金的認識，即凸顯員工退休教育的重要性。這將避免員工做出一些不可撤銷的錯誤決定，比如，在金融危機低谷期，將養老金從共同基金轉向投資于固定收益基金，導致員工承受所有的養老金損失。

（作者單位：西南財經大學）